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1、国内城市基础设施项目的债务融资方案国内学者把交通、环保等城市基础设施的融资单独作为一个专题进行广泛深入的系统研究，至今为止还没有出现过，即使在国外也很少见到。通常，学者们都是在研究产业结构问题时给予城市基础设施以少量的篇幅或附带提及，对其融资方式更甚少涉猎。在我国，城市基础设施长期在国家计划控制下，投资由国家财政资金统包，服务价格由国家统一制订，这实际上是一种产品经济的管理方式，很少与市场机制发生联系，价值规律、供求规律、竞争机制等都对城市基础设施的建设和经营不起作用。经过20多年的改革开放,城市基础设施的产业化、社会化、市场化程度有了很大提高,但是相对其他行业来说，其改革进程严重滞后于市场经
2、济体制的发展。很多有识之士认为，今后不论我国对城市基础设施的发展实施什么战略和措施，最根本的一条是必须引入市场机制，充分发挥市场机制对资源配置的基础性作用。国内对城市基础设施融资理论研究较早并形成一定理论体系的是王辰在1996年出版的基础产业发展论。在这本书中，他将交通、环保等城市基础设施归入基础产业的范畴。他提出：“基础产业的融资需要运用市场机制”。王辰认为，随着改革的深入，预算内的投资在全社会投资总额中的比例逐年减少，而预算外的投资，主要是地方投资，其比例却在逐年增长。国民收入分配流程的不断变化，使财政主导型经济向金融主导型经济转变。在这样的形势下，财政支出不仅要收缩范围，从过于宽泛的加工
3、产业撤回财力，集中投资于基础产业（含城市基础设施），而且还应当改变支出方式，要更多地利用市场机制，利用各种间接手段去吸引更多的资金投向基础产业，如利用贴息、补贴、债券等手段筹集基础产业建设资金。因此，需要改变过去单纯依靠国家投资的格局，用市场融资的方式和途径来解决基础产业的筹资问题。建设项目的融资结构分为股权融资和债务融资两大类。股权融资是指项目法人以所有者身份投入非负债性资金的方式进行的融资，从而形成企业的“所有者权益”和项目的“资本金”。国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知（国发199635号）规定，建设项目必须按照国家规定实行资本金制度，对不同类型的项目投入不同比例的资本金。因
4、此，股权融资在项目的融资结构中具有强制性。股权融资的特点是：股权融资筹措的资金具有永久性，无到期日，不需归还；资本金是保证项目法人对资本的最低需求，是维持项目法人可持续发展的基本前提；没有固定的按期还本付息压力，由于股利的支付与否及支付额度，视项目投产运营后的经营业绩而定，因此项目法人的财务负担相对较小，融资风险较小；它是债务融资的基础，可为债权人提供保障，增强项目法人的举债能力。基于城市基础设施存在投资周期长、投资规模大、收益率较低等特点，项目法人在筹措资金进行项目建设时，除了投入部分资本金外，一般是通过借用国际金融组织（如世界银行、国际货币基金组织、亚洲开发银行）以及国内政策性银行、商业银
5、行的贷款解决大部分资金。与工业项目和商业项目普遍采用股权融资方式不同，城市基础设施建设更多的是利用债务融资方式筹措资金。债务融资是指通过负债方式筹集各种债务资金的融资方式。根据国家计委关于实行建设项目法人责任制的暂行规定（计建设1996673号）要求，项目法人必须承担为建设项目筹措资金并为债务融资按照还本付息的责任。与股权融资相比，债务融资具有以下特点：还本付息的现金流出结构固定，法律责任清晰；由于债务资本的固定收益特性，不能分享借款人投资于较高风险的项目所带来的超额收益，因此，债权人不愿意承担经营风险，在债务合约中往往明确限制企业投资于预期收益和风险较高的成长机会，而经营性城市基础设施正好符
6、合上述要求；债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税支出；资金成本一般比股权融资低，且不会分散对项目未来权益的控制权。因此，对现金流稳定性和可预测性较高、持续期限长的城市基础设施项目，通常以长期债务代替股权，在现金流稳定性程度较高时可以通过直接增加长期债务来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，可以降低资金筹措成本。在城市基础设施的股权融资与债务融资两种方式中，理论界和政府决策部门的认识是不同的。一种思路是主张加强股权融资。比如，王辰主张通过股份制改造筹集发展资金。他认为，股票除了筹集资金的功能外，还具有转换企业经营机制的独特功效，这是债券所无法比拟的，债券纯粹是一种资金筹
7、集手段。为加快城市基础设施的发展，应当优先考虑股份制改造和股票上市流通。这样做，一是可以较快解决城市基础设施的资金约束问题，二是可以减轻国家财政负担；三是可以培育竞争性市场，在一定程度上削弱某些部门的行政性垄断地位。国家计委刘健钧、张长春通过对能源、原材料、运输与邮电通讯三大基础设施领域投资回报率和工业全行业投资回报率的分析比较，认为通过产业投资基金引导民间资金对其进行投资是完全可行的。作为股权融资的一种特殊形式，尽管产业投资基金投资于基础设施项目较难获得超额利润，但市场比较好把握，投资收益较为稳定，投资风险较小。而且，相对于加工制造业而言，基础设施产业的可调控余地相对较大，在政府的必要扶植下
8、，基础设施投资基金试点的成功性较大。因此，发展基础设施投资基金不仅有利于为整个产业体系的升级换代奠定坚实基础，而且在某种程度上是运用政府公共支出之外的社会资金来完成本应由政府公共支出所承担的财政职能。另一种思路则认为债务融资比股权融资的筹资效率更高。袁东在中国基础设施项目融资与政府财政一文中认为，与股权融资相比，目前中国基础设施项目的资本市场融资主要是以债券融资为主，为此发行的债券主要包括政策性银行的金融债券、各地市政开发建设公司发行的市政建设债券，以及铁道部、国家电力公司发行的债券等。国家计委投资研究所王元京也建议，要适当扩大地方政府筹措社会基础设施资金的权限。目前，我国只允许中央政府发行建
9、设债券进行直接融资，对于地方政府发行建设债券的政策尚未出台。由于许多社会基础设施属于地方工程，中央政府不可能提供足够的财力支持，因此，应当选择一些经济发展水平较高的、财政实力较强的地区进行试点，允许地方政府发行建设债券进行债务融资。不过，他没有对地方政府发行债券的市场运作提出具体化的方案。其实，无论是股权融资方式，还是债务融资方式，都各有其优点和不足，必须根据项目的实际情况加以灵活运用，尽可能提高融资效率，降低融资成本和融资风险。过分强调任何一种融资方式的优劣都是不足取的。本部分从分析G市两个市政项目的债务融资方式着手，分别对利用世界银行贷款和项目融资两种方式进行综合评价，提出一种新型的债务融资手段即发行市政债券，以期对完善国内城市交通、环保项目的融资渠道作出尝试和探讨。实际上，目前一些项目法人在筹资建设城市基础设施时，仍热衷于政府拨款和股票筹资，认为这些资金是不用还本付息的“无偿资金”，在这两种渠道难以满足的情况下，便考虑政策性银行贷款和商业银行贷款，最后才考虑发债，因为他们认为借国有银行的钱远比借老百姓的钱轻松得多，还款的硬约束也弱得多。应该正确认识债券融资的作用。一是将基础设施债券（主要是指市政债券）视为企业进行城市基础设施项目投资的重要资金来源之一，二是基础设施债券作为企业债券的一种，其一级市场与二级市场的完善有助于我国证券市场的健康发展。
