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1、资本结构的重要性,资本结构的重要性,资本结构的重要性,资本结构的完善资本市场观点（perfect market view）,完善资本市场上，公司资本结构与价值无关。,公司价值,资本结构的完善资本市场观点（perfect market view）,完善资本市场上，公司无论是有债务筹资还是全部权益资本运营，总价值相同，唯一区别是权益分配不同。,资本结构的完善资本市场观点（perfect market view）,以资本成本表示的资本结构的完善市场观点。尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股
2、权资金成本的上升所抵消，更多的负债无助于降低资金总成本。,资本结构的完善资本市场观点（perfect market view）,若以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司的资本结构与公司价值无关。,卖掉B股票转够A股票追求较高投资回报,长期来说，当以较高的股价投资A公司的收益还不及投资B公司的收益时,卖掉A股票转够B股票追求较高投资回报,资本市场的缺陷,公司所得税观点（the corporate tax view）,公司债务利息具有减税作用，而股利没有。,由于税负的不对称性，杠杆效应使得公司的税后总价值增大了。,公司所得税观点（the corporate tax view）,公司所得税观点。债务
3、利息的减税作用使得加权平均资本成本减小了，变成了一条随L增加而下降的直线。该观点认为最大公司价值来自全部举债筹资进行经营。,个人所得税观点（the personal tax view）,除公司所得税外，投资者会就其从公司取得的个人收入所得缴纳个人所得税。,个人所得税观点（the personal tax view）,个人所得税差可能抵消掉公司所得税的不对称，从而使资本结构与公司价值无关。,公司所得税和个人所得税的综合影响,当实际情况为以下情况时。个人所得税无法完全抵消公司所得税的不对称。对债权人利息所得征收的个人所得税单项税率低于对公司所得和股东所得征收的联合税率。,此时，资本结构的公司所得税
4、观点仍然成立：多举债能提高公司价值，因为举债可以减少纳税损失。但由于已经考虑个人所得税，此时通过举债获取的利益就会减少得多。因此，即使个人所得税没有完全消除公司所得税的不对称税负，它也大大减少了这种不对称，同时还减少了杠杆净效益。,代理成本观点（agency cost of view）,由于这些问题的存在，公司不同权益要求者间的代理冲突要以某种方式解决。如协议等。这些解决问题的各种协议，为了确保相互之间的信任与公平所增加的监督，都增大了公司的代理成本。债务筹资也可以减少公司的代理成本，如发行新债，潜在的债权人就会分析公司情况，起到一种免费“审计”的作用。,代理成本观点（agency cost
5、of view）,它表明：最佳资本结构包含了不同的证券类型但并不依赖所得税存在。在这一复杂环境中，资本结构将影响公司价值。某种债务和权益的组合会使公司价值达到最大。,破产成本观点（the bankruptcy cost view）,预期破产成本(expected cost of bankruptcy),预期破产成本依赖于公司资产的专用性，越专用的资产的交易成本就越高。拥有较多无形资产的公司预期破产成本较大。若公司和个人所得税、代理成本以及其他交易成本综合起来产生了对举债有利的净价值，杠杆比率比较可取，但杠杆比率必须低于某一特定值，因为随着公司杠杆比率的增加，预期破产成本也会增加并抵消杠杆效益。
6、破产成本抵消了杠杆比率产生的净价值而使得过度举债不可取。同代理成本一样，无法定量化。,财务危机的间接成本,最重要的潜在财务危机和破产成本是那些难以计量却又不可低估的间接成本，其产生是源于公司不再持续经营的可能性。比如：若潜在的客户担心产品不能再延续，就会迫使公司放弃利润销售产品，造成损失。财务危机极大地强化了代理人和投资者之间的利益冲突。,可能的避税损失,财务危机期间，由杠杆产生的公司所得税避税利益可能会丧失。即使所有现行损失能全部被递延并最终从未来所得中抵减，公司仍有时间价值上的损失。并非只有债务筹资才能产生避税损失。破产影响会造就一个“最佳”资本结构这一结构使得预期避税损失与公司和个人债务
7、杠杆净效益平衡。,直接破产成本,直接破产成本，如诉讼费用、通知费用等，与破产间接成本和公司价值相比较少，仅仅增加了公司预期的总破产成本，而没有改变破产成本观点得出的结论：在公司杠杆比率达到100%前，杠杆效益就已终止。,资本结构的择优观点(the pecking order view),自有资金 优于 举债资金 优于 混合资金(即含债务又含权益)占权益份额较小的证券 优于 占权益份额较大的证券最后选择吸收新权益资本，如发行新股为减少从外部筹集新资本的净交易成本，公司应选择发行次数较少，而发行规模较大的筹资方式。,信息不对称及信号理论,信息不对称及信号理论,这是一个积极的信号，传递着经理人对企业
8、的信心。,因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。,信息不对称及信号理论,正因为此，这种信息会促使企业尽可能少用股票融资。,信息不对称产生误解,由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。,管理者偏好理论,任何公司可能并不存在最佳或目标资本结构，当投资机会所需现金超过内部现金流量时，公司会发行新债而使负债比率提高；反过来，盈利较高而投资机会又有限的公司，将趋于低负债比率。,管理者偏好理论表
9、明，首先，与外部筹资（发行证券）相比，公司偏好内部筹资（留存收益再投资），原因在于：第一，内部筹资相对成本较低；第二，内部筹资可避免外部筹资所引起的监督与控制，从而使成本降低。其次，如果外部筹资确实必需，管理者会偏好于新债发行，这是因为新债的发行成本低于新股发行成本；另外，按照信号理论，新股发行的市场信号将对股市产生消极影响，而新债的信号不影响股市。最后，如果新债发行过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券的发行。最后一招，才可能涉及新股发行。上述管理者偏好理论，即按照内部筹资、新债及新股发行的顺序筹集资本，并安排其资本结构，,资本市场缺陷观点(the capital market imperfections view),债务通常是有价值的，当杠杆比率较低时，由于税负和代理成本(包括对信息不对称的考虑)而产生的杠杆效益会远大于财务危机的预期成本。但是到了某一点，财务危机的预期成本变得很大，大到超过杠杆所能带来的效益。,资本市场缺陷观点(the capital market imperfections view),以上两图均没有从动态上考虑交易成本、信息不对称和监督补偿等与外部筹资有关的因素，因此实际情况更复杂。,公司总价值和市场缺陷,我们实际讨论的是如何运用杠杆来减少与各种市场缺陷有关的价值损失。动态的最佳资本结构是使各种缺陷产生的总损失最小的资本结构,The End!,
