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1、第九章跨国公司的资本预算,学习目标,理解跨国投资项目的现金流分析掌握国际平价条件和跨国资本预算能够运用基于国内母公司和国外子公司角度的资本预算熟悉跨国资本预算中的实物期权方法,第一节 跨国投资项目的现金流分析,净现值方法,NPV=,700,1000,400,370,240,220,400,200,220,1000（1+10%）=1100,770,440,IRR=10%,考虑筹资效果的资本预算方法比较,调整现值法（Adjusted Present Value Approach：APV）股权法（Flows to Equity Approach：FTE）加权平均资本成本（Weighted Avera
2、ge Cost of Capital Method:WACC）APV,FTE和 WACC 法之间的比较,调整现值法（APV）,项目对公司的价值可以认为是项目对不负债公司的价值(NPV)加筹资间接效果的现值(NPVF):存在着四种间接效果：负债的税补贴发行新证券的成本财务危机成本负债筹资的补贴,公司的投资项目,已知条件：年现金流入500000元（永续年金），付现成本（销售收入的72%)，初始投资475000元。所得税税率（T=34%），全部由股东权益组成企业的项目资本成本（r0=20%）。,公司的投资项目,项目的调整净现值APVAPV=NPV+TCBNPV=-475000=462000-4750
3、00=-13000元设B为126 229.50元，T为34%。APV=NPV+TCB-13000元 34%126 229.50元29918元,股权法（FTE）,按负债后的股东权益成本rS把项目对负债公司股东产生的现金流量进行折现。FTE法有三个步骤：步骤1:计算负债条件下的现金流量步骤2:计算 rS步骤3:按rS评价负债条件下的现金流量,公司的投资项目,权益现金流量法第一步：计算有杠杆的项目权益现金流量（LCF）,公司的投资项目,税后的利息支付,公司的投资项目,第二步，计算股权折现率rs,公司的投资项目,第三步：估价有杠杆企业项目的股东权益现金流量LCF的现值是：项目净现值有杠杆权益现金流量的
4、现值初始投资中来自权益的部分378688.50（475000-126229.5）378688.50348770.50=29918元,公司的投资项目,加权平均资本成本法（WACC)项目净现值：,公司的投资项目,APVWACCFTE初始投资 全部全部属于股东部分Equity Portion现金流量UCFUCFLCF折现率 r0 rWACCrS筹资效果的现值是没有没有哪一种方法最佳?当负债水平保持不变时使用 APV当负债率保持不变时使用WACC和 FTE。,APV,FTE和WACC法之间的比较,第一节 跨国投资项目的现金流分析,增额现金流量的计算替代性效果新增销售额机会成本转移定价管理费用的分摊无形
5、效益的量化税的支出,NPV=,第一节 跨国投资项目的现金流分析,净现值方法,NPV=,第一节 跨国投资项目的现金流分析,净现值方法,NPV=,20,第一节 跨国投资项目的现金流分析,假设中国某高速铁路建设公司在欧洲进行了一项无风险投资，其现金流量如图。已知中国无风险利率为6.2%，欧洲无风险利率为18%。目前人民币对欧元的汇率为0.20/，一年后的即期汇率为0.18/。分别基于国外子公司或项目角度的项目净现值评估方法和用基于国内母公司角度的项目净现值评估方法计算净现值。,第一节 跨国投资项目的现金流分析(续),能使国际费雪尔效果成立：,第一节 跨国投资项目的现金流分析(续),方法一，基于国外子
6、公司或项目角度的项目净现值评估方法：NPVf=-450+=-26.27NPVh=e0NPVf=0.20/（-26.27）=-5.25,第一节 跨国投资项目的现金流分析(续),方法二，基于国内母公司角度的项目净现值评估方法：先计算本币的现金流量：,第一节 跨国投资项目的现金流分析(续),方法二，基于国内母公司角度的项目净现值评估方法：NPVh=-90+=-5.25,25,第二节 基于国内母公司和国外子公司角度的资本预算,1.母公司NPV D0,东道国NPV F0本例不能够满足国际费雪尔效果。,26,第二节 基于国内母公司和国外子公司角度的资本预算,方法一，基于国外子公司或项目角度的项目净现值评估
7、方法将欧元净现值按目前的即期汇率换算成人民币净现值：NPVh=e0NPVf=0.20/（-26.27）=-5.25,NPV=-26.27,27,第二节 基于国内母公司和国外子公司角度的资本预算,方法二，基于国内母公司角度的项目净现值评估方法如果该中国公司在欧洲有更好的投资机会，回答是否定的。因为如果不投资该项目的话，可以选择投资于欧洲无风险利率18%的欧洲政府债券。,NPV=8.87,28,第二节 基于国内母公司和国外子公司角度的资本预算,公司应该接受该项投资吗?不会!宁肯投资净现值为零的欧洲政府债券.,29,第二节 基于国内母公司和国外子公司角度的资本预算,当NPVf0和NPVd0时，项目净
8、现值的评价本例不能够满足国际费雪尔效果。,30,第二节 基于国内母公司和国外子公司角度的资本预算,方法一，基于国外子公司或项目角度的项目净现值评估方法将欧元净现值按目前的即期汇率换算成人民币净现值：NPVh=e0NPVf=0.20/20.81=4.16,NPV=-20.81,31,第二节 基于国内母公司和国外子公司角度的资本预算,方法二，基于国内母公司角度的项目净现值评估方法如果该中国公司在欧洲有更好的投资机会，回答是否定的。因为如果不投资该项目的话，可以选择投资于欧洲无风险利率18%的欧洲政府债券。,NPV=-13.73,32,第二节 基于国内母公司和国外子公司角度的资本预算,第三节 不同评
9、估角度的差异调整,母公司与国外子公司或项目角度评价的异同存在着不同的税制、在资金流动方面的法律和政治等限制、不同的企业环境和金融市场环境的限制。项目除了以偿还投资利息或支付股利的方式返回资金，也可能是以许可证费用和转移价格等方式向母公司提供现金流量；外汇经营风险将直接影响项目现金流量对母公司的价值，而且也将间接地对国外子公司的竞争地位产生影响；,NPV=,第三节 不同评估角度的差异调整,母公司与国外子公司或项目角度评价的异同项目的残值很难确定，因为来自东道国、母国或第三国各种潜在的购买者对项目转让价值的认定往往分歧很大；母公司现金流量经常取决于筹资方式，这样投资决策与筹资决策相互交织在一起很难
10、区分开来；东道国政府的优惠贷款等使确定资本结构和计算加权平均资本成本的难度加大。,NPV=,第三节 不同评估角度的差异调整,对母公司增额现金流量的调整对转移价格、管理费用和权利金作出调整对未包括在财务报告中的公司全球化费用与效益作出调整,NPV=,第三节 不同评估角度的差异调整,政治风险和经济风险的分析从国外子公司或项目本身角度的风险分析从母公司角度的风险分析调整折现率调整现金流量,NPV=,实物期权抛弃的期权：案例,设我们挖一口油井，现在所耗费的挖井设备成本为$300，一年后油井要么成功要么失败。两种结果发生相同概率。折现率为 10%.第1期期末成功收益的现值为$575.第1期期末失败收益的
11、现值为$0.,抛弃的期权：案例,传统NPV分析指出应拒绝该项目。,折现现金流量和实物期权,公司有两个决策:钻或不钻,抛弃或等待.,传统 NPV 分析忽视了抛弃的期权.,抛弃的期权：案例,当我们包括抛弃的期权价值,挖井项目应产生：,抛弃的期权评价,等待期权房地产开发权利的评价,某开发商拥有在一块土地上建造大型零售商场的权利。NPV=2750万美元/1.103-2500万美元=-68000美元拒绝投资。并以10000美元的价格售出项目的开发权利。以10000美元购入的投资者转手以30000美元的价格抛出。新购买者是一位财务经理，在购入一个月后，碰巧年利率从10.3%降至9.3%。按新的较低利率计算：NPV=2750万美元/1.093-2500万美元=160000美元扣除30000美元后，净赚13万美元。,停业决策和重新开业决策,可以按期权处理。某金矿现在关闭。公司为上市公司。公司没有负债并拥有资产大约 3千万.市场价值为2亿4千万怎么才能解释为什么一个拥有资产仅为3千万，以及一个不会产生现金流量的关闭的金矿却有如此高的市场价值?期权.公司肯定拥有期权。,推迟的期权:案例,考虑上述可以在今后四年的任何时间进行的项目。折现率为10%。从项目执行起产生收益的现值保持$25,000不变,但由于项目执行点的推迟，成本持续下降。项目执行的最佳时间在第2年年末该计划产生第0年年末的最高净现值。,
