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1、1,第8章 资本结构：概念与杠杆,2,资本预算：研究的是资产负债表的左边资本结构：研究的是资产负债表的右边对资本结构的研究可以简化为对普通股与直接债务的考察，尤其是考察债务权益比（负债比率）的选择问题。,3,资本结构,资本结构(capital structure)的影响资本结构的影响公司加权平均资本成本以及投资方案的选择普通股的风险以及必要报酬率与每股股价,4,目标资本结构（target or optimal capital structure,OCS）资本结构的决策涉及到风险与报酬的均衡。OCS刚好使风险与收益达到平衡，并同时导致股票价格最大化与公司整体资本成本最小化时的资本结构。,5,从筹
2、资的角度看，实现公司价值最大化，可以从实现资本成本最小化进行分析。,6,影响资本结构的因素公司的经营风险公司的所得税率高低融资弹性,7,企业经营面临的风险可以划分为经营风险与财务风险。经营风险与经营杠杆财务风险与财务杠杆综合杠杆,杠杆、经营风险与财务风险,8,杠杆分析,杠杆原理、杠杆效应自然界中的杠杆效应是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体的现象。财务管理中的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。,9,一、经营风险
3、与经营杠杆,（一）经营风险经营风险（business risk）是指公司未曾使用负债融资时，公司营运本身所具有的风险。这种风险是隐含在公司未来的营运收入或息税前利润（earnings before interest and taxes,EBIT）中的不确定性。企业因经营上的原因而导致EBIT的不确定性。,公用事业与制造业相比，谁的经营风险更高？,10,经营风险是公司资本结构的最重要的决定因素。,11,影响经营风险的因素,不可控因素包括经济景气程度、价格控制、具有竞争力的新产品开发能力。由不可控因素导致的公司未来营运收入下降的不确定性称为基本经营风险（basic business risk）。,
4、12,可控或部分可控因素产品需求的变异性：消费者对公司产品需求越稳定，则公司的经营风险越低。产品售价的变异性：若公司的产品是在高度波动的市场中销售，则其售价较难维持在稳定的水平上，故公司具有较高的经营风险；反之也然。,13,投入因素价格的变异性：公司生产所需的各种投入因素其价格越不稳定，则公司的经营风险就越高。随着投入因素价格的变动而调整产品售价的能力：这种能力越高，则公司的经营风险越低。,14,公司成本的固定程度：如果在公司的总成本中固定成本所占的比重越大，则公司的经营风险越高。,15,（二）经营杠杆系数 DOL（Degree of Operating Leverage）,经营杠杆（Oper
5、ating leverage）公司营运中固定成本的使用程度。由于固定成本的存在，使销售变动一个百分比产生一个放大了的营业利润（或损失）变动的百分比。,16,EBIT（Earnings Before Interest,Taxes）。即一家公司在利息和税前的盈利收入。EBIT=净利润+所得税+利息,17,假定企业成本销量利润保持线性关系，在销售收入中所占比例不变，保持稳定，便可通过销售额和成本来表示。,单一产品的,多种产品的,DOL越高，表示企业营业利润对销售量的变化的敏感程度越高，经营风险也越大；DOL越低，表示企业营业利润受销售量变化的影响越小，经营风险也越小。,18,19,20,21,可见经
6、营杠杆反映了固定成本的使用程度，固定成本占总成本的比例越高，公司的经营杠杆越大。在其他情况不变下，经营杠杆越高，则以EBIT的变异性来衡量的经营风险就越大。,22,23,杠杆效应象一把双刃剑，就象公司的利润可以被放大一样，公司的损失也可以被放大。高度的经营杠杆意味着只要销售量产生相当小的变动，公司的营运收入（即息税前利润）就会产生相当大的变动。,24,对经营杠杆的认识（1）,（1）只要存在固定成本，就存在经营杠杆；固定成本比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越高；当DOL=1时，经营风险仍然存在。（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆越小，经营风险越小，反之，经营杠杆度越大，经营风
7、险越大。（3）固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售变动所引起的利润变动倍数，故：销量变动后的EBIT=销量变动前的EBIT（1+DOL销售量变动百分比）。,营业杠杆系数DOL将放大上述因素对营业利润变化性的影响，但DOL本身并非是这种“变化性”的唯一来源，DOL并不能作为营业风险的同意语，因为影响营业风险的因素很多。DOL高但其他因素变化不大的企业的营业风险，可能低于DOL低但其他因素变化大的企业的营业风险。只有在其他影响风险的因素不变时，营业风险才会随DOL的增大而增大。,25,26,对经营杠杆的认识（2）,盈亏平衡（break-even）分析盈亏平衡点是使总收入与总成本相等所要求的
8、销售量。盈亏平衡分析技术是研究固定成本、变动成本、利润和销售量之间关系的一种技术。,27,盈亏平衡的条件是EBIT=P Q VQ FC=Q（P V）FC=0即 QBE=FC/（P V）,28,经营杠杆系数（DOL）DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)其中：EBIT=P Q V Q FC=Q(P V)FC EBIT=Q(P V),29,在盈亏平衡时，EBIT=0，即 QBE（P-V）-FC=0 所以，,30,例题：,Lisa Miller（公司CFO）想知道销售水平分别为6000和8000件时的DOL。我们假定：FC=$100000P=$43.75/件V=$18.75/件,31,可见：盈亏
9、平衡点移动得越远，企业的营业利润或亏损的绝对值就越大，而用DOL衡量的营业利润对产出变动的敏感性就越高。销售逼近盈亏平衡点时，DOL就趋向于正或负无穷大。当销售超过盈亏平衡点进行增长时，固定成本的存在对营业利润造成的放大效应逐渐减少。,32,即使公司有很大的固定资产，但如果它们的经营水平远远超过盈亏平衡点，它们DOL水平也将较低。同样，固定资产水平很低的企业如果靠近盈亏平衡点进行经营，它们也将有巨大的DOL。,33,财务经理CFO 如何利用DOL？,一般准则：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。假设销售价格和单位变动成本不变，则DO
10、L的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。销售政策：在某一固定成本水平下，通过控制销售规模来控制DOL成本结构变动政策：在某一销售规模下，通过控制固定成本来控制DOL如考虑用机器代替部分人工，经营杠杆将会如何？如果预计销售收入增长前景良好，这一决策是否有利？如果预计销售收入增长前景不看好，这一决策是否有利？,34,经营杠杆：“秦池”酒厂的衰落,企业因经营杠杆而导致财务危机的例子有许多，这是因为构成固定成本的因素就有许多，任何因素的过量使用如大规模投资带来的过大折旧及过高的管理费用等等，在企业销量无法保证的情况下，都会发生经营杠杆风险。
11、市场经济下广告宣传已成为企业竞争的常用手段，而它可能会产生经营杠杆的负效应。如众所周知的中央电视台广告标王“秦池”酒厂的衰落就是最典型例子。,35,1995年，秦池以6666万元的价格第一次夺得1996年中央电视台“标王”后，广告的轰动效应，使“秦池”一夜成名，“秦池”的品牌地位基本确立，市场份额也相应增加，当年“秦池”酒厂享受到了经营杠杆的积极作用。,36,秦池在1996年度广告投入巨大，经营上的业绩充分体现了标王的巨大宣传作用。同时我们用企业管理的冷静眼光来看待秦池的96CCTV标王；1996年预期销量并没有超过酒厂的生产能力，秦池酒是在原配套生产线，原生产程序，工艺和原有熟练工人的操作下
12、生产出来的，酒的质量公众是感到比较放心的。另一方面，秦池虽然在广告上的绝对投人要大一些，但秦池已通过典型的秦池模式造就了广阔市场，通过扩大产品销量降低了单位产品的广告费用，产品成本不升反降，再加上品牌效应对价格的影响，利润率自然提高了。,37,但这种局面并没有维持多久，当1996年11月秦池以3.2亿元的天价再次成为1997年中央电视台的“标王”后，“秦池”为了在短时间内满足客户订单需求，竟采取收购散酒来勾兑，并被新闻媒介披露，产品质量、信用遭到严重破坏，1997年“秦池”的销售收入无法持续增长，此时3.2亿广告费却使秦池陷入了难以自拔的财务危机之中。,38,二、财务风险与财务杠杆,（一）财务
13、风险由于债务融资所增加的公司普通股股东收益的风险。是指债务到期不能还本付息的风险与企业使用债务的程度有关影响财务风险的其他因素有资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化等。财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。,39,财务风险与经营风险的比较,40,（二）财务杠杆,概念财务杠杆是指使用固定收益证券（负债和优先股）来融资的程度，反映的是利息与EBIT之间的关系，尤其指利息及EBIT对普通股每股收益变动的影响程度。财务风险就是财务杠杆对普通股股东带来的额外风险。负债与优先股的使用会使公司的经营风险集中在普通股股东身上。,41,暂不考虑所得税因素,在无
14、负债情况下，EBITNI，ROAROEEPSROE与EBIT同比例变动,42,暂不考虑所得税因素,ROAInterest RateEPSBEPSA ROEBROAB负的财务杠杆,ROAInterest RateEPSB=EPSA ROEB=ROAB无财务杠杆,ROAInterest RateEPSBEPSA ROEBROAB正的财务杠杆,43,Financial Leverage,Break-even point,44,暂不考虑所得税因素,负债比例越高，EBIT变动对EPS变动的影响越大,45,暂不考虑所得税因素,负债比例相同，利率越高，EPS越小,46,47,财务杠杆作用,财务杠杆作用，是指
15、企业负债对所有者（普通股东）收益的影响，这种作用有正有负。财务杠杆的正作用当企业资金收益率负债利率时，运用财务杠杆可以使股东收益率资金收益率财务杠杆的负作用当企业资金收益率负债利率时，运用财务杠杆将使股东收益率企业资金收益率公司负债率越高，财务杠杆越大；反之，负债率越低，财务杠杆越小。,48,2 DFL的计算（Degree of Financial Leverage）,财务杠杆度强调息税前利润（EBIT）的变动对每股收益（EPS）变动率的影响EPS=（EBIT I）（1-T）/NEPS=EBIT（1-T）/N其中，I-每年支付的利息 T-公司税率 N-流通在外的普通股数,49,50,财务杠杆对
16、EPS的影响：负债比率越高，则负债的风险越大，而借款公司所需支付给贷款人的利率当然也越高，且呈加速增大的趋势。负债融资程度的改变将导致EPS的改变，而EPS的变化又会影响股价。,51,52,财务杠杆作用,DFL的简化公式表明，在EBIT一定条件下，DFL大小取决于固定性资本成本I。I越大，DFL越大，DFL越大说明每股收益因EBIT变动而变动的幅度就越大；另一方面由于固定资本成本I加大，债务到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，财务风险就越大。财务杠杆系数表明的是EBIT增长所引起的EPS增长幅度。故：变动后的EPS=变动前的EPS（1+DFLEBIT变动百分比）。在资本总额、EBIT相同
17、的情况下，负债比率越高，DOL越高，则财务风险越大，但预期EPS也越高。,53,控制财务风险的方法：控制负债比率，即通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。只要存在固定的利息和优先股股息，就存在财务杠杆；企业利用财务杠杆，既可能取得好的效果，也可能产生坏的效果；当DFL=1时，即没有固定的利息和优先股股息时，财务杠杆几乎不起作用。,54,财务杠杆：韩国大宇集团的解散,大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走的是一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。当1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经
18、营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期的目的，此时如果大宇集团不再大量发行债券进行“借贷式经营”，而向韩国其他四大集团一样进行自律结构调整重点改善财务结构，努力减轻债务负担，恐怕大宇集团今天仍是韩国的五大集团之一。然而，大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场金融危机，于是，一意孤行地继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。由于经营不善，加上资金周转困难，韩国政府于1999年7月26日下令债券银行接手对大宇集团进行结构调整，加快了这个负债累累的集团的解散速度。由此可见，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效益是消极的，不仅难以提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷入无法
19、解脱的财务困境。,55,航空公司的高杠杆之美,2007-12-04 证券市场周刊 景气周期下，航空公司将显著受益于高经营杠杆与高财务杠杆由于航空公司运营的固定成本很高，飞机一旦起飞其成本相对固定，因此客座率水平与航空公司的业绩相关性极高。马晓立测算，在今年，客座率水平每提高1%，能给国航增加约3亿元净利润，能给南航增加约4.24亿元净利润。航空业的这种高经营杠杆的特性可由其财务数据对比显示出来。今年前三季度，南航实现总营业收入417.12亿元，同比增长18.3%，而其营业利润与净利润分别为28.25亿元与21.83亿元，同比增幅分别为631.9%与436.4%。在收入同比增长仅18.3%的情况
20、下，营业利润增长率达到631.9%，足见南航高经营杠杆之美。同样的情况可以在国航的财务数据中看到。前三季度，国航实现总营业收入372.16亿元，同比增长率为15.3%，而营业利润及净利润分别为45.27亿元与34.88亿元，同比增长率分别为9.8%与8.5%。实际上，由于2006年同期，国航曾出售港龙航空给国泰航空，获得一次性股权收益28.91亿元，其中归属母公司的净利润约为20亿元，若扣除此因素，今年前三季度国航净利润的实际增长率也在186.8%。除了高经营杠杆，景气周期下航空业的高财务杠杆是另一大看点。以南航为例，2006年其总资产收益率仅为0.4%，正是凭借其高达7.56倍的财务杠杆，南
21、航的净资产收益率才达到1.17%。而截至2007年前三季度末，虽然其总资产收益率已经提高到2.58%，但同样是受益于其高财务杠杆倍数，南航的净资产收益率才高达17.91%。,56,（三）复合杠杆,复合杠杆DTL将营业杠杆和财务杠杆综合考虑、运作所产生的效益。表明的是销售量或销售收入及对每股盈利的影响。,57,总杠杆的作用,根据总杠杆系数能估计销售变动对每股收益造成的影响。变动后的EPS=变动前的EPS（1+DTL销售量变动百分比）=变动前的EPS（1+DFL息税前利润变动百分比）,58,总杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可有多种不同组合。在
22、维持总风险一定的情况下，企业可以根据实际，选择不同的经营风险和财务风险组合，从而为企业创造性地实施各种财务管理策略提供了条件。,59,总杠杆存在的原因，是由于固定的经营成本和固定的利息费用或优先股股利的共同作用；总杠杆系数越大，总风险越大。,60,杠杆程度对投资者也相当重要。如果产业中公司系按其总杠杆程度来划分的话，则一位对该公司的前途看好的投资者可能会看重那些总杠杆程度较高的公司；反之也然。,61,Q,F作用,EBIT,I作用,EPS,在F、I共同作用下，EPS变动幅度大于Q（S）变动幅度,三大杠杆之间的关系,62,小结：三大杠杆的计算,63,例题：某公司固定成本126万元，单位变动成本率0
23、.7。公司资本结构如下：长期债券300万元，利率8%；另有150000元发行在外的普通股，公司所得税率为5%。试计算在销售额为900万元时，公司的经营杠杆度，财务杠杆度和综合杠杆度，并说明它们的意义。,64,营业杠杆度DOL=(P-V)Q/(P-V)-F=(900-0.7900)/(900-0.7 900-126)=1.875财务杠杆度DFL=(P-V)Q-F/(P-V)Q-F-i=900(1-0.7)-126/900(1-0.7)-126-300 8%=1.2综合杠杆度DTL=DOL DFL=1.875 1.2=2.25,65,意义：在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆越小，经营风险也越小；如果公司负债比率越高，财务杠杆度越大，财务杠杆作用越大，投资者收益可能越高；综合杠杆度使我们看到了营业和财务杠杆的关系，能够估算出销售额变动时对每股收益所造成的影响。,66,谢 谢！,
