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1、第六章 投资决策基础,引例：,某企业拟建一条化工生产线，现有A、B二种方案可供选择，二个方案的各年现金净流量的计算已经完成，其具体数据如下：而且已知，A、B二个方案的原始投资额分别为1800万元和2200万元，A项目属于当年投资当年收益的情况，原始投资在固定资产有效使用期的第一年初一次投入；B方案有一年的建设期，原始投资额分二次投入，其中第一次投入1200万元，第二次投入1000万元。如果企业要求的最低投资报酬率为10。,第一节、投资概述,一、投资的定义：二、投资的分类：短期投资 长期投资 固定资产 有价证券 基金 无形资产 实物资产,三、投资的特点,1)影响时间长2)投资金额大3)发生频率低
2、4)变现能力差 风险大、收益高,四、项目投资决策程序,提出项目,提出项目建议书,决策部门提出审批意见,否决项目,提出立项报告,决策部门提出审批意见,编制可行性研究报告,否决项目,提出立项报告,下达计划文件,否决项目,承诺贷款,提出贷款意向,开始施工,金融机构提出评估报告,财务评价基本内容：,1）识别项目收益和费用：销售收入、建设项目投资、经营成本、税金等2）收集、预测财务评价的基础数据：投资估算表、折旧表、成本表、利润表等3）编制财务报表：现金流量表、损益表、资产负债表、资金来源与运用表、外汇平衡表4）财务评价指标的计算与评价：内部收益率、净现值、投资回收期、投资报酬率、投资利税率、净资产收益
3、率、资产负债率、流动比率、速动比率等,第二节投资项目现金流量的估计,首先估计投资项目的预期现金流量，他是首要，也是最重要、最困难的步骤。一、投资项目的现金流量1、投资项目现金流量的概念是指一个项目引起的企业现金支出和收入增加的数额（量）,2、分类,（1）现金流出量：建设投资（初始投资）垫支的流动资金 其他（2）现金流入量：营业现金流量营业收入付现成本所得税 付现成本营业成本折旧 营业现金流量营业收入付现成本所得税=营业收入(营业成本折旧)所得税净利润折旧固定资产变价收入收回的流动资金（3）现金净流量：现金流入量现金流出量,在实务中更应重视按时间划分现金流量,（1）初始现金流量 固定资产投资 流
4、动资产投资 其他投资 原有固定资产的变价收入（2）寿命期间增量现金流量 营业现金流量（3）终结现金流量（期末增量净现金流量）固定资产的变价收入或残值收入 流动资产的回收,二、净利润与现金流量P225,利润是按照权责发生制确定的，现金净流量是按照收付实现制确定的，两者在投资决策中，研究重点是现金流量，其原因是：1、整个投资有效年限内，利润总计与现金净流量总计是相等的，所以，现金净流量可以取代利润作为评价净收益的指标2、利润在各年的分布受折旧方法等人为因素的影响，而现金流量的分布不受这些人为因素的影响，可以保证评价的客观性。3、在投资分析中现金流动状况比盈亏状况更重要。有利润的年份不一定能产生多余
5、的现金用来进行其他项目的再投资。,三、相关的现金流量P241,1、必须是增量现金流量 定义：当企业接受或拒绝某投资计划后，其总现金流量所发生的变动。忽略沉没成本，沉没成本是指过去已经发生，无法由现在或将来的任何决策所能改变的成本。在投资决策中，沉没成本属于决策无关成本。考虑机会成本，机会成本是指在投资决策中，如果选择了某一投资项目，就会放弃其他投资项目，其他投资机会可能取得的收益就是本项目的机会成本。2、以税后现金流量为基础3、考虑投资计划的副作用,四、现金流量的估算,例：（P224）投资项目的营业现金流量计算表,甲、乙投资项目现金流量图,3200 3200 3200 3200 3200 10
6、000 甲方案,3800 3560 3320 3080 7840 15000 乙方案,第三节投资项目评价的指标,非折现现金流量指标 投资回收期（静态评价指标）平均报酬率 净现值 折现现金流量指标 内含报酬率（动态评价指标）获利（现值）指数风险评价指标 风险调整贴现率 肯定当量,（一）净现值（NPV）,净现值是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。根据净现值的大小决定方案是否可行的方法称为净现值法。公式：例如：决策规则：在独立方案中：净现值大于0的方案可行；净现值小于0的方案，应该放弃；在多个可行（互斥）方案中：净现值最大的方案最优。评价：,（二）内含报酬率（IRR）,内含
7、报酬率，是使投资方案的各年现金净流量的现值之和等于原始投资额的现值时所用的折现率。可根据投资方案的内含报酬率来评价方案可行性及其优劣。即使NPV0 的折现率IRR,每年的现金流入量相等,资本支出在开始时一次完成，则用年金现值公式直接计算。例：A方案的每年现金流入量相等，均为3200万元，原始投资额为10000元。A方案年金现值系数1000032003.125查年金现值系数表N5的行上，与3.125相邻的两个年金现值系数分别为3.127和2.991，与其相对应的折现率分别为18和20。解得内含报酬率为18.03。,当每年的现金净流量不等时,采用逐步测试法。设IRR1 使NPV10 IRR2 使N
8、PV10IRR1与IRR2相差15,例：,由于乙方案的各年现金净流量不等，故应按第二种情况计算内含报酬率，即逐步测试法。假设折现率为11，NPV421（元）假设折现率为12，NPV2（元）利用插值法测算内含报酬率为11.995,决策规则：,内含报酬率与净现值有相一致的评价准则，即当IRR基准折现率i0时，NPV0,，投资方案是可取的。反之。但IRR只能用于独立方案的决策，不能用于互斥方案的优先。评价：考虑了资本的时间价值，反映了投资项目的真是收益率，较客观，易于理解。计算复杂。,内部收益率，是指在项目整个寿命期内，各年净现金流量现值累计和等于零时的折现率。图10是反映项目净现值与折现率的关系曲
9、线。NPV0 IRR i(%)图10 净现值与折现率的关系曲线,（三）获利（现值）指数（PI）,是未来现金流入量现值与未来现金流出量现值的比率。称现值比率、获利指数、贴现后收益等。公式：例：决策规则：现值指数大于1，方案可行；现值指数小于1，应该放弃。评价：注意：如果两个方案是互斥方案，净现值大的方案是最优方案；如果两个方案是独立的，应该选择现值指数较大的方案作为最优方案。两种方法评价的结果可能不一致。,（四）投资回收期（PP）,投资回收期是指投资方案的年现金净流量积累到等于原始投资额所需要的时间。可以根据投资方案的投资回收期来评价方案可行性及优劣。通常以年为单位。1各年现金净流量相等回收期原
10、始投资额年现金净流量,2各年现金净流量不等,根据每年末尚未收回的投资额加以确定：回收期累计现金净流量出现正值的年份1该年年初尚未收回投资额出现正值年份的年现金净流量例：（P231）决策规则：独立方案:PPPPb，则项目可考虑接受；PPPPb，则项目应予以拒绝。互斥方案:PP1、PP2、选小者评价：方法简单，易于理解。但没有考虑货币时间价值及回收期后的现金流量。用于初步可行性分析。,（五）平均报酬率(ARR),平均报酬率是指投资方案的年平均收益额与总投资额之比。公式：ARR年平均现金流量/原始投资额100例：（P232）决策规则：独立方案:ARRARRb，项目可接受；ARRARRb，则项目应予以
11、拒绝。互斥方案：选较大者评价：简明易懂，容易计算。但没有考虑货币时间和投资风险，投资项目按账面价值计算，影响决策的正确性。一般用于辅助评价。,二、投资项目评价指标的比较,（一）贴现现金流量指标广泛应用的原因,1、非贴现指标忽略了资金的时间价值2、投资回收期法只能反映投资的回收速度，不能反映投资的主要目标净现值的多少 3、非贴现指标对寿命不同、资金投入的时间和提供收益的时间不同的投资方案缺乏鉴别能力 4、平均报酬率、平均会计报酬率等指标，由于没有考虑资金的时间价值，实际上是夸大了项目的盈利水平 5、投资回收期是以标准回收期为方案取舍的依据，但标准回收期一般都是以经验或主观判断为基础来确定的，缺乏
12、客观依据。而贴现指标中的净现值和内含报酬率等指标实际上都是以企业的资金成本为取舍依据的，任何企业的资金成本都可以通过计算得到，因此，这一取舍标准符合客观实际。6、管理人员水平的不断提高和电子计算机的广泛应用，加速了贴现指标的使用。,再老生常谈一把,归根结底都是时间价值惹的祸,（二）贴现现金流量指标的比较,净现值与内含报酬率的比较 在多数情况下，运用净现值和内含报酬率这两种方法得出的结论是相同的。但有两种情况会产生差异：,投资规模不同,现金流量发生的时间不同,互斥项目,非常规项目,当现金流量的符号不只改变一次，则为非常规型现金流量，此时，就可能会有不止一个IRR,当现金流量只改变一次符号的常规型
13、，则NPV是贴现率的单调减函数，随着贴现率的上升，NPV将单调减少,贴现现金流量指标的比较,A项目IRR30%，NPV￥100B项目IRR20%，NPV￥200,How?,互斥项目,投资规模不同,现金流量发生的时间不同,净现值与内含报酬率的比较（1）,贴现现金流量指标的比较,结论：净现值与内含报酬率相比较，净现值是一种较好的方法。,净现值与内含报酬率的比较（2）,非常规项目,贴现现金流量指标的比较,初始投资额不同时,净现值与获利指数的比较,结论：净现值越高，企业的收益越大，而获利指数只反映投资回收的程度，而不反映投资回收的多少，在没有资金限量情况下的互斥选择决策中，应选用净现值较大的投资项目。
14、,？,第四节 项目投资决策实务,一、所得税与折旧对投资的影响1有关的几个基本概念税后成本：税后成本实际支付（1所得税率）税后收入：税后收入应税收入（1所得税率）折旧抵税作用：税负减少额折旧额所得税率,2税后现金流量的计算,第一，对期初现金流量的影响期初现金流出投资在流动资产上的资金设备的变现价值（设备的变现价值折余价值）税率 第二，对营业现金流量的影响营业现金流量营业收入付现成本所得税税后利润折旧税后收入税后成本税负减少收入（1所得税率）付现成本（1所得税率）折旧税率 第三，对期末现金流量的影响期末现金流量实际固定资产残值收入原投入的流动资金（实际残值收入预定残值）税率,二、固定资产更新决策,
15、1,净现值现金流入现值现金流出现值,年现金流入期末残值流入,净利润折旧,税前利润（133）,收入付现成本折旧,设备买价,旧设备变价收入,旧设备出售损失抵免所得税,例见P121、122,四、项目投资决策实例,1.固定资产更新决策,净现值现金流入现值现金流出现值,年现金流入期末残值流入,净利润折旧,税前利润（133）,收入付现成本折旧,设备买价,旧设备变价收入,旧设备出售损失抵免所得税,例见P121、122,例5.8分解图,旧设备净现值现金流入现值流出现金现值 年现金流入残值 大修理 残值不足 大修理（3.281）（6）费用 抵免的税 抵免税 净收入折旧（6.3）（收入付现成本折旧）（133）（0
16、86.3）（133）净现值3.281PA(12%,6)+6P/s(12，6）10P/S(12%,3)+1331033 13.936191,新设备净现值现金流入现值流出现金现值 年现金流入残值 投 旧设备 残值过多 旧设备亏损（1.545）（8）资 变价收入 增加所得税 抵免的税 净收入折旧（7.5）（收入付现成本折旧）（133）（067.5）（133）净现值1.545PA(12%,6)+8P/s(12，6）(50-12)+（85）33（44.812）33 30.461495因此，企业不必更新设备。,2.资本限量决策,当资本数量有限时，在有限的资本范围内，使利润最大化的投资项目组合。例见P124
17、,第五节 项目投资风险分析,1.风险调整贴现率法计算各年的现金流入期望值E标准差标准差率,综合标准差系数Q 风险报酬率b 根据历史经验确定计算风险调整贴现率k根据风险调整贴现率计算各方案的净现值,2.肯定当量法,肯定当量法是把有风险的现金净流量调整为无风险的现金净流量，并据此评价风险投资项目的决策方法。其中：CFAT 为cash flow after taxation,参考资料（含参考书、文献等）：,现代财务理论前沿专题 周首华等主编 东北财经大学出版社 2000.12公司财务学第三版 齐寅峰 著 经济科学出版社 2002.8财务管理与政策 美詹姆斯C范霍恩 著 刘志远 主译 东北财经大学出版
18、社 2000.114.风险投资决策 唐翰岫 著 山东人民出版社 2002年5.资本预算决策哈泽尔约翰逊 著 齐寅峰 李莉 译 机械工业出版社 2002年,讨论：为什么贴现现金流量指标被广泛使用？思考题：两大类（贴现与非贴现）投资决策指标的特点和决策规则 作业：某企业拟建造一项生产设备。预计建设期为1年，所需原始投资200万元于建设起点一次投入。该设备预计使用年限为5年，使用期满报废清理无残值。该设备折旧方法采用直线法。该设备投产后每年增加净利润60万元。假定适用的贴现率为10%。要求：（1）计算该项目各年净现金流量；（2）计算该项目的现值指数（3）计算该项目的内含报酬率（4）计算该项目净现值，并评价其财务可行性。,
