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1、1,第十章资本结构,2,本章概述,本章介绍了经营杠杆和经营风险、财务杠杆和财务风险、总杠杆、资本结构理论、资本结构决策方法等内容。本章比较重要。本章主要考点1.经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的含义、计算与应用2.各种资本结构理论的核心内容3.影响资本结构的因素4.资本结构的决策方法,3,第一节杠杆原理,一、经营风险与财务风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。影响企业财务风险的是债务资本比率的高低。,4,5,【例 单选题】,某企业借入资本和权
2、益资本的比例为1:1，则该企业（）。A.既有经营风险又有财务风险 B.只有经营风险 C.只有财务风险D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消,【答案】A,6,【思考】有经营风险不一定有财务风险，有财务风险一定有经营风险。对吗？,7,8,杠杆系数,9,(三)财务管理中常用的利润指标及相互的关系,10,二 经营杠杆 Operating Leverage,1 含义在某一固定成本比重的作用下，销售量变动时利润产生的作用，称为经营杠杆。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此常被用来衡量经营风险的大小。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算息税前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率
3、。计算公式为：DOL=EBIT/EBITQ/Q 式中：DOL经营杠杆系数 EBIT息税前盈余变动额 EBIT变动前息前税前盈余 Q销售变动量 Q变动前销售量,11,2 经营杠杆系数,假定企业的成本销量利润保持线性关系，则：EBITQ（PV）FEBITQ2（PV）F Q1（PV）F Q（PV）公式1：DOLQ=Q(P-V)/Q(P-V)-F 式中：DOLQ销售量为Q时的经营杠杆系数；P产品单位销售价格 V产品单位变动成本 F总固定成本 公式2：DOLs=(S-VC)/(S-VC-F)式中：DOLs销售额为S时的经营杠杆系数 S销售额 VC变动成本总额,12,提示,（1）在固定成本不变的情况下，经
4、营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。,13,3.影响因素,掌握三个方面：（1）定义公式：DOL=EBIT变动率/Q变动率（2）计算公式=M/（M-F）=M/EBIT（3）结论销量和单价与经营杠杆系数反向变动，固定成本和单位变动成本与经营杠杆系数同向变动。,14,例单选题,若某一企业的经营处于盈亏临界状态，错误的说法是（）。(1998)A.此时销售额正处于销售收入线与总成本线的交点B.此时的经营杠杆系数趋近于无穷小C.此时的营业销售利润率
5、等于零D.此时的边际贡献等于固定成本,15,【例 单选题】,下列关于经营杠杆系数的说法，正确的是（）。A.在产销量的相关范围内，提高经营杠杆系数，能够降低企业的经营风险B.在相关范围内，经营杠杆系数与产销量呈反方向变动C.在相关范围内，产销量上升，经营风险加大D.对于某一特定企业而言，经营杠杆系数是固定的,【答案】B,16,答案：B 解析:根椐经营杠杆系数计算公式,此时系数是无限大。,17,【例 单选题】,某企业销售收入为500万元，变动成本率为65%，固定成本为80万元（其中利息15万元），则经营杠杆系数为（）。,【解析】经营杠杆系数=（50035%）/50035%-（80-15）=1.59
6、。本题的关键在于，计算经营杠杆系数的分母是息税前利润，必须从固定成本中扣除利息，使用不包括利息的固定成本计算。,18,三、财务杠杆系数,EPS=（EBIT-I）（1-T）-PD优/N利息I是固定，优先股利PD也是固定的，如果想增加每股收益，关键是增加息税前利润。【思考】在其他因素不变的情况下，如果息税前利润增加10%，那么每股利润变动率是大于、小于还是等于10%？,19,【答案】大于10%【解析】在EPS的计算公式中，息税前利润增加10%，如果利息和优先股股利也增加10%，则EPS会增加10%。实际上，当息税前利润增加10%时，利息和优先股股利并不发生变动，这样，EPS的变动率就会大于10%。
7、之所以会存在EPS变动率大于EBIT变动率这种现象，原因在于存在固定的利息费用和优先股股利。,20,（一）财务杠杆系数的计算,1、财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。2、财务杠杆系数的计算公式为：DFL=（EPS/EPS）/（EBIT/EBIT）式中：DFL财务杠杆系数 EPS普通股每股收益变动额EPS变动前的普通股每股收益 EBIT息前税前盈余变动额EBIT变动前的息前税前盈余,21,上述公式还可以推导为：,22,23,（二）财务杠杆系数说明的问题,(1）只要在企业的筹资
8、方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应；(2)财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。(3)在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大。(4)负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。,24,教材P287【例11-4】A、B、C为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如表11-2所示。,25,【例】,财务杠杆效应是指（）。A.提高债务比例导致的所得税降低 B.利用现金折扣获取的利益C.利用债务筹资给企业带来的额外
9、收益 D.降低债务比例所节约的利息费用,26,四、总杠杆系数,DOL=EBIT变动率/Q变动率 DFL=EPS变动率/EBIT变动率二者的乘积表明销量变动会引起每股收益多大的变动，称为总杠杆。总杠杆：由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。,27,（一）总杠杆系数的计算,DTL=DOLDFL=,28,29,（二）总杠杆作用的意义：,（1）能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响。（2）可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。,30,单选题（2002）,某公司的经营杠杆系数
10、为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（）。A、1.2倍 B、1.5倍C、0.3倍 D、2.7倍,答案：D,31,多选题,1融资决策中的总杠杆具有如下性质（）。(1998)A.总杠杆能够起到财务杠杆和经营杠杆的综合作用B.总杠杆能够表达企业边际贡献与税前盈余的比率C.总杠杆能够估计出销售额变动对每股收益的影响D.总杠杆系数越大，企业经营风险越大E.总杠杆系数越大，企业财务风险越大,答案：ABC解析:总杠杆不仅反映经营风险也反映财务风险。,32,【例 多选题】,在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中有利于降低企业复合风险的有（）。A.增加产品销量B.提
11、高产品单价C.提高资产负债率D.节约固定成本支出,33,【答案】ABD【解析】衡量企业复合风险的指标是复合杠杆系数，复合杠杆系数=经营杠杆系数财务杠杆系数，在边际贡献大于固定成本的情况下，A、B、D均可以导致经营杠杆系数降低，复合杠杆系数降低，从而降低企业复合风险；选项C会导致财务杠杆系数增加，复合杠杆系数变大，从而提高企业复合风险。,34,【例】（2004年判断题）某公司本年销售额100万元，税后净利12万元，固定营业成本24万元，财务杠杆系数1.5，所得税率40%。据此，计算得出该公司的总杠杆系数为2.7。（）,35,【答案】【解析】税前利润=税后净利/（1-所得税率）=12/（1-40%
12、）=20（万元）因为：财务杠杆系数=息税前利润/税前利润所以：1.5=息税前利润/20则:息税前利润=30（万元）利息=息税前利润-税前利润=10（万元）销售收入变动成本固定成本=息税前利润=30即100变动成本24=30所以变动成本=46所以经营杠杆系数=（销售收入-变动成本）/息税前利润=（100-46）/30=1.8总杠杆系数=1.81.5=2.7,36,37,例题,某企业年销售额100万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用20万元，总资产50万元，资产负债率40%，负债平均成本8%，假设所得税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年固定成本增加5万元，可以使销售额增
13、加20%，并使变动成本率下降至60%。该公司以提高权益净利率同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。要求：（1）所需资金以追加实收资本取得，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划。（2）所需资金以10%的利率借入，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断应否改变经营计划。,38,答案：,（1）目前情况：权益净利率=（100万30%-20万）（1-40%）50万（1-40%）=20%经营杠杆系数=100万30%100万30%-（20万-50万40%8%）=2.59财务杠杆系数=11.6万（11.6万-1.6万）=1.16总杠杆系数=2.591.16=3,39,
14、答案：,（2）增资方案：权益净利率=100万120%（1-60%）-（20万+5万）（1-40%）50万（1-40%）+40万=19.71%经营杠杆系数=120（1-60%）120（1-60%）-（20万+5万-1.6万）=1.95财务杠杆系数=24.6万（24.6万-1.6万）=1.07总杠杆系数=1.951.07=2.09,40,答案：,（3）借入资金方案：权益净利率=100万120%（1-60%）-（20万+5万+4万）（1-40%）50万（1-40%）=38%经营杠杆系数=120（1-60%）120（1-60%）-（20万+5万-1.6万）=1.95财务杠杆系数=24.6万（24.6万
15、-1.6万-4万）=1.29总杠杆系数=1.951.29=2.52 从以上分析可以看到，在借入资金方案中权益净利率最高，因此应当采纳借入资金的经营计划。,41,解析：,本题的思路是根椐公式计算各因素对系数值的影响，并对系数值所代表的风险大小进行判断。本题计算时的难点在于计算财务杠杆、总杠杆时利息要根椐负债率先计算负债额。,42,第二节资本结构理论,资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。在通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。,43,一、资本结构的MM理论,（一）MM理论的假设前提1经营风险可以用息前税前利润的方差来衡
16、量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneous risk class）。2投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneous expectations）。3完美资本市场（perfect capital markets）。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。4全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。,44,（二）无企业所得税条件下的MM理论,45,无企业所得税情况下的MM理论,46,（三）有企业所得税条件下的MM理论,47,有税条
17、件下的MM理论两个命题如图,48,二、资本结构的其他理论,49,代理理论,（一）债务代理成本管理者的决策一般会增加企业股权价值。企业有债务时，如果投资决策对股权价值和债务价值产生不同的影响时，此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务困境的风险较高，这样的利益冲突最有可能发生。1.过度投资问题在企业遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，即存在“过度投资问题”；2.投资不足问题股东也可能不会选择净现值为正的新项目筹资，即存在着“投资不足问题”过度投资与投资不足问题的存在，将会对债权人和企业的总价值造成损失。,50,51,（二）债务的代理收益,债务在产生代理成本
18、的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。（1）债务的存在使得企业承担了未来支付利息的责任和义务，从而减少了企业剩余的现金流量，进而减少了管理者的浪费性投资；（2）企业的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者的行为，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护。债务的存在提高企业价值PV（债务的代理收益）,52,（三）权衡理论的扩展,考虑债务的代理成本和代理收益后，资本结构的权衡模型可以扩展为如下形式：,53,单选题,根据财务分析师对某公司的
19、分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为（）万元。A.2050 B.2000C.2130D.2060,54,正确答案A解析：根据权衡理论，VLVUPV（利息税盾）PV（财务困境成本）2000100502050（万元）,55,56,多项选择题,下列有关资本结构理论的表述中，正确的有（）。A.依据有税的MM理论，负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大B.依据MM(无税)理论，资本结构与企业价值无关C
20、.依据权衡理论，当债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值时，企业价值最大D.依据代理理论，无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变,57,【答案】ABC【解析】代理理论认为企业价值要受债务利息抵税、财务困境成本、债务代理成本和代理收益的影响，可以理解为当债务抵税收益、代理收益与财务困境成本、代理成本相平衡时的结构下，企业价值最大。,58,单项选择题,甲公司设立于2009年12月31日，预计2010年年底投产。假定目前的证券市场属于成熟市场，根据排序理论的基本观点，甲公司在确定2010年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是()。A.内部筹资 B.发行优先股 C.增发股票
21、 D.向银行借款,59,【答案】D【解析】根据排序理论的基本观点，企业的筹资优序模式首选留存收益筹资，然后是债务筹资，而仅将发行新股作为最后的选择。但本题甲公司2009年12月31日才设立，2010年年底才投产，因而还没有内部留存收益的存在,所以2010年无法利用内部筹资，因此,退而求其次,只好选向银行借款。,60,第三节 资本结构决策,一、资本结构的影响因素影响资本结构的因素较为复杂，大体可以分为企业的内部因素和外部因素。内部因素通常有营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等；外部因素通常有税率、利率、资本市场、行业特征等。,61,二、资本结构决策方法,基本
22、原则：企业应该确定其最佳的债务比率（资本结构），使加权平均资本成本最低，企业价值最大。（一）资本成本比较法1.基本观点选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。,62,P304【教材例11-7】,某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方案，如表11-9所示。,63,2.优缺点,优点：资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，意味着企业价值最大化，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。缺点：这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难以区别不同的融资方案之间的财务风险因素差异，在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本。,64,（二）每股收益无差
23、别点法,1.基本观点该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量的。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。但每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。处理以上三者的关系，可以运用融资的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。缺点：没有考虑风险。,65,2.融资的每股收益分析,66,3.每股收益的无差别点的含义,指每股收益不受融资方式影响的EBIT水平。【相关链接】有时考试中会特指用销售收入来表示，则此时每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。无差别点有三种表达方式：第一种用无差别点的息税前利润EBIT来表达；
24、第二种用无差别点的销售收入来表达；第三种用无差别点的销售量来表达。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构,67,4.决策原则当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益。5.每股收益的无差别点的计算公式,68,P306【教材例11-8】,某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。有三种筹资方案可供选择：方案一:全部通过年利率为10%的长期债券融资；方案二:全部是优先股利率为12%的优先股筹资；方案
25、三:全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。假设企业预期的息前税前利润为210万元，企业所得税税率为25%。要求：在预期的息前税前利润水平下进行融资方案的选择。,69,计算分析题,某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加营业利润(息税前盈余)400万元。该项目备选的筹资方案有三个：(1)按11%的利率发行债券；(2)按面值发行股利率为12%的优先股；(3)按20元/股的价格增发普通股。该公司目前的息税前盈余为1600万元；公司适用的所得税率为4
26、0%；证券发行费可忽略不计。,70,要求：(1)计算按不同方案筹资后的普通股每股收益(填列答题卷的“普通股每股收益计算表”)。(2)计算增发普通股和债券筹资的每股(指普通股，下同)收益无差别点(用营业利润表示，下同，以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点)。(3)计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。(4)根据以上计算结果分析，该公司应当选择哪一种筹资方式?理由是什么?(5)如果新产品可提供1000万元或4000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式?（2000年）,71,【答案】(1)计算普通股每股收益,72,(2)每股收益无差别点的计算债券
27、筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：(EBIT-300-400011%)(1-40%)/800=(EBIT-300)(1-40%)/1000EBIT=2500(万元)优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：(EBIT-300)(1-40%)-400012%/800=(EBIT-300)(1-40%)/1000EBIT=4300(万元),73,(3)财务杠杆的计算筹资前的财务杠杆=EBIT/(EBIT-I-PD/(1-T)=1600/(1600-300)=1.23发行债券筹资的财务杠杆=2000/(2000-300-400011%)=1.59优先股筹资的财务杠杆=2000/2000-300-4
28、00012%/(1-40%)=2.22普通股筹资的财务杠杆=2000/(2000-300)=1.18(4)该公司应当采用增发普通股筹资。该方式在新增营业利润400万元时，每股收益较高、风险(财务杠杆)较低，最符合财务目标。(5)当项目新增营业利润为1000万元时应选择债券筹资方案；如果新产品可提供4000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择方案1（发行债券）。,74,（三）企业价值比较法,公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本也一定是最低的。1.企业价值计算公司的市场价值V等于股票的市
29、场价值S加上长期债务的价值B，即：VSB为了计算方便，设长期债务（长期借款和长期债券）的现值等于其面值；股票的现值则等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率（权益资本成本）不变，则股票的市场价值为：,75,2.加权平均资本成本的计算,76,P309【教材例11-9】,某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。股票的账面价值为3000万元。预计未来每年EBIT为600万元，所得税税率为25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率和权益资本成本的情况见
30、表11-11所示。,77,本章小结,应关注的主要问题为：1.三个杠杆系数的计算与结论；2.资本结构理论；3.每股收益无差别点的计算和应用；4.企业价值比较法的应用。,78,例题解析1,某公司目前发行在外普通股100万股（每股1元），已发行10%利率的债券400万元。该公司打算为一个新的投资项目融资500万元，新项目投产后公司每年息税前盈余增加到200万元。现有两个方案可供选择：按12%的利率发行债券（方案1）；按每股20元发行新股（方案2）。公司适用所得税率40%。要求：（1）计算两个方案的每股盈余；（2）计算两个方案的每股盈余无差别点息税前盈余；（3）计算两个方案的财务杠杆系数；（4）判断哪
31、个方案更好。,79,答案:,(1),80,答案:,(2)(EBIT-40-60)(1-40%)/100=(EBIT-40)(1-40%)/125 EBIT=340(万元)(3)财务杠杆系数(1)=200/(200-40-60)=2财务杠杆系数(2)=200/(200-40)=1.25(4)由于方案2每股盈余(0.77元)大于方案1(0.6元),且其财务杠杆系数(1.25)小于方案1(2),即方案2收益性高且风险低,所以方案2优于方案1.解析:这是一道1999年的计算题。本题计算时应注意无差别点的息税前利润与无差别点的销售额之间的关系。,81,例题解析2,某企业年销售额为1000万元，变动成本率
32、60%，息税前利润为250万,全部资本500万元，负债比率40%，负债利率10%。试计算该企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。,82,答案:,经营杠杆系数为：DOL=400/250=1.6财务杠杆系数为：DFL=EBIT/（EBIT-I）=250/(250-20)=1.087总杠杆系数为：DTL=DOLDFL=1.61.087=1.7392 解析:本题关键是根椐资产负债率、负债利率确定负债额及利息。,83,例题解析3,某企业预计息税前利润为400万元，资本全部由普通股筹集，股票面值1000万元，所得税率为40%。假设企业总资本不变，准备通过发行债券来改变资本结构。有关资料如下：根椐上
33、述资料计算不同资本结构下的企业价值及资本成本。,84,解答：,（1）当债券资本为零时，债券价值为零。股票资本的成本=6%+1.2（9%-6%）=9.6%股票的市场价值=400（1-40%）/9.6%=2500（万元）此时股票的市场价值就是公司价值。（2）当债券资本为200万时股票的资本成本=6%+1.3（9%-6%）=9.9%股票的市场价值=（400-2005%）(1-40%)/9.9%=2363.64（万元）公司价值=200+2363.64=2563.64（万元）综合资本成本=5%(1-40%)200/2563.64+9.9%2363.64/2563.64=0.23%+9.13%=9.36%
34、,85,解答：,（3）当债券资本为400万时股票的资本成本=6%+1.4(9%-6%)=10.2%股票的市场价值=(400-4006%)(1-40%)/10.2%=2211.76（万元）公司价值=400+2211.76=2611.76（万元）综合资本成本=6%(1-40%)400/2611.76+10.2%2211.76/2611.76=0.55%+8.47%=9.02%,86,解答：,（4）当债券资本为600万时股票的资本成本=6%+1.5(9%-6%)=10.5%股票的市场价值=(400-6007%)(1-40%)/10.5%=2045.71（万元）公司价值=600+2045.71=264
35、5.71（万元）综合资本成本=7%(1-40%)600/2645.71+10.5%2045.71/2645.71=0.95%+8.12%=9.07%解析：企业价值等于债券价值加股票价值。本题假定债券价值按其面值计算，股票价值的确定要根椐己知资料计算其成本。,87,例题解析4,某企业目前资本总额为1000万元，普通股为15万股，每股面值40元，资产负债率为40%，债务利率为10%。现企业准备追加投资400万，有两个追加方案可供选择：（1）全部发行普通股5万股，每股发行价80元；（2）全部借款，新增借款利率为12%。追加投资后企业的息税前利润可达到280万元，所得税税率为30%。试问企业应采用哪个
36、方案筹资。,88,答案：,差别点的息税前利润为X(X-40010%)(1-30%)/(15+5)=(X-40010%-40012%)(1-30%)/15X=232万由于目前追加投资后息税前利润大于无差别点的息税前利润，企业应采取借款方向筹资。解析：此题为无差别点分析，应先计算无差别点的息税前利润，再和目前可达到的息税前利润比较，以此确定哪个筹资方案较优。,89,例题解析5,某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4 000万元，预期投产后每年可增加营业利润（息税前盈余）400万元。该项目备选的筹资方案有
37、三个：（1）按11的利率发行债券；（2）按面值发行股利率为 12的优先股；（3）按20元股的价格增发普通股。该公司目前的息税前盈余为 1600万元；公司适用的所得税率为 40；证券发行费可忽略不计。,90,例题解析5,要求：（1）计算按不同方案筹资后的普通股每股收益（填列答题卷的“普通股每股收益计算表”）。（2）计算增发普通股和债券筹资的每股（指普通股，下同）收益无差别点（用营业利润表示，下同），以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点。（3）计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。（4）根据以上计算结果分析，该公司应当选择哪一种筹资方式？理由是什么？（5）如果新产品可提供 10
38、00万元或4 000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式？(2000),91,答案:,(1),92,答案:,(2)每股收益无差别点的计算:债券筹资与普通股筹资的每股收益无差别点:(EBIT-300-400011%)0.6800=(EBIT-300)0.61000 EBIT=2500(万元)优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点:(EBIT-300)0.6-400012%800=(EBIT-300)0.61000EBIT=4300(万元)(3)财务杠杆的计算:筹资前的财务杠杆=1600/(1600-300)=1.23发行债券筹资的财务杠杆=2000/(2000
39、-300-400011%)=1.59优先股筹资的财务杠杆=2000/(2000-300-400012%/0.6)=2.22普通股筹资的财务杠杆=2000/(2000-300)=1.18,93,答案:,(1)该公司应当采用增发普通股筹资。该方式在新增营业利润400万元时,每股收益较高、风险(财务杠杆)较低,最符合财务目标。(2)当项目新增营业利润为1000万元时应选择债券筹资方案。(3)当项目新增营业利润为3000万元时应选择债券筹资方案。解析：本题的难点在于利用无差别点分析时,第二个问题和第五个问题的判断标准不同。,94,例题解析6,某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均
40、利率为10的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4 000万元，预期投产后每年可增加营业利润（息税前盈余）400万元。该项目备选的筹资方案有三个：（1）按11的利率发行债券；（2）按面值发行股利率为 12的优先股；（3）按20元股的价格增发普通股。该公司目前的息税前盈余为 1600万元；公司适用的所得税率为 40；证券发行费可忽略不计。要求：计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。,95,答案:,财务杠杆的计算:筹资前的财务杠杆=1600/(1600-300)=1.23发行债券筹资的财务杠杆=2000/(2000-300-400011%)=1.59优先股筹资的
41、财务杠杆=2000/(2000-300-400012%/0.6)=2.22普通股筹资的财务杠杆=2000/(2000-300)=1.18,96,例题解析7,1.某公司今年年底的所有者权益总额为9000万元,普通股6000万股。目前的资本结构为长期负债占55%,所有者权益占45%,没有需要付息的流动负债。该公司的所得税率为30%。预计继续增加长期债务不会改变目前的11%的平均利率水平。董事会在讨论明年资金安排时提出:（1）计划年度分配现金股利0.05元/股;（2）为新的投资项目筹集4000万元的资金;（3）计划年度维持目前的资本结构,并且不增发新股,不举借短期借款。要求:测算实现董事会上述要求所
42、需要的息税前利润。(2000),97,答案:,(1)发放现金股利所需税后利润=0.056000=300(万元)(2)投资项目所需税后利润=400045%=1800(万元)(3)计划年度的税后利润=300+1800=2100(万元)(4)税前利润=2100/(1-30%)=3000(万元)(5)计划年度借款利息=(原长期借款+新增借款)利率=(9000/45%55%+400055%)11%=1452(万元)(6)息税前利润=3000+1452=4452(万元)解析：本题计算思路是从息税前利润到利润分配计算的逆运算，需先确定现金股利,根据资产负债率计算负债额及利息。,98,例题解析8,ABC公司正
43、在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权资本成本。有关信息如下：（1）公司银行借款利率当前是9，明年将下降为8.93%；（2）公司债券面值为1元，票面利率为8，期限为10年，分期付息，当前市价为0.85元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行成本为市价的4；（3）公司普通股面值为l元，当前每股市价为5.5元，本年派发现金股利0.35元，预计每股收益增长率维持7，并保持25的股利支付率；（4）公司当前（本年）的资本结构为：银行借款150万元，长期债券650万元，普通股400万元，保留盈余420万元；（5）公司所得税率为40；（6）公司普通股的值为1l；（7）当前国债的收益率为
44、5.5，市场上普通股平均收益率为13.5。,99,例题解析8,要求：（1）计算银行借款的税后资本成本。（2）计算债券的税后成本。（3）分别使用股票股利估价模型（评价法）和资本资产订价模型估计内部股权资本成本，并计算两种结果的平均值作为内部股权成本。（4）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均的资本成本。（计算时单项资本成本百分数保留2位小数）,100,答案,（1）银行借款成本=8.93(1-40%)=5.36%说明:资金成本用于决策,与过去的举债利率无关。（2）债券成本核算=18%(1-40%)0.85(1-40%)=4.8%/0.816=5.88%说明:发行成本是不可省略的
45、,以维持不断发新债还旧债;存在折价和溢价时,筹资额按市价而非面值计算.（3）普通股成本和保留盈余成本股利增长模型=d1/P0+g=0.35(1+7%)5.5+7%=6.81%+7%=13.81%资本资产订价模型:预期报酬率=5.5%+1.1(13.5%-5.5%)=5.5%+8.8%=14.3%普通股平均成本=(13.81%+14.30%)/2=14.06%（4）保留盈余数额:明年每股净收益=(0.3525%)(1+7%)=1.41.07=1.498(万/股)保留盈余数额=1.498400(1-25%)+420=449.4+420=869.4(万元),101,答案,计算加权平均成本:解析:本题
46、主要计算思路是先计算各个筹资渠道的个别成本,再根椐各个渠道资金所占的比重计算加权平均成本。,102,2003计算题,A公司是一个生产和销售通讯器材的股份公司。假设该公司适用的所得税税率为40%.对于明年的预算出现三种意见：第一方案：维持目前的生产和财务政策。预计销售45000件，售价为240元/件，单位变动成本为200元，固定成本为120万元。公司的资本结构为，400万元负债（利息率5），普通股20万股。第二方案：更新设备并用负债筹资。预计更新设备需投资600万元，生产和销售量不会变化，但单位变动成本将降低至180元/件，固定成本将增加至150万元。借款筹资600万元，预计新增借款的利率为6.
47、25%.第三方案：更新设备并用股权筹资。更新设备的情况与第二方案相同，不同的只是用发行新的普通股筹资。预计新股发行价为每股30元，需要发行20万股，以筹集600万元资金。,103,要求：（l）计算三个方案下的每股收益、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆（请将结果填写答题卷第11页中给定的“计算三各方案下的每段收益、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆”表格中，不必列示计算过程）；（2）计算第二方案和第三方案每股收益相等的销售量；（3）计算三个方案下，每段收益为零的销售量；（4）根据上述结果分析：哪个方案的风险最大？哪个方案的报酬最高？如果公司销售量下降至30000件，第二和第三方案哪一个更好些？请分别说明理由。
48、,104,答案,计算时要注意，变动成本和固定成本均不包含利息。这是因为，本量利分析是基于企业经营活动的，利息支出属于筹资活动，不包含在成本之内。方案一的边际贡献4.5（240200）180（万元）方案一的息税前利润18012060（万元）方案一的税前利润604005%40（万元）方案一的税后利润40（140%）24（万元）方案一的每股收益24/201.2（元/股）方案一的经营杠杆180/603方案一的财务杠杆60/401.5方案一的总杠杆31.54.5,105,方案二的边际贡献4.5（240180）270（万元）方案二的息税前利润270150120（万元）方案二的税前利润1204005%200
49、6.25%87.5（万元）方案二的税后利润87.5（140%）52.5（万元）方案二的每股收益52.5/202.625（元/股）方案二的经营杠杆270/1202.25 方案二的财务杠杆120/87.51.37 方案二的总杠杆2.251.373.08,106,方案三的边际贡献4.5（240180）270（万元）方案三的息税前利润270150120（万元）方案三的税前利润1204005%100（万元）方案三的税后利润100（140%）60（万元）方案三的每股收益60/（2020）1.5（元/股）方案三的经营杠杆270/1202.25 方案三的财务杠杆120/1001.2 方案三的总杠杆2.251.
50、22.7,107,第（2）问，要求计算第二方案和第三方案每股收益相等的销售量，即每股收益无差别点。将其设为x，则有：（x6015032.5）0.6/20（x6015020）0.6/40 解得：x3.25（万件）；第（3）问，要求计算三个方案下，每股收益为零的销售量，即以数量表示的盈亏平衡点。方案一的盈亏平衡点（12020）/（240200）3.5 方案二的盈亏平衡点（15032.5）/（240180）3.04 方案三的盈亏平衡点（15020）/（240180）2.83,108,第（4）问，要求根据前三问的计算结果进行分析。三个方案中，方案一的三个杠杆均为最高，即风险最大；方案二的每股收益最高，
