旅游行业中期投资策略.ppt

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1、攻守兼备 稳中求进旅游行业中期投资策略,招商证券研究发展中心,行业概况：旅游行业行业长期保持着持续快速增长，十一五期间的政策导向为旅游业的发展营造了良好的外部环境，预计2006-2010年行业增长速度将达到10-12%。06、07年旅游公司的业绩提升以及行业内的并购重组都值得期待，行业表现将精彩纷呈；研究方法：以竞争要素和增长方式为核心，分析公司竞争模式及投资价值；投资策略：把握持续成长的主线，战略性投资成长价值型公司；关注并购、提价等催化剂事件带来的短期机会投资评级：维持行业推荐评级。强烈推荐华侨城、桂林旅游、丽江旅游，推荐中青旅、锦江酒店,核心观点：战略性投资成长价值型公司,行业概况 研究

2、方法 投资策略 重点公司分析,行业架构,行业概况,旅游者,入境旅游,国内旅游,出境旅游,景区,酒店,旅行社,空间移动,业务类型,旅游,旅游经营单位,参与主体,交通,餐饮,购物,文化娱乐,政府相关部门,目的地居民,行业统计及研究的重点,发展历程20多年中，我国旅游业一直保持着快速发展的势头。入境旅游：旅游外汇收入从1978年的2.63亿美元发展到2005年的293亿美元，年复合增长19%；国内旅游：旅游收入从1986年的106亿元发展到2005年的5286亿元，年复合增长23%；出境旅游：出境旅游规模从2000年的1047万人次发展到2005年的3103万人次，年复合增长率24%。,1978-2

3、005年分阶段增长分析（单位：%）,（根据国家旅游局数据整理，其中出境旅游为规模增长，其余为收入增长）,入境旅游2005年，入境旅游规模1.2亿人次，同比增长10.3%。旅游外汇收入为293亿美元，同比增长13.8%。,05年入境旅游总体客源地结构,05年入境外国旅游者客源地结构,发展现状,数据来源：国家旅游局,05年前10大客源国入境规模及占比,数据来源：国家旅游局,05年入境旅游收入结构,数据来源：国家旅游局,国内旅游2005年，全国国内旅游人数为12.12亿人次，比上年增长10.0%；全国国内旅游收入为5286亿元，比上年增长12.2%，其中：城镇居民4.96亿人次，比上年增长8.1%；

4、农村居民7.16亿人次，比上年增长11.4%。,05年国内旅游城乡结构分析,数据来源：国家旅游局,2000-2005年，黄金周旅游收入占全年国内旅游收入的比重从18.1%提高到23.5%，说明目前阶段，每年的三个黄金周依然是我国旅游业的关键时期。,历年黄金周收入占全年国内旅游收入比重变化,数据来源：根据国家旅游局统计数据测算，未扣除黄金周期间入境旅游收入部分,出境旅游2005年，中国公民出境3102.63万人次，同比增长7.5%。其中：因公出境588.63万人次，增长0.2%，占出境总人数的19.0%；因私出境2514.00万人次，增长9.4%，占出境总人数的81.0%。,2000-2005年

5、出境旅游规模及增长趋势,数据来源：根据国家旅游局资料整理,2005年1-6月主要目的地国家（地区）接待中国旅游者统计,数据来源：王新军、梁智：中国出境旅游的发展现状与特点,WTO：世界旅游组织预测，到2020年，我国出境旅游、入境旅游规模将分别达到1亿、1.37亿人次，成为全球第一大旅游目的地国和第四大客源输出国。WTTC：2006年旅游和旅行上的消费、投资、政府开支等，将实际增长14.0%，达27，703亿元。预计2007年至2016年，年平均增长8.7%；国家旅游局：“十一五”规划发展目标入境旅游人数和入境过夜旅游者人数年均增长8%，国际旅游收入年均增长12%；国内旅游人数年均增长8%，国

6、内旅游收入年均增长10%；旅游总收入实现年均增长10%。,趋势预测,2000-2010年我国旅游业发展趋势及预测,数据来源：国家旅游局、招商证券预测,招商证券：分析师预计，2006-2010年间，国内、入境旅游收入增长率将分别达到11.9%、11.6%，旅游总收入增长率11.8%，比主要机构的预测更加乐观。,景区国家旅游局公布的2005中国旅游景区发展报告显示，全国旅游景区已达万家左右；,子行业概况,我国不同类型景区数量统计,数据来源：招商证券收集整理,2000-2005年部分景区门票价格与游客规模变动趋势,数据来源：招商证券收集整理,超强的定价能力近年来，大部分景区门票价格的周期性上涨对游客

7、增长基本没有负面影响,酒店截止2004年，我国共有星级饭店10888家，客房123.79万间，营业收入1238.67亿元。01-04年复合增长率分别为14%、14.9%、17.5%。酒店收入增速超过数量的增速，保持着良好的运行态势。,2001-2004年星级饭店主要统计数据变化,数据来源：国家旅游局历年星级饭店统计公报,酒店投资：资本纷纷介入，高星级和经济型成为热点。酒店管理：集团化程度快速提高。,2003-2005年星级饭店集团化变化趋势,数据来源：星级饭店统计公报；赵焕焱：2005年中国饭店业要点,旅行社截止2004年，我国共有旅行社15339家，全年实现收入1017.82亿元，实现净利润

8、3.02亿元。99-04年复合增长率分别为15.9%、25.7%；尽管过去6年中，旅行社行业收入保持了26%的快速增长，但行业利润水平却急速下降，1999-2004年，平均每家旅行社的净利润从8.5万元下降到1.97万元，净利润率从1.9%下降到0.3%。旅行社行业总体经营环境仍然十分严峻。,1999-2004年旅行社主要统计数据变化,数据来源：国家旅游局历年旅行社统计公报,非物质性旅游产品是精神消费品，在居民消费梯度序列中排在较高位置，因此旅游业的发展一定是在居民物质消费需求基本满足之后，消费升级的一个标志；敏感性受突发事件影响明显，但恢复速度也很快；持续成长性休闲旅游在未来的生活中将占有越

9、来越大的比重，因此旅游行业具有良好的长期成长能力；产业关联度高旅游业产业链长，对相关产业的发展有很强的带动作用；兼容型资源节约型劳动密集型,行业特征,十一五期间的政策导向为旅游行业提供了宽松的外部环境,政策环境,资料来源：中央政治局十一五规划建议，招商证券,行业概况研究方法 投资策略 重点公司分析,旅游企业的核心竞争力由四大竞争要素构成资源、资产、品牌、网络，由此产生了公司的四种基本竞争类型资源型、资产型、品牌型、网络型；旅游企业的增长方式有两种围绕现有业务的稳健增长型和通过资本输出、管理输出等手段增长的扩张增长型。由此产生公司的两种增长类型稳健型、扩张型。竞争类型和增长类型共同构成了旅游企业

10、的竞争模式。,竞争模式分析法,竞争模式研究框架,竞争要素资源：主要指自然景区资源（景区经营权）和土地资源（土地使用权）；资产：主要指物业及部分长期投资；品牌：能够为公司带来超额利润，并能够复制的若干要素的集合；网络：营销体系。,增长方式的比较,竞争模式的比较品牌扩张型公司优于其他类型。品牌公司的优势在于：（1）成长速度超过行业平均水平，市场占有率不断提高；（2）能够以品牌、管理输出的形式实现轻资产扩张；（3）利润率能够超过行业平均水平。扩张型公司优于稳健型公司。在旅游行业将保持长期快速增长趋势的预期下，扩张型公司比稳健型公司具有更高的长期投资价值。因为：（1）扩张型公司善于把握行业发展趋势，能

11、够更多的享受到行业成长的成果；（2）扩张型公司在资源、市场、网络等方面占有先发优势，持续增长能力和增长预期优于稳健型公司。,基于竞争模式的投资决策流程投资风格投资策略公司增长类型公司竞争类型持股时间长，注重长期收益的投资者，宜选择扩张型增长的公司；持股时间较短，注重阶段性收益的投资者，可以根据不同类型公司的投资要点，选择合适的品种。,公司估值在公司研究中，按照竞争要素分析的方法，同样可以将各项业务划分为四种类型资源型、资产型、品牌型、网络型。针对不同类型的业务采用不同的估值方法。资源、资产型业务，适合采用NAV、DDM、DCF等估值方法；品牌、网络型业务，适合采用PE、PEG、PS等估值方法。

12、,公司竞争模式根据竞争模式法的研究框架，我们对旅游行业11家公司进行了分类，11家公司分别属于4种竞争模式。按照竞争模式分析的思路，属于品牌扩张型和资源扩张型的华侨城、桂林旅游、锦江酒店、丽江旅游、中青旅具有较高的长期投资价值。,行业概况 研究方法投资策略 重点公司,攻守兼备的旅游行业旅游行业已经进入长期持续增长的上升通道，同时08年北京奥运会也将对近期行业走势产生积极影响，06、07年旅游将精彩纷呈。行业抗周期性和北京奥运的刺激因素使行业同时具备了防御和进攻的特征。战略性投资成长价值型公司延续竞争模式分析的思路，将公司划分为成长价值型和重估价值型。建议战略性投资成长价值型公司；合理预期催化剂

13、事件按照行业发展规律，我们认为，06-07年将是旅游行业并购、提价等积极事件的多发期，投资者应基于对公司内在价值的理性判断，合理预期催化剂事件，择机介入相关公司；,攻守兼备 稳中求进,成长价值在行业快速发展的过程中，具有敏锐的行业洞察力、品牌优势、较高的管理水平、治理结构完善的公司将获得良好的发展机遇，增长速度将大大超过行业平均水平；重估价值市场对旅游行业内非成长性公司的内在价值存在不同程度的低估。公司拥有要素的价值以及在区域或子行业中的地位是衡量其重估价值的重要因素。,成长价值和重估价值,和黄间接参股首旅股份。06、07年将成为旅游行业并购事件的高发期。中青旅、锦江酒店、桂林旅游、丽江旅游等

14、都有望成为并购目标。由于并购事件的发生难以准确预测，我们仅将行业中的并购视作获得超额收益的机会，并不建议对此预期进行过度投机,并购,提价,景区价格周期性上涨的规律仍将持续。05年4月29日，国家发改委发出关于进一步规范游览参观点门票价格管理工作的通知，规定“同一门票价格上调频率原则上不低于3年”；2007年将迎来涨价高峰。根据对上市公司景区类价格执行时间以及比价分析，我们认为，峨眉山门票、索道票，黄山索道票，桂林漓江游船票、龙脊梯田门票，丽江云杉坪及牦牛坪索道票等在最近2年内都存在上涨的可能。,上市公司景区类业务价格统计,数据来源：招商证券整理（蓝色背景部分为06-07年涨价可能较大的业务）,

15、战略性投资成长价值型公司、理性预期催化剂事件在旅游行业长期持续成长的背景下，部分优势公司已经显现出良好的长期投资价值，建议以长期持有的策略投资成长价值型公司；同时对行业对可能出现的催化剂事件合理预期，提前布局。投资评级维持旅游行业推荐的评级。强烈推荐华侨城、桂林旅游、丽江旅游，推荐中青旅、锦江酒店、峨眉山、首旅股份。,投资策略,重点公司盈利预测及评级,行业概况 研究方法 投资策略重点公司,没有对手的竞争者强大的核心竞争力基于旅游领域的突出优势，基于旅游品牌优势，以旅游地产为核心的多产业综合开发管理能力是华侨城竞争力的核心；可持续的扩张模式旅游地产模式的不断创新为公司的持续扩张打下了坚实的基础。

16、华侨城的旅游地产模式至少包括了处于成熟期的波托菲诺模式，实践期的三洲田模式、欢乐海岸模式，探索期的天柱三穗模式，旅游地产模式的不断创新为华侨城旅游地产业务的持续发展打下了坚实的基础；,华侨城强烈推荐-A,集团整体上市预期推动股价提升按照规划，2006年-2010年，华侨城集团的发展目标是：收入年均增长15%。利润总额年均增长22.4%，净利润的年增长速度27.3%，总资产的年均增长率15.5%，净资产的年均增长率为20.2%。我们认为，旅游地产业务将是集团净利润持续增长的主要动力。在这样的背景下，旅游地产业务通过A股平台整和上市将为股价的进一步提升打开空间；维持强烈推荐-A的投资评级预计06、

17、07年EPS 0.81、1.00元。基于公司强大的旅游品牌优势和持续发展能力，短期内华侨城的合理市盈率能够达到18-20倍，未来12个月目标价20元。维持强烈推荐-A的投资评级。,华侨城旅游地产模式分析比较,资料来源：招商证券整理,06、07年华侨城利润结构预测（单位：亿元）,数据来源：招商证券预测,具备成为景区龙头的潜质积极扩张的发展战略。公司近年的扩张具有这样几个特点：1、控制资源，2、面向高端市场和新兴市场，3、多项业务协同发展。积极扩张战略完全符合行业发展的趋势；强大的创新能力。建立汽车宿营地、散客集散中心、以贺州温泉为中继开发联系珠三角的旅游巴士线路、利用新奥燃气网络开展旅游直销等发

18、展规划则体现出公司强大的业务创新能力；高瞻远瞩的发展战略和积极创新的业务能力充分体现出管理层的专业素质，我们认为桂林旅游已经具备了成为未来景区龙头的潜质；丰富的资源储备。在向景区资源扩张的过程中，公司陆续控制了银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、龙脊梯田、贺州温泉等具有独特资源品位或良好区位条件的景区，为今后的持续发展夯实了基础。,桂林旅游强烈推荐-A,经营环境不断改善。（1）漓江补水工程启动。2005年11月24日起至2006年2月4日期间，漓江上游的青狮潭水库和思安江水库开始为漓江持续补水。漓江游船航线不再有枯水期；（2）桂林两江机场跑道扩建工程3月底开工，预计在8月底之前完成。届时两江机场跑道将从

19、2800米延长到3200米。（3）贺州战略地位开始显现。07年下半年经过贺州的五条高速公路将开通，从广州到贺州仅需2.5小时、到桂林也仅需要4.5小时，贺州成为联系桂林与珠三角的枢纽；进入快速成长期。在景区业务进入增长高峰、外围业务亏损得到遏制、琴潭站经营出现转机等因素推动下，从06年起，公司即将进入高增长期，预计06-08年EPS分别为0.28、0.34、0.40元，复合增长率达到24%；潜在因素利好居多。游船提价、桂林总站车辆分流、引进外资合作伙伴等潜在因素都将成为刺激股价上涨的催化剂，龙脊梯田股权转让的负面影响不足为惧；维持强烈推荐-A评级。桂林旅游打造旅游产业链和向景区资源领域扩张的战

20、略为未来的持续成长打下了坚实的基础，公司已经逐渐显现出景区行业龙头的风范。按照30倍PE测算，未来6个月目标价8.4元，12个月目标价10.2元，维持强烈推荐-A的投资评级。,06-08年桂林旅游预测,控制垄断资源稳步扩张募集资金项目08年后陆续进入收益期。2005年度，募集资金投入项目已经完成征地76亩，占全部用地面积的54%。公司计划06年11月前完成世界遗产论坛中心项目建设准备工作并开始项目建设，08年8月试营业。但古城艺术风情休闲区、古城南入口旅游服务区两个项目征地进展较慢，预计今年年内完成。08年之后，募集资金项目陆续进入收益期将大幅提升公司盈利水平；索道仍是最近两年业绩增长的主导因

21、素。由于募集资金投入项目08年后才能产生效益，未来两年，公司业绩的增长仍主要来自索道业务。尽管07年云杉坪索道将因改造工程停运1个月，但由于公司在玉龙雪山景区索道经营的垄断性，部分游客将分流到另外两条索道，实际影响将十分有限。预计06、07、08年，公司索道客运量将达到198、220、248万人次，分别增长12.5%、11.1%、12.8%；,丽江旅游强烈推荐-A,云杉坪、牦牛坪索道07年有提价可能。云杉坪索道目前的价格是往返40元、牦牛坪索道的价格是往返60元，分别是1997、2000年制定的价格，在07年云杉坪索道改造完成后，两条索道的价格都有可能上涨；搭建扩张平台，打造旅游产业链。公司在

22、玉龙雪山景区的三条索道具有垄断经营的性质，募集资金投向的古城南入口项目也具有垄断特征。2005年底，公司在昆明设立了云南睿龙旅游投资有限公司，为向旅游资源领域的进一步扩张做好了准备；维持强烈推荐-A的评级。公司财务稳健，盈利能力优于其他景区类公司，向旅游资源扩张的战略符合行业规律，具备了持续增长的潜力。预计06、07、08年EPS分别为0.45、0.49、0.60元。按照25倍动态PE测算，12个月合理股价12.25元，维持强烈推荐-A评级。,06-08年丽江旅游预测,积极扩张的潜在成长价值型公司传统旅行社业务快速增长，品牌价值不断提升。从1999-2005年的6年间，中青旅旅行社业务收入年复

23、合增长超过20%。2005年增长速度继续加快，旅行社接待规模、收入分别增长31%、27%，远远超过12.4%的行业平均水平。传统旅行社业务良好的发展势头有效的提升了公司的品牌形象；积极向旅游主业扩张，发展战略逐渐清晰。05年10月，公司收购了深圳山水酒店51%的股权，介入经济型酒店领域。今年5月，公司又与山西旅游投资公司、首旅集团共同组建山西旅游发展有限公司，持股比例59%。另外，公司还积极准备投资经济型酒店及北京旅游客车的定向增发项目。最近一系列事件说明，公司向旅游主业相关领域延伸、寻求新的利润增长点的战略已经十分清晰；物业资产及土地价值被严重低估。公司持有的多处物业帐面价值均被低估，仅北京

24、中青旅大厦（6.5万平米写字楼）、桂林帝苑酒店（建筑面积3.7万平米）两处物业，粗略估计带来的资产升值即达到6-7亿，相当于增加每股净资产2.5元；另外拥有四个地产项目（建筑面积121万平米）的部分权益，每股净资产及地产权益的价值合计至少应在7-8元，目前股价被严重低估。,中青旅推荐-A,策略性投资对业绩增长提供支撑。中青旅风采06年净利润预计将超过3000万元，公司的权益利润在2400万元以上，4个房地产项目的利润贡献保守估计也在2.5亿元以上。策略性投资将为近年公司业绩的增长作出稳定的贡献，同时也为今后在旅游主业的继续扩张储备了资金；可能成为产业资本并购的目标。中青旅是我国传统的三大旅行社之一，2004年位居百强社的第二位。按照04年的数据，公司入境、出境业务的市场占有率分别为3.37%、2.07%。中青旅在传统旅行社业务领域的品牌和渠道优势以及拥有的物业价值被严重低估，第一大股东青旅总社持股比例仅有19.82%，很可能成为产业资本并购的目标。维持推荐-A评级。预计06-08年EPS分别为0.325、0.380、0.407元，复合增长率27%。考虑到奥运因素、资产升值、行业龙头的并购预期等，公司合理动态PE应在25倍，合理价格中枢8.13元，与重估后的价值基本相当。维持推荐-A的投资评级。,06-08年中青旅预测,谢谢大家!欢迎交流！,