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1、亚能电力并购Saith控股公司的分析报告前B自2002年1月以来，亚能电力就收购美国赛斯公司在中国投资的W、J、Z等三个电力项目开展了各项认真、细致的具体工作，先后在赛斯（亚洲）公司进行了为期数月的项目资料审阅工作，并实地考察了此三项目。在与赛斯公司进行谈判的同时，亚能电力聘请了香港晋华永道会计师事务所、香港东盟斯律师行以及F市国雄律师事务所等的专业人士，对此三项目及其相关的各海外项目公司进行了全面的财务和法律尽职调查工作，晋华和东盟斯还同时担任了中方与美方谈判的财务及法律顾问，为亚能电力设计了周密的收购方案；并由东盟斯律师行起草了收购合约。本报告的基本观点如下：Z省无论从经济环境、电力需求、
2、电价承受能力等方面而言都是投资中国电力市场的首选地区，但由于客观原因限制，各独立发电集团都很难涉足Z省。W二期项目的机组投产仅一年，目前年发电小时数在6000小时以上，采用的是无需股东担保的项目融资，亚能介入后即成为W二期项目的第一大股东，此次收购无论从投资收益、战略意义而言都是一个不可多得的好时机，机不可失。J项目是一个城市热电厂，地理位置和当地电力、热力市场情况都比较好，但由于造价高的历史原因造成目前经营比较困难，考虑到此项目采用的对股东方无追索权的项目融资，所以对亚能电力风险不大，如果可以尽早开工二期，则此项目长远的投资价值是比较好的。Z项目虽然是燃油机组，但由于所处的D市的电力需求十分
3、高，所以在短期内不但不会被关停，还可以每年向股东方提供一定的现金分红,客观上进一步降低了W项目的收购成本。此次赛斯公司因股东投资战略的变化而整体退出中国电力市场，为亚能电力在Z省、D省、M省这三个中国电力市场最好的地区提供了不可多得的投资机会。加上经验丰富的专业机构所拟订的收购合约结构完备，防范风险能力强；收购成本合理，不但满足投资收益率的要求，而且每年可提供高额的现金分红。一、项目概述赛斯（中国）简况公司名称：中文：赛斯中国控股有限公司；英文：SAITHCHINAHOLDINGSLIMITED注册地点：英属处女群岛主营业务：从事亚洲主要是中国的电力项目开发、经营、建设；主要投资：中国有J、Z
4、、W、N等项目；截至1999年12月31日，赛斯中国在4个已运行电厂项目中的比例容量为34万千瓦；股东构成：赛斯中国是赛斯亚洲(SaithAsiaHoldingLimited)的全资子公司；赛斯亚洲的股份构成为：赛斯能源(SaithEnergies,Inc)以及其全资子公司赛斯国际(SaithInternational,InC)持有：43%；AIGI持有：20%；AIGII持有：17%；新加坡政府投资公司持有：20%；(二)W二期项目简况：公司名称：Z省W发电有限责任公司；成立日期：1998年9月25日合作期限：23年6个月(含建设期三年六个月)厂址：Z省W市装机容量：2台300MW燃煤机组投
5、资总额：亿元人民币注册资本：占投资总额25%,为亿元人民币；股东构成：甲方：Z省电力开发公司：亿元人民币，占30%；乙方：W市电力投资公司：亿元人民币，占30%；丙方：特鲁莱国际能源有限合伙企业：以美元出资相当于亿兀人民币，占40%o工程造价:亿元人民币(可能会有1亿元人民币的降低空间)；投入商业运行日期：1号机组：2001年10月27日；2号机组：2002年3月13日；上网电价：购电合同为20年；基本电量5000小时不含税电价为元/千瓦时，超过部分估计为元/千瓦时（未承诺）；董事会：为合作公司最高权力机构。由7名董事组成，其中：甲方2名，乙方2名，丙方3名，任期3年。董事长由甲方委派，副董事
6、长乙、丙各派一名。（三）赛斯J项目简况：公司名称：J市赛斯热电有限公司成立日期：1994年7月F址：M省市装机容量：2台50MW热电联产机组投资总额：8333万美元*2注册资本：2500万美元*2股东构成：甲方：赛斯中国以美元出资3000万元，占60%；乙方：J市建设投资公司以人民币出资，相当于美元2000万元，占40%o投产日期：1998年11月上网电价：元/KWH（含税）董事会：为合作公司最高权力机构。由7名董事组成，其中：甲方3名，乙方4名，任期4年。（四）赛斯D市项目简况公司名称：D市Z电力有限公司成立日期：1993年7月7日合资期：自1993年至2020年，共27年。厂址：D省D市装
7、机容量：6台燃油机组及1台汽轮机燃料：重油（180CST）投资总额：5000万美元注册资本：1240万美元，占投资总额25%o投产日期：1#、2#、3#机投产：1995年8月1日；4#、5#、6#机投产：1998年4月1日；上网电价：元KWH（含税），股权构成：甲方：D市Z镇技术开发总公司出资万美元，占16%；乙方：D市电力发展公司出资万美元，占12%；丙方：赛斯第一华盛顿电力有限公司出资744万美元，占60%；（其中：赛斯中国80%,第一华盛顿公司20%）；丁方：康顺投资有限公司出资万美元，占12虬董事会：为合作公司最高权力机构，由13名董事组成，其中：中方5名，外方8名，任期4年。董事长由
8、中方委派的5名董事中挑选，副董事长由乙方从其委派8名董事中挑选，董事可兼任合营公司的高级职务。二、W二期项目的基本情况(一)W二期股权构架：（一）工程建设情况：工程总承包单位是Z省电力建设总公司；三大主机设备由S市电气（集团）总公司供货；工程监理由中国国际工程咨询公司和中国电力建设工程咨询公司联合组成监理部，负责全过程监理。（三）经营管理方式：目前W二期的运营与维护由W电厂一期公司根据运营维护合同实施（合同期限5年）。（四）W二期的财务经营状况：截止于2001年12月31日，工程建设资金到位总数为万元,占批准工程总概算333974万元的。其中资本金为万元，融资为220000万元。其余万元建设尾
9、款计划于2002年3月底前全部到位。W二期项目总投资为亿元人民币，截至2001年底已完成投资亿元人民币，其中：形成固定资产价值为亿元人民币。截至2001年12月31日，W二期贷款余额为22亿元人民币，其中：开发银行为亿元人民币、Z省信托投资公司为亿元人民币、W信托投资公司为亿元人民币、建设银行W分行为亿元人民币、工商银行W分行为2亿元人民币。自2001年4月试运行至12月，累计发电量为亿千瓦时、上网电量为亿千瓦时，销售收入为64064万元人民币，实现利润14858万元人民币。2002年1至4月份实现利润19581万元人民币。（五）值得注意的问题:电量：目前W二期机组年利用小时数在6000小时以
10、上，根据电力体制改革方案，华东网（含福建）将联网，目前如果安徽、福建两省与Z省联网，会对Z省电力市场造成一定的影响;电价:W二期目前基本上网电量电价为元/千瓦时（不含税）,高于全省元/千瓦时（不含税）的平均上网电价水平；根据电力体制改革方案：逐步中止各级电网企业与发电厂签订的购电合同，电价由国家制定的容量电价和市场竞价产生的电量电价组成；每年核一次电价，W二期的电价能否维持值得关注;运行方式：委托运行方式不利于成本控制和安全经济运行。三、赛斯J项目基本情况（一）股权结构:赛斯中国60%JS热电40%赛斯中国60%J市建投40%J燕山赛斯热电有限公司（二期）l*50MWJ赛斯热电有限公司（期）/
11、1*50MWC、）J=njRM况:债务构成：由15家银行组成银团项目融资贷款，以项目资产作抵押，股东不负连带责任;贷款金额：亿美元；到期日：2006年2季度;利率：LIBOR+%；截至2002年4月底，银团贷款余额为9168万美元，另有赛斯中国490万美元的股东贷款，以及中国建设银行和中方股东的约1500万元人民币。债务重组：延长3年，还款期至2009年12月31日，利率为LIBOR+3%。预计近期将与银行正式签署协议。J项目资产债务情况统计表：年份总债务（亿元）总资产（亿元）资产负债率（%）199819992000200120022000年发电量为亿千瓦时；供热量为144万吉焦；2001年发
12、电量为千瓦时；供热量为159万吉焦；销售电价：元/千瓦时（含税）；销售热价：2000年为9元/吉焦、2001年为元/吉焦；2001年电厂的电量销售收入为30202万元人民币，净利润-1646万元人民币。截止到2001年年底累计亏损为6389万元人民币；其中：2000年亏损2678万元；2001年亏损1646万元（其中含损益调整690万元）；亏损的主要原因在于工程造价过高而导致的折旧和财务费用过高；随着债务总额的不断下降，以及目前国际资本市场利率的不断调低，J电厂的财务费用也不断下降，2002年1至4月份已实现年度净利润858万元人民币。（三）J二期情况：由于J一期造价过高，要根本改变J项目经营
13、状况的办法是尽快开工J二期；J二期项目建议书已获得国家计委计基础（2001）1923号文批准，其中：赛斯中国股比为60%；二期工程可研报告拟建2*135MW超高压参数抽汽供热机组，配2*450TH循环硫化床锅炉；目前，J市建设投资公司、赛斯中国已经签署了二期合作协议，赛斯中国的股权维持在60%；由于J一期中有3亿元人民币的投资是为二期准备的，所以二期工程总投资相对较低，预计为93880万元（3477元/千瓦），当上网电价为元kwh（含税）、售热价格为15元/吉焦时，全部投资收益率为。（四）需要注意的问题：电量高于地区平均水平，有下降可能；电价高于地区平均水平，有下降可能；没有标准的灰场，给运营
14、造成一定的潜在风险，可以考虑以与二期共用灰场的方式解决；汇率、利率风险，目前的银团贷款全部是外汇，如果发生汇率以及利率浮动，将增加企业的财务负担，所以要在条件成熟的情况下，逐步用国内商业银行贷款置换银团贷款。四、赛斯Z项目基本情况（一）Z项目的股权构成:第一华盛顿电力（20%）赛斯中国（80%）康顺投资（12%）赛斯第一华盛顿（60）J电力开发（12%）D市珠能技术（16%）（二）Z项目的财务状况:Z公司资产债务情况如下:年份总债务（亿元）总资产（亿元）资产负债率（%）199962200064200157200255截至2002年4月，Z电厂贷款余额为亿元人民币；其中：中国工商银行短贷8000
15、万人民币。2001年售电量为万千瓦时、电量销售收入为21110万元人民币，共收到燃油补贴1186万元人民币,净利润2863万元人民币。（三）值得注意的问题：属于国家规定的关停之列机组，有被关停的可能，但考虑到D市的经济情况和电力供需平衡，近三至五年内被关停的可能性不大；电价较高，有被下调的风险；企业盈利受油价和燃油补贴影响较大，而补贴有一定的不确定性。五、亚能电力收购赛斯中国项目的SWoT分析(三)优势：亚能在管理理念、管理能力以及管理队伍方面远优于美国赛斯，会把企业经营得更好。亚能在M省、J省、D省等地区与地方政府有良好的关系，可以与中方股东很好地沟通、合作，进一步改善项目的经营环境。(W)
16、劣势：此前与项目的中方股东沟通较少，需要一定时期的磨合；J项目造价较高，固定成本大，债务负担沉重；Z电厂属燃油机组，长远发展前景不大。(0)机会赛斯公司因为股东投资战略发生变化而出售资产，作价较低；Z省、D省、M省是中国电力市场最好的地区之一，一举进入此三地区，战略意义重大；赛斯在这三项目中都是最大的股东，特别是W电厂二期，投资价值非常高，机不(T)风险：从项目公司层面进行收购有一定潜在的财务和法律风险；J项目虽然是项目融资，但如果发生现金流量不够还本付息，对股东方有负面影响；Z电厂有被关停的风险；J项目无正规灰场。可失；采用项目融资，对股东方的债务风险和压力小。六、项目收购财务方案及评价（一
17、）收购原则：赛斯中国公司包括J、Z、W在内的收购对价为8480万美元;赛斯在此三项目自2001年1月1日起的全部应分配利润，由亚能电力所有；在亚能与赛斯以及国内项目股东确认数据无误的前提下，由亚能向外方垫付其在项目中的各项应收账款，主要包括：J、Z两项目的赛斯方股东贷款的本金和利息、管理服务费、赛斯在Z项目中2000年以前的未分配利润等。（二）出资方案：收购权益的资金所需的8480万美元由亚能集团以亚能电力的名义直接出资，所收购项目的股权由亚能电力或其下属全资项目公司持有；赛斯在J项目中的股东融资需要亚能垫付。（三）融资安排：J项目：1.先保留目前银团贷款，并适当延期，防止出现现金流量的短缺；
18、同时还可以保持对地方政府的压力；而且亚能并没有债务风险；2.亚能电力实际介入项目的经营管理后，可以采用部分融资使用商业银行贷款的方式，逐步置换国外银团贷款；以降低财务费用和项目融资的其他相关费用，并降低项目的汇率和利率风险。Z项目：尽量全部收回股东贷款和其他股东应收账款，使用无股东担保商业银行贷款，降低投资者的风险；W项目：保留目前的对股东无追索权的项目融资方式。（四）W项目的财务评价主要边际条件的确定：总投资为32亿元人民币，其中：注册资本金占25%；发电煤耗率为330克/千瓦时；年用水费用为715万元人民币；运行维护费用为8500万元人民币；原煤单价：2002年为295元/吨，以后各年按的
19、通货膨胀率计算；大修理费用：2002年为2000万元，以后各年按2%的通货膨胀率计算；贷款总额为人民币25亿元，前五年贷款利率为%,以后各年按的通货膨胀率计算；还款期限13年；厂用电率为%；发电运行小时：前十年为6000小时（其中：基本电量为5000小时），以后各年按5000小时测算；电价：前五年基本电量不含税电价为元/千瓦时、超发电量不含税电价为元/千瓦时，以后各年基本电量电价为元/千瓦时、超发电量电价为元/千瓦时，并考虑%的通货膨胀率；所得税税率为18%（其中：地方所得税率为3%）并享受“两免三减”优惠政策，第五年以后享受国民待遇，税率为24%；折旧年限15年，固定资产残值率为5%；三项基
20、金提取比例为15%；2）财务测算结果及分析根据以上边际条件，通过财务模型测算出项目盈利水平，再根据亚能电力收购的股份比例计算出整个经营期应分的股利，采用收益法测算出在不同的内部收益率条件下项目的累计净现值，同时参照市盈率法，综合考虑项目的收购价格水平。财务现金流量分析：整个经营期亚能的分利情况如下：单位：人民币万元W合计200220032004-062007-092010-15201620172018201920202021分利1198418206784323529962834137612260135896577756557035资本3339667667667667667金收回599999资产
21、清算及两项基金62796279总计1595827842359623411281261251241231331506329837019275563414在不同的内部收益率的条件下，项目累计净现值见下表:NPV(10%)60870万元人民币NPV(11%)56617万元人民币NPV(12%)52854万元人民币NPV(13%)49513万元人民币NPV(14%)46535万元人民币NPV(15%)43872万元人民币根据以上分析，如果收购W二期%的股权，收购价格控制在亿元人民币以内，投资内部收益率将超过12%,说明该项目投资价值较高，抗风险能力强。（五）J项目的财务评价1）主要边际条件的确定：发电
22、厂用电率为11%;供热厂用电率为kwh/GJ;发电标准煤耗率为335克/千瓦时；供热标准煤耗38公斤/GJ;标煤单价为248元/吨；材料单位成本为元/千瓦时；年人均工资3万元/年；福利费提取比例为14%;其它费用元kwh;贷款利率为%,还款年限15年（不含宽限期3年）；三项基金提取比例15%;折旧年限15年，残值率为5%;发电运行小时：前五年为5600小时，以后各年按5200小时测算;热量:前三年为2100GJ,以后各年为1620GJ;电价：前五年基本电量含税电价为元/千瓦时，第六至十年降三分钱，第十至十五年再降三分钱，第十五至十八年继续降三分钱；所得税税率为18%（其中：地方所得税率为3%）
23、并享受“两免三减”优惠政策，第五年以后享受国民待遇，税率为24%；经营期到2018年；J项目前因造价高形成的约6400万元人民币亏损，用以后年度的利润来弥补；2）财务测算结果及分析财务现金流量分析：整个经营期亚能集团的分利情况如表所示：单位：万元人民币赛斯J合计2002-1020112012201320142015201620172018分利2635308682236336634093772412941814392清算基金14651465清算资83668366产总计36184086822363366340937724129418114223在不同的内部收益率的条件下，项目累计净现值见下表:NP
24、V(10%)8884万元人民币NPV(11%)7793万元人民币NPV(12%)6847万元人民币NPV(13%)6025万元人民币NPV(14%)5310万元人民币NPV(15%)4687万元人民币根据以上分析，如果收购J二期48%的股权，收购价格控制在6800万元人民币以内，投资内部收益率将超过12%。（六）Z项目的财务评价1）主要边际条件的确定：运行小时为5300小时年均燃油费用为11760万元，重油平均价格1692元/吨；工资及福利为328万元/年；折旧额为3800万元/年；修理费用为450万元/年；保险费用为138万元/年；无形资产摊销额为122万元/年；其他费用为1500万元/年；
25、经营期限到2005年；电价:2002年、2003年含税电价为元/千瓦时，2004年为元/千瓦时,2005年为元/千瓦时；燃油补贴：2002年、2003年为1200万元人民币，2004、2005年无燃油补贴。2）财务测算结果及分析根据以上边际条件，若亚能集团收购其48%的股权，则每年分利分别为：2002年1155万元；2003年1308万元；2004年196万元；2005年168万元。在不同的内部收益率的条件下，项目累计净现值见下表：NPV(10%)3116万元人民币NPV(11%)3054万元人民币NPV(12%)2993万元人民币NPV(13%)2935万元人民币NPV(14%)2878万元
26、人民币NPV(15%)2771万元人民币根据以上分析，如果收购Z项目48%的股权，收购价格控制在2990万元人民币以内，投资内部收益率将超过12%o（七）整体收购价格预测及敏感性分析1、整体收购价格分析：根据赛斯三个项目的总体盈利水平采用收益现值法进行测算，结果如下：当收购价格为亿元人民币时，投资回报率为10%；当收购价格为亿元人民币时，投资回报率为12%;当收购价格为亿元人民币时，投资回报率为14%左右。2、针对电量、电价的敏感性分析：当内部收益率为12%时，若电量发生变化：假设：W二期：电量前五年为6000小时（其中：基本电量为5000小时），以后各年按5000小时；J电量：前五年为550
27、0小时，以后各年为5000小时、Z电量：5000小时。经测算，亚能电力可接受的整体收购价格为亿元人民币。当内部收益率为12%时，若电价发生变化：假设：W二期：电价前三年基本电量不含税电价为元/千瓦时、超发电量不含税电价为元/千瓦时，以后各年基本电量电价为元/千瓦时、超发电量电价为元/千瓦时，并考虑%的通货膨胀率;J电价：前三年基本电量含税电价为元/千瓦时，第四至八年降三分钱，第九至十二年再降三分钱，第十二至十八年继续降三分钱；Z:2002年、2003年含税电价为元/千瓦时，2004年为元/千瓦时,2005年为元/千瓦时；经测算，亚能电力可接受的整体收购价格为亿元人民币。（八）财务综合评价：综前
28、所述，如采用12%作为内部收益率，W、J、Z三项目的亚能电力可接受的合理合计估价为亿元人民币；根据目前亚能电力与赛斯达成的初步意向：1.亚能电力收购W、J、Z三项目权益的交易价格为8480万美元，折合人民币亿元人民币；2.赛斯在此三项目自2001年、2002年度的全部应分配利润，由亚能电力所有，其中W项目约12000万元，Z项目约2500万元，合计为亿元人民币。所以亚能电力实际购买价格为亿元人民币，折合6718万美元；结论：在正常的边际条件下，若实际收购价格为亿元人民币,则亚能电力收购赛斯中国三项目的投资内部收益率可以达到14%左右。（九）从市盈率角度估值：目前赛斯公司的三个项目中，W一间公司如2002年净利润情况按2亿元人民币比较保守计算，如市盈率为7倍时，其价值就已达到亿元人民币，可见如以8480万美元的收购价格收购仅收购W一个电力项目就已经低于现行市价，如再考虑Z项目未来五年可以带来的盈利，事实上又进一步降低了收购成本。总之，从财务收益角度考虑，收购成本是非常合理的。
