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1、8/26/2023,1,第五章 资本预算和投资决策,8/26/2023,2,投资是企业发展和获取利润的基本途径，是企业最常见的经营和财务活动投资于实业，购置厂房、机器设备、高新技术等，形成企业的固定资产、长期投资和无形资产；购置原材料、辅助材料等短期资产，维持日常生产经营运转，形成企业的流动资产。购买股票、债券、基金等，形成企业的金融资产。,8/26/2023,3,实业投资决策的特点,资本性投资决策投资次数少、金额大、变现能力差；投资决策对企业的影响大、周期长；风险大 当企业面临一个新的实业投资项目时，需要进行科学的资本预算，尽可能准确地评估项目的经济可行性和效率，从而做出正确的投资决策。,8
2、/26/2023,4,资本预算,是一种面向未来的投资项目的分析方法和评估技术。其核心是项目支出和收入（现金流）的预测和预算。,资本预算是企业投资决策中的核心财务问题,8/26/2023,5,学习资本预算技术和投资决策方法。掌握投资项目分析评价的具体思路和程序。重点掌握项目现金流的估计以及净现值分析法。,本章教学目的：,本章结构,第一节 投资决策的程序及分析评价方法第二节 项目现金流量的分析和估算资本预算第三节 敏感性分析第四节 资本预算及投资决策案例,8/26/2023,6,一、投资决策的思路和程序 假设你想寻找一个投资机会或投资项目，以开创自己的一份事业。你该如何做呢 寻找具有吸引力的项目,
3、并实施政策市场技术财务等方面的可行性分析。这都是你需要做的。,第一节 投资决策的程序及分析评价方法,8/26/2023,7,项目投资决策的程序,1、投资项目的提出2、投资项目的分析评价资本预算（重点）（1）估算投资方案的预期现金流量，编制相关预算表。总投资额及其他各项可能支出、预计的各项收入等（2）确定贴现率（资本成本率）（3）计算出相应的评价指标 例如：净利润、净现值、会计收益率、内含报酬率等（4）投资项目的评价（5）敏感性分析3、投资项目的决策4、投资项目的执行5、投资项目的再评价,8/26/2023,8,二、投资项目分析评价的方法,提示：在投资决策中，现金流的分析比利润更重要！考虑货币时
4、间价值，使决策更谨慎和科学。主要分析方法：1、净现值法 2、获得指数法 3、内含报酬率法 4、投资回收期法 5、会计收益率法,拓展的分析方法：实物期权分析,8/26/2023,9,（一）净现值法,这种分析方法以净现值作为评价方案是否可行或孰优孰劣的指标。净现值（NPV）：是由某一投资项目引起的未来现金流入的现值减去现金流出现值后的余额。,要根据特定投资项目的现金流量状况来选择合适的公式。,例：见教材P143,8/26/2023,10,净现值法的决策规则：,一个投资项目的净现值实际上是该项投资在考虑了货币时间价值之后的净收益。作为一个盈利组织，公司显然总是应该选择净现值高的项目进行投资，以最大化
5、公司的价值。因此，在投资决策中，为了使公司的价值不断增长，应该选择净现值大于零的项目实施投资。,8/26/2023,11,净现值法的决策规则：,具体的投资决策规则：（1）采纳与否决策：净现值为正者则采纳，为负不能采纳（2）多方案选优：应选用净现值为正值中的最大者，即收益最大的方案才是最优方案。有的投资方案不能够直接产生现金流入，例如公司按照政府规定实施的环保投资项目，此时净现值将会小于零。在此情况下，公司同样应该选择净现值最大的项目进行投资，只不过此时的评价标准实际上是投资成本最小化。,8/26/2023,12,净现值和贴现率的关系：,8/26/2023,13,项目投资所需资金可能有以下几种构
6、成状况：1、全部为自有资本：以权益资本成本率或投资者的必要报酬率作为贴现率。2、全部为借入资金：以债务融资的资本成本作为贴现率。3、部分自有资本，部分借入：有三种处理方案,贴现率如何确定？,8/26/2023,14,总投资=自有资本+借入资本,如何确定现金流及贴现率？加权平均资本成本法（Weighted-Average-Cost-of-Capital,WACC）,8/26/2023,15,总投资=自有资本+借入资本,调整净现值法（AdjustedPresentValue，APV）,8/26/2023,16,总投资=自有资本+借入资本,3、权益现金流量法（FlowtoEquity，FTE）,如果
7、选择这种方法，完全仅从股东的角度来分析问题。贴现率只反映权益资本成本，在分析的现金流量时，初始投资剔除借款本金，然后使用扣除了利息支出的现金流量（LCF），权益资本成本作为折现率，计算项目的净现值（NPV）。,8/26/2023,17,优点：考虑了资金的时间价值，能够反映各投资方案的贴现后净收益。即扣除了资本成本后的净收益。缺点：它是绝对数指标，只能表示各个投资方案的净收益，却不能反映资本投入与产出的比率。当备选方案初始投资额不同时，净现值大的方案投资报酬率不一定高。因此，净现值法比较适用于初始投资额相近的备选方案的比较。,净现值法的优缺点：,8/26/2023,18,例如：A、B两个投资方案
8、的现金流量如下表（假设贴现率为为10%）：A方案的NPV=100002.487-20000=4870 B方案的NPV=41002.487-5330=4867,净现值法的优缺点：,8/26/2023,19,（二）获利指数法,获利指数（PI）：是投资项目引起的未来现金净流量的总现值与初始投资额的比值.,8/26/2023,20,获利指数法的决策规则：,（1）采纳与否决策：现值指数是否大于或等于1，如果小于1，则不能采纳方案，因为投资收益不能弥补投资成本。（2）互斥选择决策：要选择现值指数最大的方案，且必须满足现值指数大于或等于1的条件。优点：（1）考虑了资金的时间价值。（2）是相对数指标，反映了投
9、资的效率，便于初始投资额不同的方案的比较。不足：没有揭示方案能给企业带来的净收益，只反映了投资的效率而非效益；与净现值一样，只揭示了方案投资报酬率是大于、等于还是小于预定的贴现率，却并未揭示方案本身可达到的实际报酬率是多少。,8/26/2023,21,（三）内含报酬率法,内含报酬率（IRR）：是指能够使未来现金净流量的总现值刚好等于初始投资额的贴现率，或者是使投资项目的净现值为零的贴现率。,内含报酬率揭示了投资方案本身的真实报酬率，即方案内在的收益能力或获利水平。,8/26/2023,22,内含报酬率的局限,1、计算上的技术障碍2、是一个相对值指标，不能揭示项目带来的净收益。,8/26/202
10、3,23,（四）投资回收期法,投资回收期（PP）：指自投资方案实施起，至收回全部原始投资所需要的时间。回收年限越短，方案越有利。包括静态和动态的投资回收期两种分析方法。在原始投资一次支出，每年营业现金净流量相等时，静态投资回收期可按下式计算：,优点：计算简便缺点：没有考虑回收期满后的现金流量状况。,例:教材P167,8/26/2023,24,（五）会计收益率法,会计收益率（ARR）：是投资项目投产后在寿命周期内平均的年投资报酬率。它是年平均净利润占总投资额的百分比。,优点：简单易懂，容易计算缺点：（1）没有考虑资金的时间价值（2）夸大项目的回报率,例:P168,8/26/2023,25,（六）
11、实物期权分析,一个投资项目上马后产生的影响是多方面的，并且是长期的。在分析时，除了分析其自身带来的现金流外，还要考虑其产生的后续影响。这个项目可能会带来其他的好处。这种好处，也就是一种后续的选择权，我们称为实物期权。,拓展期权放弃期权时机期权,不仅要考虑项目本身的现金流，还要考虑其后续的现金流,8/26/2023,26,现金流量：在投资决策中是指由一个投资项目所引起的在未来一定期间内现金支出和现金收入增加的数量。这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括货币资金，而且还包括投资于项目的非货币资源的变现价值。,第二节 项目现金流量的分析和估算 资本预算,8/26/2023,27,一、项目现金流量分析
12、的原则,1、增量分析原则只有因为这个项目的实施才会导致的现金流量才是需要被考虑的现金流量。如果一项现金流与新建项目的存在与否无关，就不属于应该在投资分析中考虑的对象。,8/26/2023,28,一、项目现金流量分析的原则,2、机会成本原则 要考虑看似没有发生现金流出的机会成本；固定资产更新决策中，不能从新设备的投资中扣除旧设备的变价收入以确定新设备的投资成本；反而要把旧设备的变价收入作为继续使用旧设备的机会成本，从而当作继续使用旧设备的初始投资考虑。,8/26/2023,29,一、项目现金流量分析的原则,3、税后原则公司生存在一定的制度环境当中，任何经营活动都会引发一定的税费。这是实实在在的现
13、金流出。因此，分析项目的现金流量之时，必须将税前的收入、税前的成本和利润转换为税后的收入、费用和利润。,8/26/2023,30,例证,某公司的新项目在生命周期中每年产生1000万元销售收入。每年发生600万元成本和费用，其中折旧和摊销为100万元。在所得税税率为33的情况下，税后的净利润和现金流量如下：,8/26/2023,31,一、项目现金流量分析的原则,4、沉没成本原则沉没成本：无论新项目是否被采纳，都无法回收的支出。例如，马龙产业在决定项目是否投资前已经付出的30万元咨询费，无论新项目是否上马都无法回收。因此，在进行新项目决策时，不应该加以考虑。剔除沉没成本的影响，让决策者可以采取向前
14、看的态度进行决策。,8/26/2023,32,二、现金流量的构成,按现金流动的方向分,流出量,流入量,净流量,项目初始投资（项目准备、固定资产购建、无形资产投资等）营运资本的垫支 营业现金支出（付现成本和费用）税金（流转税和所得税）固定资产的维护、修理支出,营业现金收入（销售收入）固定资产的变价收入 收回的营运资本,指一定期间现金流入量和现金流出量的差额,8/26/2023,33,按现金收支发生的时间分,初始现金流量,营业现金流量,终结现金流量,项目初始投资 垫支的营运资本,营业现金流入量营业现金流出量,垫支的营运资本的收回固定资产处置收入,8/26/2023,34,（一）项目的初始投资,包括
15、项目建设期内将会发生的各种现金流出：固定资产投资、无形资产投资、支出的长期待摊费用、其他费用（如培训费）,8/26/2023,35,准确计算项目的总投资对于项目的评价非常关键，因为这既是项目的初始投资，又是将来确定固定资产折旧、长期待摊费用摊销和无形资产摊销的重要依据。,项目初始投资的确定,8/26/2023,36,固定资产更新决策中初始投资额的计算,有时旧设备的变现价值与其折余价值并不相等，旧设备变现就会产生损溢，从而导致企业多交或少交所得税，这时还要考虑这部分多交或节省的所得税。旧设备变现损溢对所得税的影响额=（变现价值-折余价值）所得税率C0=旧设备变现价值-(旧设备的变现价值-折余价值
16、)所得税率,8/26/2023,37,（二）营运资本的垫支,营运资本投资涉及的现金流量营运资本流动资产流动负债,8/26/2023,38,（三）营业现金流量,项目建成投入营运后产生的现金流量，包括营业现金流入和流出。营业现金流入主要指销售产品或劳务的现金收入；营业现金流出主要指付现的各项成本费用与税金。但是诸如固定资产折旧、无形资产摊销等会计上计入成本和费用的项目，由于实际没有发生现金流出，在分析时必须进行相应的调整。,8/26/2023,39,营业现金流量的计算,两种计算方法：1、净利润还原法 2、逐项扣税法,8/26/2023,40,1、净利润还原法,1 如果采用加权平均资本成本的方法估算
17、净现值，那么财务费用不应该视为现金流量的流出项目。如果采用净利润还原法计算营业现金流量时，应该把财务费用也像折旧一样被加回。,8/26/2023,41,2、逐项扣税法,8/26/2023,42,营业现金净流量,NCF=税后现金收入税后付现成本和费用+折旧抵税,我们应根据现金流的具体特点来灵活选择适合的公式。在估算了每年的各项收入及成本费用后，如果要计算诸如净现值等评价指标，涉及到每年营业现金净流量的处理时，既可先计算出每年的NCF，再贴现；又可分别将各项收入、各项成本费用、折旧和摊销先贴现，再利用营业现金净流量的计量公式进行汇总。,8/26/2023,43,（四）项目结束时固定资产的处置收入,
18、主要包括固定资产的残值变价收入和相关税费。残值变价收入很容易确定，问题的关键在于相关税费。由于固定资产的残值变价收入和税法规定的残值存在差异，因此残值变价收入会影响到所得税。如果残值变价收入大于税法规定的残值，那么将会增加如下的所得税税负：（残值变价收入税法规定的残值）所得税税率如果残值变价收入小于税法规定的残值，那么将会减少如下的所得税税负：（税法规定的残值残值变价收入）所得税税率,8/26/2023,44,残值变价的税后现金流量,残值变价的税后现金流入=残值变价收入（残值变价收入税法规定的残值）所得税税率终结现金流量=营运资本的回收额+残值变价收入-(残值收入变价收入-税法规定的残值)所得
19、税率,8/26/2023,45,为生产某种新产品，公司拟购入一台机器设备，买价为10万元，预计可使用年限为10年，税法规定的净残值率为10%。由于生产能力增强，需垫支2万元的营运资金。投产后每年可带来销售收入5万元，同时，每年的付现成本为2万元。10年后设备报废预计可收回5000元。公司的所得税税率为40%，采用直线折旧法计提折旧。请分析计算与固定资产投资有关的现金流量（初始现金流、每年营业现金流及终结现金流）。初始现金流量=-10-2=-12万元 每年营业现金净流量=（50000-20000-9000）（1-40%）+9000=21600 终结现金流量=20000+5000-（5000-10
20、000）40%=20000+7000=27000,例题:,8/26/2023,46,三、典型制造业项目资本预算的流程,获取基础数据和合理假设包括固定资产、无形资产等投资项目的明细情况，以及产能、消耗定额、人工费用、税率、成本和期间费用构成等相关信息。此外，还需要根据相关情况对原料成本、市场价格和营运资本等项目的作出合理假设。编制总投资概算表。一般分为生产用固定资产投资、管理用固定资产投资、无形资产投资和长期待摊费用投资等项目。分别估算相应的投资概算。编制折旧和摊销计算表生产用固定资产和管理用固定资产应分别按照既定的折旧政策分别计算项目有效期内的原值、折旧和净值项目。其中，生产用固定资产的折旧在
21、制造成本中列支，管理用固定资产的折旧列入管理费用。无形资产和长期待摊费用的摊销应该在符合既定的会计政策的前提下，分项计算。,8/26/2023,47,三、典型制造业项目资本预算的流程,4、编制制造成本、期间费用收入计算表根据消耗定额等基础数据，以及总投资概算和折旧、摊销情况，估算制造成本的计算表，根据销售计划估计相应的期间费用和销售税金，进而提供单位成本和销售收入情况。5、编制借款的还本付息计算表预先设定一个大致的融资计划，然后不断模拟设定借款规模和还本付息计划。6、制总成本计算表根据上述制造成本和营业费用、管理费用和财务费用等期间费用的估算结果，编制总成本的明细构成计算表。7、编制流动资金（
22、营运资本）计算表根据对应收账款、存货项目和应付账款，以及现金等营运资本的合理假设，以及制造成本收入计算表的结果，编制流动资金（营运资本）计算表，用于估算营运资本投资。,8/26/2023,48,三、典型制造业项目资本预算的流程,8、编制现金流分析表，其中包含预计利润表估算营业现金流量。同时将前面得到的资本性支出和营运资本投资按照对应时间合并，就可以分析项目的现金流状况，进而估算项目的净现值及其他投资评价指标。注意，如果采用加权平均资本成本的方法估算净现值，财务费用不应视为现金流量的流出项目。如采用净利润还原法计算营业现金流量，应该把财务费用也像折旧一样被加回。9、进行敏感性分析选择主要原材料价
23、格、产品价格、产能、利率等影响因素，设定它们的合理变化范围，测算项目净现值等投资决策指标的相应变化，从而识别敏感性因素，进而分析相关对策。,8/26/2023,49,敏感性分析：在资本预算中，分析相关影响因素对评价指标及决策结果的影响程度，确定敏感因素，并对敏感因素确定一个合理变动的范围，进一步测算在其变动范围内对评价指标的影响，从而更稳健地分析评价投资项目的过程。,第三节 敏感性分析（自阅）,8/26/2023,50,一、固定资产更新决策更新决策有两种情况：1、设备更换并不改变企业的生产能力，不增加企业的销售收入，只引起成本的变化。比较方案的成本，成本低的方案较优。2、设备更新改变企业的生产
24、能力，会增加企业的现金流入，同时也会增加现金流出，便可用净现值法来评价方案。,第四节 投资决策应用案例,8/26/2023,51,案例1,海马汽车制造企业有：100台冲压设备。每台设备原来的采购价格为206000元，残值为6000 元；已经使用了4年，尚可以使用6年；每年的运行维护成本为6000元。目前，这台旧设备目前可以在市场上卖136000元。设备生产厂家已经推出了该设备的升级换代产品，售价240000元。预计可以使用10年，每年的运行维护成本为4500元，残值为40000元。新设备与旧设备相比，技术性能相同。已知该企业闲置资金的收益率为7%,所得税率25，采用直线法计提折旧。,8/26/
25、2023,52,企业的领导班子的看法,总工程师认为，对每一台设备而言，卖了旧的，换成新的，只需要追加投资104,000元，就可以每年节省运行维护成本1,500元，使用寿命延长4年，而且残值增加了34,000元，因此他提议可以更换全部设备。总经理助理也认为每台设备只不过多投资几万元，却可以每年节约维护成本1500元，且可以多使用4年,因此他同意总工程师的看法。但总经理有所犹豫，觉得更换一百台设备毕竟不是一笔小投资,于是要求企业的总会计师进行财务分析后决策。,案例特点:（1）更新设备不会引起销售收入的增加，只会改变运营维护成本。（2）旧设备尚可使用年限与新设备使用年限不同。决策思路：比较继续使用旧
26、设备和采用新设备等价年均成本，判断方案优劣。即采用等价年均成本法（EAC）进行分析决策。,EAC的基本思想计算各项固定资产使用成本(税后)的总现值将固定资产使用成本的总现值折为年金，也就是等价的固定资产年均使用成本EAC适用范围：使用期限不同的固定资产更新决策计算固定资产的经济寿命,等价年均成本法：,（1）继续使用旧设备的总成本继续使用旧设备的初始投资的现值PV（旧设备的变价收入相关税费）继续使用旧设备的使用、维护成本（税后）的现值折旧抵税的现值(作为扣项)旧设备到期的残值的现值(作为扣项)PV（残值变价收入相关税费）（2）继续使用旧设备的等价年均成本将继续使用旧设备的总成本折为年金,旧设备投
27、资分析,等价年均成本法运用于固定资产更新决策的具体思路：,（1）使用新设备的总成本新设备的初始投资的现值新设备的使用、维护成本（税后）的现值折旧抵税的现值(作为扣项)新设备到期的残值的现值(作为扣项)PV（残值变价收入相关税费）（2）使用新设备的等价年均成本将使用新设备的总成本折为年金,新设备投资分析,旧设备 新设备原价 206000元 240000元变现价值 136000元 240000 元预计使用年限 10年 10年已使用年限 4年 0年尚可使用年限 6年 10年年运行成本 6000元 4500元预计最终残值 6000元 40000元每年折旧额 20000 20000元贴现率 7%所得税率
28、 25%,海马汽车案例,继续使用旧设备的等价年均成本:年折旧额=（206000-6000）/10=20000旧设备折余价值=206000-200004=126000旧设备变现的现金流量=136000-（136000-126000）25%=133500,等价年均成本=-127118.95/(P/C,7%,6)=-26669.2,更换新设备的平均年成本:年折旧额=(240000-40000)/10=20000,年平均成本=-208254.65/(P/C,7%,10)=-29650.7元更换新设备的等价年均成本高于继续使用旧设备,故不划算更换新设备.,某公司原有设备一套，购置成本为150万元，预计使
29、用10年，已使用5年，预计残值收入为15万元，该公司用直线法提取折旧，现该公司拟购买新设备替换原设备，以提高生产率，降低成本。新设备购置成本为200万元，使用年限为5年，同样用直线法提取折旧，预计残值为18万元，使用新设备后公司每年的销售额可以从1500万元上升到1650万元，每年付现成本将从1100万元上升到1150万元，公司如购置新设备，旧设备出售可得收入100万元，该企业的所得税率为33%，资本成本为10%,税法规定的残值率为10%。方案特点:(1)更新设备不仅对运行成本有影响,也对销售收入有影响.项目的未来现金流量既有流入也有流出,可计算年营业现金现量.(2)旧设备尚可使用年限与新设备
30、使用年限相等决策思路:采用净现值评价方案优劣,案例2,使用旧设备 使用新设备 原价 150万元 200万元 预计使用年限 10年 5年 已使用年限 5年 0年 尚可使用年限 5年 5年 税法规定的残值 10%（15万元）10%（20万元）预计净残值 15 18 设备变现价值 100万元 200万元 年销售收入 1500万元 1650万元 年付现成本 1100万元 1150元 年折旧额 13.5万元 36万元 注：资本成本：10%，所得税率：33%,步骤：1、先求出两方案的初始现金流量、营业现金净流量及终结现金流量，画出现金流量图,求净现值;2、比较净现值大小,1、继续使用旧设备：初始现金流量（
31、C）：折余价值=150-150（1-10）%105=82.5 C=100-(100-82.5)33%=94.225(现金流出)每年营业现金净流量:NCF=(1500-1100-13.5)(1-33%)+13.5=272.455终结现金流量:15010%=15万元,NPV=272.455(P/C,10%,5)+15(P/F,10%,5)-94.225=947.9,2、更换新设备：初始现金流量（C）：-200 每年营业现金净流量:NCF=(1650-1150-36)(1-33%)+36=346.88 终结现金流量:18-(18-20)33%=18.99万元,NPV=346.88(P/C,10%,5
32、)+18.99(P/F,10%,5)-200=1123.4故应更新设备,如果旧设备尚可使用的年限与新设备的使用寿命不相等，用净现值作为评价指标恰当吗?仅根据两方案的净现值来进行比较是有失公允的，不应直接比较两方案的净现值，而应将净现值进行调整，用年均净现值作为评价投资方案的标准。年均净现值:是把总的净现值转化为项目每年平均净现值。年均净现值=总净现值(P/C,r,n)我们把年均净现值看成是每年平均发生的净收益，相当于年金.,注意:,8/26/2023,65,二、固定资产的经济寿命分析,有些资产的技术进步很快，一量你购入后，贬值是很快的，即其技术寿命很短。例如轿车和电脑。由此，当你购入后，此种资
33、产的可变现收入越来越低，但使用成本却越来越高。也许，它的物理寿命很长，但经济寿命却并不等于物理寿命。固定资产的经济寿命：指等价平均年成本最低的使用年限。我们需要测算固定资产的经济寿命，以保证我们在合理的时间更换资产，节约成本。,固定资产的三种寿命,案例：教材P157家用轿车的经济寿命分析,8/26/2023,67,课后习题,一、简答题1、试述在投资决策中更重视现金流量分析而不强调利润的原因？2、什么是净现值？净现值指标有何优点和局限性？3、什么是敏感性分析？有何重要性？二、计算分析题 某公司有一台设备，原价240万元，预计使用年限为6年，现已使用4年，预计无残值，该设备每年产生销售收入150万
34、元，付现成本50万元，如现在变卖，可获80万元。由于市场上出现了技术更为先进的设备，公司拟用新设备换原有设备。已知新设备买价为500万元，可使用6年，预计净残值率为4%，使用新设备后每年可获销售收入200万元，每年付现成本40万元。假设该公司的资本成本为8%，所得税率为25%，使用直线折旧法计提折旧。请问该公司是否应更新设备。,8/26/2023,68,2、光化公司为扩大生产经营，拟购置一台设备。目前市场上有两种设备可供选择，有关数据如下：A设备 B设备 价格 12000 30000 预计使用年限 5年 5年 预计净残值 2000元 0元 垫支营运资金 0元 3000元 每年销售收入 9000元 16000元 每年付现成本 4000元 4000元 假设两台设备都必须在购买时一次性支付价款。该公司使用直线法计提折旧，所得税率为25%，资本成本为10%。要求：分别用静态投资回收期法、会计收益率法和净现值法进行分析评价及投资决策。,
