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1、第6章 资本结构决策,目 录,6.1 资本结构的概念6.2 资本成本的测算6.3 杠杆利益与风险衡量6.4 资本结构决策,学习目的及要求 企业进行筹资决策及筹资管理，考虑的主要因素是资金成本和杠效应，追求的是达到最佳资本结构目标。因此，杠杆效应与资本结构决策是筹资管理的重要内容，本章也是教材的重点章节之一。本章主要介绍经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆及最佳资本结构决策的方法。通过本章教学，使学生理解、掌握经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆的概念、涵义、计算方法；了解资本结构理论的几大流派，重点掌握最佳资本结构的确定方法。重点、难点 重点：1.经营杠杆。2.财务杠杆。3.最佳资本结构决策。难点:1.经营杠
2、杆、财务杠杆的理解、计算。2.最佳资本结构决策方法每股利润分析法、比较公司价值法,6.1 资本结构的概念,资本结构有广义和狭义之分广义：企业全部资本价值及其比例关系。狭义：企业长期资金的筹集来源的构成及其比例关系。资本结构的价值基础 账面价值结构市场价值结构目标价值结构,6.2 资本成本 资本成本的含义,（1）一般涵义从筹资角度看，是企业筹措资金所必须支付的代价；从投资角度看，是企业投资所要求的最低报酬率当我们说一项投资的必要报酬率是10%，即是指只有当报酬率超过10%，这项投资的NPV才会是正的。公司必须从这项投资中赚取10%，才能补偿该项目所需资金的投资者。因此，10%是这项投资的资本成本
3、。资本成本主要取决于资金的运用，而不是资金的来源。资本成本通常由用资费用和筹资费用两部分构成用资费用：与资本使用时间相关的股利、利息等费用筹资费用：筹资中一次性发生的手续费等，可视为筹资额的扣除不考虑货币时间价值：考虑货币时间价值：,C：向投资者支付的报酬和偿还的本金；K：资本成本率,6.2 资本成本 资本成本的含义,（2）企业财务决策的依据是综合资本成本资本成本的基础是资金时间价值，同时包括风险因素资本成本分为个别资本成本和综合资本成本（WACC）特定投资决策的贴现率应独立于当次特定筹资方式所决定的资本成本,应该取决于WACC,6.2.2 个别资本成本的估算,（1）个别资本成本是各单项筹资方
4、式取得资本的成本（债券等债务资本成本；股票等权益资本成本）（2）银行借款成本的估算银行借款成本的估算与债券成本的估算基本相同，由于银行借款手续费较低而经常忽略不计，则其成本KL为：不考虑货币时间价值：例6-1考虑货币时间价值：有补偿性协议情况：例6-3,6.2.2 个别资本成本的估算,（3）债券成本的估算在不考虑货币时间价值时：当债券没有偿还期限且年利息相等（相当于永续年金）时，债券成本为：Kb=I（1-T）/B（1-Fb）例6-5考虑时间价值：债券资本成本可定义为债权人所要求的收益率（Rb），如果该企业已经有债券在市场流通，则这些债券的到期收益率就是该企业债务的市场必要报酬率。P0：债券筹资
5、额；Fb：筹资费率；I：利息；T：所得税税率；Kb：债券资本成本率；n：借款期限债券的利息支出具有抵税作用，因此其实际成本负担是：Kb=Rb*（1-T）例6-6,6.2.2 个别资本成本的估算,（4）优先股资本成本的估算优先股筹资，需要支付筹资费用和按固定利率支付股利，且股利不具减税效应，也无固定到期日某公司发行100万优先股，筹资费率为4%，年股利支付率为12%，则该公司优先股成本为：10012%100（1-4%）=12.5%由于优先股股利不具有减税效应，因此优先股成本通常明显高于债券成本,6.2.2 个别资本成本的估算,（5）普通股资本成本估算（股利折现模型；资本资产定价模型；风险溢价模型
6、）股利折现模型 资本资产定价模型注意：留存收益也是属股票的一种，只是它没有筹资费用。,6.2.2 个别资本成本的估算,股票筹资与留存利润均属于权益资本。特别是普通股股东，在企业破产时的受偿权位于债权人、优先股股东之后，因而比其他投资者承担更大的风险，同时要求更高的报酬。从融资者角度看，即付出的资本使用代价也最高。,6.2.3 综合资本成本的估算,（1）一般涵义企业筹集资金具有许多渠道和方式。综合资本成本是以每一种资本成本为基础，以该种资本所占比重为相对数计算的企业加权平均资本成本（WACC）。它是企业一定资本结构下的综合的资本成本水平。WACC有个非常直接的解释。它是公司为了维持股票价值，在现
7、有资产上所必须赚取的总体报酬率。它同时也是公司所进行的任何与现有的经营业务具有相同风险的投资的必要报酬率。（2）综合资本成本的估算Kw=KjWj这里重要的是确定资本结构，而资本结构的确定有两种方法：市场价值法、账面价值法。,课堂练习,长生公司准备新建一个投资项目，现有甲、乙两个投资方案可供选择，有关资料如下表所示：,适用税率为25%。要求：（1）计算确定甲方案的加权平均资金成本；（2）计算确定乙方案的加权平均资金成本；（3）确定长生公司应该采用的筹资方案。,答案,（1）计算确定甲方案的加权平均资金成本；（2）计算确定乙方案的加权平均资金成本；9.23%（3）确定长生公司应该采用的筹资方案。因为
8、甲方案的成本高于乙方案,所以用乙方案。,6.2.3 综合资本成本的估算,边际资本成本（MCC，Marginal Cost of Capital)（1）一般涵义综合资本成本是一个相对静态的指标，反映过去或当前现有资本结构情况下的加权平均的资本成本现状。由于多方面原因资本结构将发生一定的变化，从而改变当前的综合资本成本。边际资本成本即每增加单位的资本而相应增加的成本，可与投资项目内含报酬率比较，用于追加筹资决策分析（2）MCC计算与应用一般步骤估计资本成本分界点：根据资本市场及自身条件确定确定公司目标资本结构：保持原结构还是改变为新的资本结构确定各种筹资方式筹资总额的成本分界点：划分筹资范围确定各
9、范围的MCC：便于与内含报酬率（IRR）比较将各组新增投资总额的MCC与投资项目的IRR比较，进行投资与筹资结合的决策,6.2.3 综合资本成本的估算,应用举例南海公司现拥有长期资金1 000万元，其中长期借款200万元，债券200万元，普通股600万元。现拟筹集一笔资金用于项目投资，并确定追加筹资后不改变原有资本结构。公司现有A、B、C、D四项可选择的投资机会，其IRR分别为15%、13%、11%和10%，需要投资额分别是400万元、500万元、600万元和1 200万元。,估计资本成本分界点,2.确定公司目标资本结构 借款20%、债券20%、普通股60%,3.计算筹资总额的成本分界点,应用
10、举例,4.确定不同筹资范围的 MCC,应用举例,5.比较MCC/IRR 进行筹资与投资结合的决策,9.4,9.6,11,12,13,14,15,500,1 000,1 500,2 000,2 500,A,B,C,D,MCC,IRR,筹资/投资额(万元),资本成本与投资报酬率(%),应用举例,这是一个拐点,6.3 杠杆效应,经营风险与经营杠杆 几个概念1）经营风险与经营杠杆的概念经营风险是指公司的决策人员和管理人员在经营管理中出现失误而导致公司盈利水平变化从而产生投资者预期收益下降的风险或由于汇率的变动而导致未来收益下降和成本增加。影响企业经营风险的因素很多，主要有：（1）产品需求的变化。（2）
11、产品售价的变化。（3）产品成本的变化。（4）固定成本的比重。（由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售收入变动率的杠杆效应，称为经营杠杆）,杠杆含义,首先明确几个基本概念：1、成本习性（与业务量的依存关系）分类：固定成本在一定规模内，总额固定，不随业务量的变动而变动。但单位固定成本是变动的。如管理人员的工资、固定资产折旧、保险费、水电费等。变动成本总额随业务量的变动而变动的成本。但单位产量的变动成本是固定的。如单位产品耗用原材料、生产工人工资等。2、息税前利润EBIT：等于销售收入-变动成本-固定成本=边际贡献（M）-固定成本（A/F）3、普通股每股盈余EPS：EPS=（EBIT-I）
12、（1-T）-D/N,变动,F作用,变动,EBIT,Q(S),在F作用下，EBIT变动幅度大于Q（S）变动幅度，F起到杠杆作用,经营杠杆（营业杠杆、营运杠杆）反映息税前利润与销售量的关系。含义：由于固定成本的存在而使得企业的息税前利润的变动幅度大于业务量（销售量、额）变动幅度称为经营杠杆。理解：一定规模，固定成本一定，销售量增加，单位产品分担固定成本下降，导致利润更大幅度变动；反之，以更大幅度变动下降。若不存在固定成本，息税前利润的变动幅度与销售量的变动幅度完全一致。,经营杠杆,举例说明：,例1X公司在营业总额为24003000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司2005
13、2007年营业总额分别为2400万元、2600万元、3000万元。现以表6-1测算其营业杠杆利益。,表6-1 X公司营业杠杆利益测算表 单位：万元,举例说明：,例2 下面对拥有不同营业杠杆的三家公司进行分析比较。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现以表6-2测算A、B、C三个公司的营业杠杆利益。,表6-2 A、B、C公司营业杠杆利益测算表 单位：万元,举例说明：,例3假定X公司20052007年营业总额分别为3000万元、2600万元、2400万元。每年的固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。现以表6-3测算其营业风险。,
14、表6-3 X公司营业杠杆利益测算表 单位：万元,举例说明：说明（结论）：在无固定成本的情况下，EBIT变动幅度与业务量（Q或S）变动幅度一致。在有固定成本的情况下，EBIT变动幅度大于业务量（Q或S）的变动幅度。不同公司，固定成本不同，EBIT变动幅度不同，F所起的杠杆作用程度不同。,2）经营杠杆的计量,经营杠杆系数DOL（反映经营杠杆作用程度、F所起的杠杆作用大小）定义式：息税前利润变动率相对于销售额变动率的倍数.计算式：M边际贡献，F固定成本 上式中的数据取基期数据。可见DOL1，EBIT的变动幅度大于S的变动幅度，是S变动幅度的DOL倍DOL的大小取决于EBIT和F，不同企业F不同，经营
15、杠杆作用程度不同，也体现企业对固定成本的利用。计算上例2007年的DOL=3；2008年的DOL=4.33,财务风险与财务杠杆财务杠杆（资本杠杆）1）财务风险与财务杠杆的概念 反映普通股每股收益与息税前利润的关系 含义：由于债务利息、优先股股息等固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象，叫财务杠杆。在I固定情况下，EBIT增加，每1元EBIT负担的I减少，使普通股每股收益以更快的速度增长；反之，下降。在I作用下，EPS变动幅度大于EBIT变动幅度，I起到杠杆作用,变动,变动,I作用,EBIT,ESP,6.3 杠杆效应,财务杠杆利益举例说明：,例4X公司2005
16、2007年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为33%。该公司的财务杠杆利益的测算如表6-4可见，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增长，从而使企业所有者获得财务杠杆利益。,表6-4 X公司财务杠杆利益测算表 单位：万元,财务风险举例说明：,例5X公司20052007年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为33%。该公司的财务风险的测算如表6-5可见，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，随着息税前利润的下降，税后
17、利润以更快的速度下降，企业所有者没能有效地利用财务杠杆，从而导致财务风险。,表6-5 X公司财务风险测算表 单位：万元,说明（结论）:,在无固定财务费用情况下，EPS变动幅度与EBIT 变动幅度一致。在有固定财务费用情况下，EPS变动幅度大于EBIT变动幅度。不同公司，固定财务费用不同，EPS变动幅度不同，I所起的杠杆作用程度不同。,2）财务杠杆的计量,财务杠杆系数DFL（反映财务杠杆作用程度、I作用程度大小）定义式：普通股每股收益变动率相对于息税前利润变动率的倍数。计算式：I固定财务费用（债务利息、优先股股利）基期数据可见DFL1，EPS的变动幅度大于EBIT的变动幅度，是EBIT变动幅度的
18、DFL倍。DFL的大小取决于EBIT和I，不同企业I不同，财务杠杆作用程度不同，也体现企业对债务的利用，“负债经营”。书137页例，计算DFL=1.25,6.3 杠杆效应,联合杠杆（复合杠杆、总杠杆）反映普通股每股收益与销售量（额）的关系1）含义：由于固定成本和固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于销售量变动幅度的现象，叫复合杠杆。反映企业对固定成本和债务的利用。是经营杠杆和财务杠杆综合作用的结果。,Q（S）,F作用,EBIT,I作用,EPS,2）联合杠杆的计量定义式：普通股每股收益变动率相对于销售量变动率的倍数 计算式：DTL=DOL*DFL 上式分子、分母同乘以EBITEBIT
19、得出。,6.4 资本结构的管理,1.资本结构及其最优标准（1）资本结构的涵义资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比率。资本结构是现、当代财务理论的核心内容企业采用不同的筹资方式形成一定的资本结构，并可在后续的筹资活动中加以保持或改变资本结构问题的根本是债务资本比率的安排问题。保持合理的债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险由于债务资本的“双刃剑”作用，企业必须在财务风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构（2）最优资本结构的标准资本成本最低；EPS最大；股票市价和企业总体价值最大,6.4 资本结构的管理,2.影响资本结构决策的主要因素（1）国别差
20、异国与国之间的资本结构差异显著。其原因在于各国金融市场的差异，导致筹资环境的差异（2）行业性质制造业的负债率通常低于非制造业，并与行业利润率特征有较强的相关性（3）利益关系人态度股东：当企业经营良好时偏向于提高负债率，以不分散控制权，并可获取财务杠杆利益经营者：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财务杠杆无兴趣。销售增加的得利者是股东，而销售下降时，股东损失的是部分股份，而经营者却失去100%的工作。债权人：企业信誉等级不高时，债权人将要求较高的利率，甚至不愿意提供贷款，从而使企业难以达到理想的负债水平,（4）经营风险企业的经营风险存在着因利用财务杠杆而进一步被放大的客观必然性。经营风险
21、高的企业确定资本结构应降低负债比率（5）盈利能力与成长性企业获取财务杠杆利益的前提是息税前收益率大于其权益资金收益率。否则，提高负债比率将对企业有害无益。确定资本结构不能不考虑盈利能力和成长能力（6）综合财务状况企业综合财务状况良好，可以承受更大的财务风险（7）其他企业资产担保价值：企业资产的类型影响资本结构的选择税率与利率：负债的节税效应的存在，所得税率越高企业越倾向高负债,6.4 资本结构的管理,6.4 资本结构的管理,3.最优资本结构的确定（1）综合资本成本比较法原理在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法应用(两种方法)某企业原有总
22、资本1 500万元,现需要增资500万元,有A、B、C三个增资方案。试做出筹资方案选择(见分析表)A、B、C三方案的综合资本成本分别为10.625%、10.8%和12.15%.宜选择A方案筹资A、B、C三方案的边际资本成本分别为10.1%、10.8%和13.5%.宜选择A方案筹资特点：通俗易懂、计算简单，但有片面性，它忽视财务风险，容易丧失好的投资机会,6.4 资本结构的管理,边际资本成本=9.5%300/500+11%200/500=10.1%,边际资本成本=8%0.2+10%0.2+12%0.6=10.8%,边际资本成本=13.5%,8%15%+9.5%15%+10%15%+11%10%+
23、12%45%=10.625%,8%15%+8%5%+10%15%+10%5%+45%12%+15%12%=10.8%,8%15%+10%15%+（45%+25%）13.5%=12.15%（同股同权）,6.4 资本结构的管理,（2）EBIT-EPS分析法原理在初始或后续筹资中，以每股收益最大,作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法在股东看来,凡能提高每股收益的资本结构都是合理的。确定最优资本结构即确定能使EPS达到最大的负债比率EPS的变化不仅受资本结构的影响，还与EBIT密切相关。“EBIT-EPS”能够确定某一收益能力水平下的最优资本结构，其核心是确定筹资无差别点，即使不同
24、资本结构下的EPS相等时的EBITEPS1=EPS2（使两种不同筹资方案下的EPS相等,但未必是零）,6.4 资本结构的管理,根据EBIT的预计情况，结合具体的筹资规模，确定最佳筹资方式应用 某公司原有资本1 000万元，其中普通股400万元（面值1元），留存收益200万元，银行借款200万元（年利率10%）。企业所得税率为40%。为扩大经营需增资600万元，有A、B、C三个方案。确定各方案新增筹资后的资本结构及EPS(某公司新增筹资前后的资本结构及EPS),某公司新增筹资前的资本结构及EPS,6.4 资本结构的管理,6.4 资本结构的管理,确定最佳筹资方式 令EPS=0，则有：EBIT(A)
25、=40(万元)EBIT(B)=130(万元)EBIT(C)=76(万元)方案选择：当EBIT238万元,选B特点追求EPS最大,忽略了高负债的风险,这将降低企业价值,从而影响股东长远利益,184,220,238,EBIT,EPS,0.108,0.135,0.162,A,C,B,40,76,130,计算每两个方案的筹资无差别点,即令EPS1=EPS2 令EPSA=EPSB,EBIT(AB)=220(万元)EPSA=EPSB=0.135元 令EPSA=EPSC,EBIT(AC)=184(万元)EPSA=EPSC=0.108元 令EPSB=EPSC,EBIT(BC)=238(万元)EPSB=EPSC
26、=0.162元,6.4 资本结构的管理,（3）公司总价值分析法原理比较资本成本法和EPS/EBIT分析法因其均具有一定片面性（或丧失投资机会或忽略财务风险），依此确定的资本结构未必是最佳公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素，以公司总价值最大为目标进行资本结构决策，确定筹资结构企业市场总价值(V)=自有资本总价值(S)+债务资本总价值(B)B=面值 引入 CAPM,计算Ks，Ks=RF+p（Rm-RF）企业综合资本成本,应用某公司现有资本全部为普通股，账面价值为1000万元，EBIT=400万元，Rf=6%,Rm=10%,T=40%。拟通过发行债券调整资本结构。已知其不同负债水平下的债务成本率及系数情况如表所列有关普通股成本ks、普通股市场价值S、公司总价值V及综合资本成本KW 的计算上表中：债务资本从无到逐步增加，得出了不同的企业总价值（V）及相应的综合资本成本（KW）B=0时，V=S随着B逐步增加，公司总价值上升，综合资本成本下降；当B达到800万元时，二者达到顶点；当B超过800万元时，公司总价值下降，综合资本成本上升。800万元成为最佳资本结构的发行债券的额度特点：通过逐步增加债务资本，测试得出最佳资本结构下的债务筹资的额度，结果可靠，过程麻烦。,6.4 资本结构的管理,普通股成本ks、普通股市场价值S、公司总价值V及综合资本成本KW 的计算,6.4 资本结构的管理,
