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1、第八章资本预算,从历年的考试情况看，本章的主要考点包括项目现金流量的计算、各种项目投资决策方法的特点、项目净现值的计算、固定资产更新决策及项目风险处置方法等等。本章考试题型除客观题外，还有可能单独或同其他章节结合起来出计算题或综合题。,第一节 投资评价的基本方法,一、资本预算的含义资本预算是指制定长期投资决策的过程，其主要目的是评估长期投资项目的生存能力以及盈利能力，以便判断企业是否值得投资。本章讨论的是投资的一种类型，即企业进行的生产性资本投资。或者简称“资本投资”。,资本投资的主要类型包括：,资本预算与经营预算的区别,多选题,关于资本预算的说法正确的有（）。A.资本预算针对一个年度的事项B
2、.为了评估投资项目的优劣，必须评估其整个寿命周期的投入与产出C.因为涉及的时间长，资本预算必须考虑货币的时间价值D.资本预算应该分部门编制,正确答案：BC,二、资本投资评价的基本原理,投资项目的报酬率资本成本，企业价值增加投资项目的报酬率资本成本，企业价值将减少,三、投资评价的一般方法,（一）贴现的分析评价法-考虑货币时间价值的分析评价法。【问题引入】【例】为实施某项计划，需要取得外商贷款1000万美元，经双方协商，贷款利率为8%，按复利计息，贷款分5年于每年年末等额偿还。外商告知，他们已经算好，每年年末应归还本金200万元，支付利息80万美元。要求，核算外商的计算是否正确。,图示：,1000
3、,解答过程：,借款现值=1000（万美元）还款现值=280（P/A，8%，5）=2803.9927=1118（万美元）1000万美元由于还款现值大于贷款现值，所以外商计算错误。,1.净现值法（NPV）,（1）含义：是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额（2）计算：净现值=未来现金流入的现值-未来现金流出的现值（3）贴现率的确定：一种办法是根据资本成本来确定，另一种办法是根据企业要求的最低资金利润率来确定。（4）决策原则当：NPV大于0，投资项目可行（为什么？）,P209【教材例8-1】设企业的资本成本为10%，有三项投资项目。,多项选择题,若净现值为负数，表明该投资项目(
4、)。A各年利润小于0，不可行；B它的投资报酬率小于0，不可行；C它的投资报酬率没有达到预定的折现率，不可行；D它的投资报酬率不一定小于0。,【答案】CD,2.现值指数法（PVI）,（1）含义：指未来现金流入现值与现金流出现值的比率。（2）计算现值指数的公式为：现值指数=未来现金流入的现值未来现金流出的现值（3）决策原则当现值指数大于1，投资项目可行,3.内含报酬率法（或内部收益率）（IRR）,（1）含义：是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。理解：NPV0，方案的投资报酬率预定的贴现率NPV0，方案的投资报酬率预定的贴现率NPV=0，
5、方案的投资报酬率=预定的贴现率,（2）计算【方法一】当投资于期初一次投入，无建设期，经营期各年现金流入量相等时：利用年金现值系数表，然后通过内插法求出内含报酬率。【例】某投资项目在建设起点一次性投资254580元，当年完工并投产，投产后每年可获净现金流量50000元，经营期为15年。求内含报酬率。,【分析】内含报酬率是使得项目净现值为零的折现率。如果随意选取一个折现率i，则净现值可以计算如下：NPV=-254580+50000（P/A，i，15）在上面的这个式子中，i可以是一个任意的i，但是，如果我们令NPV=0，则这个i，就不再是一个普通的i了，而是内含报酬率IRR了。即：-254580+5
6、0000（P/A，IRR，15）=0这样，就回到了前面我们所介绍的利率的推算上了。,【解】-254580+50000（P/A,IRR,15）=0所以：（P/A,IRR,15）=254580/50000=5.0916查15年对应的的年金现值系数：（P/A，18%，15）=5.0916所以，内含报酬率=18%,在特殊条件下，净现值的计算式子中，只有一个包含未知量的年金现值系数，我们可以令净现值等于0，先求出年金现值系数，然后查表直接得出或采用内插法计算出内含报酬率。,【方法二】,一般情况下：逐步测试法：【原理分析】如果特殊条件中有一个不满足，则净现值的计算式子中，就出现了多于一个的系数。只能采用逐
7、步测试法。即取一个折现率，计算NPV，如果NPV等于0，则所用的折现率即为内含报酬率。但这种情况很少见到，多数情况下，NPV或者大于0，或者小于0。这样，就需要再次进行试算。试算的基本程序举例说明如下：,第一，取i1的折现率进行测试，如果NPV大于0，则说明内含报酬率比i1高，因此，需要选取一个比i1高的折现率进行第二次测试。第二，取i2的折现率进行第二次测试，如果NPV仍然大于0，则需要进行第三次测试。第三，取i3的折现率进行第三次测试，如果NPV小于0，则说明内含报酬率低于i3。多次测试后，可以判断出内含报酬率在某两个i之间，具体值为多少，采用内插法确定。,【例】,某投资方案，当贴现率为1
8、6%时，其净现值为338元，当贴现率为18%时，其净现值为-22元。该方案的内含报酬率为（）。A.15.88%B.16.12%C.17.88%D.18.14%,答案C,（3）决策原则当内含报酬率大于资本成本率或企业要求的最低投资报酬率时，投资项目可行。,【例】某投资项目现金流量信息如下图所示：要求：计算该项目的内含报酬率。,令：-100+20（P/A,IRR,10）=0（P/A,IRR,10）=100/20=5采用内插法,IRR=15.13%,4.贴现指标间的比较,（1）相同点都考虑了资金时间价值；都考虑了项目相关的全部现金流量；评价方案可行与否的结论是一致的。,（2）不同点,（二）非贴现的分
9、析评价法,1.非折现的回收期（静态回收期）（1）含义：是指投资引起的现金流入累积到与投资额相等所需要的时间。它代表收回投资需要的时间。,（2）计算方法：,公式法适用条件：原始投资一次支出，每年现金净流入量相等回收期=原始投资额/每年现金净流入量【例】某项目投资100万元，没有建设期，每年现金净流量为40万元，则：,回收期=100/40=2.5（年）,列表法,适用条件：各种情况（如果现金流入量每年不等，或原始投资是分几年投入的）【例】某项目原始投资9000万元，寿命期三年，每年现金流入分别为1200，6000、6000万元。要求计算该项目的回收期。,（3）指标的优缺点,优点:回收期法计算简便，并
10、且容易为决策人所理解。缺点:没有考虑时间价值。没有考虑回收期以后的收益。它是过去评价投资方案最常用的方法，目前作为辅助方法使用，主要用来测定方案的流动性而非营利性。,折现回收期（动态回收期）属于折现的指标,（1）含义：折现回收期是指在考虑资金时间价值的情况下以项目现金流量流入抵偿全部投资所需要的时间。（2）计算：,单选题,下列关于投资项目的静态回收期法的说法中，不正确的是（）。（1999年）A它忽略了货币的时间价值B它需要一个主观上确定的最长的可接受回收期作为评价依据C它不能测算项目的盈利性D它不能测算项目的流动性,答案：D,2.会计收益率,（1）含义：按财务会计标准计量的收益率。（2）计算：
11、会计收益率=年平均净收益/原始投资额（3）优缺点：计算简便，与会计的口径一致；但没有考虑货币的时间价值，年平均净收益受到会计政策的影响。,【总结】,在本知识点介绍的5个评价指标中，只有会计收益率无法直接利用现金净流量信息计算。而其他评价指标都可以直接利用现金净流量信息计算。,【例】,某企业正在讨论更新现有的生产线,有两个备选方案:A方案的净现值为400万元,内含报酬率为10%；B方案的净现值为300万元，内含报酬率为15%。据此可以认定 A方案较好。（）,【答案】【说明】对于互斥投资项目，可以直接根据净现值法作出评价。,【例】,当贴现率为10%时，某项目的净现值为500元，则说明该项目的内含报
12、酬率（）。A.高于10%B.低于10%C.等于10%D.无法确定,对投资项目的内含报酬率指标大小不产生影响的因素是（）。A.投资项目的原始投资 B.投资项目的现金流量 C.投资项目的有效年限 D.投资项目设定的贴现率,【答案】D【解析】内含报酬率是根据方案的现金流量计算的，是方案本身的投资报酬率。内含报酬率是能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，计算时必须考虑原始投资和项目期限。,【例】现值指数法与净现值法相比较，其优点是（）。A.不必事先选择贴现率 B.可以进行独立方案获利能力比较 C.可以进行互斥方案获利能力的比较 D.考虑了现金流量的时间价值,【答案】B【解析】计算净现
13、值和现值指数都必需预先设定贴现率。净现值是绝对数指标，现值指数是相对数指标。因此，两个方案是互斥的，应以净现值作为标准。如果两个方案是相互独立的，要优先选择现值指数大的方案。,例题解析,某企业计划用新设备替换现有旧设备。已知新、旧设备原始投资的差额为200000元，经营期均为5年。新设备投入使用后，与使用旧设备相比，每年增加营业收入100000元，每年增加付现成本35000元。新、旧设备预期残值相同，无建设期。该企业按直线法计提折旧，所得税率33%，预计折现率10。要求：根据以上资料，结合内含报酬率法确定应否用新设备替换现有旧设备。,答案：,（1）新旧设备年折旧（2000000）540000(
14、元)；原始投资200000（元）；年经营现金净流量（1000003500040000）（133）4000056750（元）残值收入0年金现值系数=200000/56 750=3.5254采用插值法计算得：IRR=12.93%IRR10%，应以新设备替换旧设备。,例题解析,某公司进行一项投资，正常投资期为3年，每年年初投资200万元，3年共需投资600万元。第4-13年每年现金净流量为300万元。如果把投资期缩短为2年，每年年初需投资400万元，2年共投资800万元，竣工投产后的项目寿命和每年现金净流量不变。资本成本为20%，假设寿命终结时无残值，不用垫支营运资金。要求：分析判断应否缩短投资期。
15、,答案：,首先，计算正常投资期的净现值。正常投资期=2002001.528+3004.1920.579=222.64（万元）其次，计算缩短投资期的净现值。缩短投资期的净现值=4004000.833+3004.1920.694=139.68（万元）计算结果说明，不应缩短投资期。,例题解析,某公司有一投资项目，需要投资6000元（5400元用于购买设备，600元用于追加流动资金）。预期该项目可使企业销售收入增加：第一年为4000元，第二年为6000元，第三年为9000元，同时可使企业付现增加：第一年为2000元，第二年为3000元，第三年为4000元。第3年末项目结束，收回流动资金600元。假设公
16、司适用的所得税率40%，固定资产按3年用直线法折旧并不计残值。公司要求的最低投资报酬率为10%。要求：（1）计算确定该项目的税后现金流量；（2）计算该项目的净现值；（3）计算该项目的回收期；（4）如果不考虑其他因素，你认为该项目应否被接受？,（1）计算税后现金净流量,（2）计算净现值。净现值=19200.909+25200.826+（3720+600）0.7516000=1745.28+2081.52+3244.326000=1071.12（元）（3）计算回收期。回收期=2+（600019202520）/4320=2.36（年）（4）由于净现值大于0，应该接受该投资项目。,第二节 投资项目现金
17、流量的估计,一、现金流量的概念所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数额。【提示】这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。例如，一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等，则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是其账面价值。,新建项目的现金流量包括现金流出量、现金流入量金和现金净流量三个具体概念。现金净流量是指项目引起的、一定期间现金流入量和现金流出量的差额。流入量大于流出量时，净流量为正值；反之，净流量为负值。,二、现金流量估计的基本原则,在确定投资项目相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则
18、是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。,（一）相关成本和收入,相关成本（收入）是指与特定决策有关的、在分析评估时必须加以考虑的未来成本（收入），例如差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等都属于相关成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评估时不必加以考虑的成本称为非相关成本，例如沉没成本、过去成本、账面成本等。,为了识别一项成本（收入）的相关性，需要使用一些专门的成本概念：1.可避免成本与不可避免成本:可避免成本是相关成本，不可避免成本是不相关成本。2.未来成本和过去成本:未来成本是相关成本，过去成本是不相关成本。3.机会成本：机会成本是一项重要的相关成本。4.差异成本和差异收入：都
19、是相关的。,（二）增量现金流,1.基本原则：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。2.增量现金流量的含义所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资项目时，企业总现金流量因此发生的变动。,多选题,某公司正在开会讨论是否投产一种新产品，对以下收支发生争论。你认为不应列入该项目评价的现金流量有（）。A.新产品投产需要占用营运资本80万元，它们可在公司现有周转资金中解决，不需要另外筹集B.该项目利用现有未充分利用的厂房和设备，如将该设备出租可获收益200万元，但公司规定不得将生产设备出租，以防止对本公司产品形成竞争C.新产品销售会使本公司同类产品减少收益100万元；如果本公司不经营此产品，竞争对手也
20、会推出此新产品D.动用为其他产品储存的原料约200万元,【答案】BC【解析】B、C所述现金流量无论方案采纳与否，流量均存在，所以B、C均为非相关成本。,【提示】,在投资决策中，增量现金流量是一个投资项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。在理解现金流量的概念时，要把握以下三个要点：（1）投资决策中使用的现金流量，是投资项目的现金流量，是特定项目引起的；（2）现金流量是指“增量”现金流量：在确定投资项目相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。（3）这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值
21、。例如，一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等，则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是其账面价值。,单选题（2002）,一个公司“当期的营业性现金净流入量等于当期的净利润加折旧之和”，就意味着（）。A、该公司不会发生偿债危机B、该公司当期没有分配股利C、该公司当期的营业收入都是现金收入D、该公司当期的营业成本与费用除折旧外都是付现费用,答案：D,3.增量现金流量的内容,在实务中更重视按时间划分现金流量：（新建项目现金流量的确定）,【提示】所谓净营运资本的增加（或减少），指本年的净营运资本与上年的净营运资本之间的差额。【单选题】某企业投资一个项目生产甲产品，第1年需要材料50万元，以后每年
22、需要材料都是120万元，当年支付货款的60，则第3年年初净营运资本增加（）万元。A.0 B.72 C.30 D.20,【答案】A,【解析】,为了简化，教材举例通常把计算结果的时点设在第一年的年初，其他流入和流出在各年的年末和年初。实际上，现金流出和流入的时间可能在任何时间。选定时间轴很重要。通常的做法是：以第一笔现金流出的时间为“现在”时间，即“零”时点。不管它的日历时间是几月几日。在此基础上，一年为一个计息期。对于原始投资，如果没有特殊指明，均假设现金在每个“计息期初”支付；如果特别指明支付日期，如3个月后支付100万元，则要考虑在此期间的时间价值。对于营业现金流量，尽管其流入和流出都是陆续
23、发生的，如果没有特殊指明，均假设营业现金净流入在“计息期末”取得。,利润与现金流量,在投资决策中，重点研究的是现金流量而不是利润。其原因是：（1）整个投资有效期内，利润总计与现金净流量总计相等，现金净流量可以取代利润作为评价净收益的指标；（2）利润在各年的分布受折旧方法、存货估价方法等人为因素的影响，而现金流量的分布不受这些人为因素的影响，可以保证评价的客观性；（3）在投资分析中，现金流动状况比盈亏状况更重要。因此在投资决策中，要重视现金流量的分析。,【例.判断题】某公司购入一批价值20万元的专用材料，因规格不符无法投入使用，拟以15万元变价处理，并已找到购买单位。此时，技术部门完成一项新产品
24、开发，并准备支出50万元购入设备当年投产。经化验，上述专用材料完全符合新产品使用，故不再对外处理，可使企业避免损失5万元，并且不需要再为新项目垫支流动资金。因此，在评价该项目时第一年的现金流出应按65万元计算。（）,【答案】,【解析】（1）用于购买设备的支出50万元；（2）相关的专用材料支出为15万元；（即该材料的可变现价值）是由于选择了使用专用材料投产项目而不选择卖出专用材料方案的机会成本，因此亦应属于生产方案的现金流出之一。,【例】某公司下属两个分厂，一分厂从事电子产品生产和销售，年销售收入3000万元，现在二分厂准备投资一项目从事电子产品生产和销售，预计该项目投产后每年可为二分厂带来20
25、00万元的销售收入。但由于和一分厂形成竞争，每年使得一分厂销售收入减少400万元，那么，从公司的角度出发，二分厂投资该项目预计的年现金流入为（）万元。A.5000B.2000C.4600D.1600,【答案】D【解析】估计现金流量时应该注意两个问题：必须是项目的增量现金流量；考虑项目对企业其他部门的影响。综合考虑以上因素，二分厂投资该项目预计的年现金流入=2000-400=1600万元。,三、固定资产更新决策,固定资产更新决策涉及固定资产的现金流量分析、固定资产的平均年成本、固定资产的经济寿命三个方面的内容。同时要考虑所得税的影响。,（一）更新决策现金流量分析,一般来说，更换设备并不改变企业的
26、生产能力，不增加企业的现金流入。更新决策的现金流量主要为现金流出量。由于没有适当的现金流入，无论哪个方案都不能计算其净现值和内含报酬率，分析时主要采用平均年成本法。,【例】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下：旧设备新设备 原值 22002400预计使用年限 1010已经使用年限 4 0最终残值 200 300变现价值 600 2400年运行成本 700 400假设该企业要求的最低报酬率为15%。继续使用与更新的现金流量见下图。,（二）固定资产平均年成本,1.含义固定资产平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。2.计算公式：（1）如果不考虑时间价值，它是未来使用年限内
27、的现金流出总额与使用年限的比值。（2）如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。,第一种方法：计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年。第二种方法：由于各年已经有相等的年运行成本，只要将原始投资和残值摊销到每年，然后求和，亦可得到每年平均的现金流出量。平均年成本=投资摊销+运行成本-残值摊销第三种方法：将残值在原始投资中扣除，视同每年承担相应的利息，然后与净投资摊销及年运行成本总计，求出每年的平均成本。,【注意】,（1）以上三种计算平均年成本的方法中，第一种方法是普遍使用的，从考试角度看，重点掌握。（2）新旧固定资产使用年限不同，需要计算
28、并比较平均年成本进行决策。（3）如果新旧固定资产使用年限相同，则可以直接计算并比较总成本进行决策。,（4）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案；（5）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。,（三）固定资产的经济寿命,固定资产的经济寿命是固定资产平均年成本最低的使用年限。其受固定资产持有成本和运行成本的影响。固定资产持有成本是持有固定资产而发生的成本，包括固定资产折旧与持有固定资产占用资金的应计利息。每年的持有成本可以按照下式确定：某年的固定资产持有成本该年的折旧额年初固定资产折余价值投资最低报酬
29、率固定资产平均年成本按下式计算：,通过列表计算，UAC低的年限为固定资产的经济寿命。,教材P205【例8-3】,四、所得税和折旧对现金流量的影响,（一）基本概念1.税后成本税后成本=实际付现成本（l-税率）2.税后收入税后收入=收入金额（l-税率）3.折旧抵税折旧可以起到减少税负的作用，其公式为：税负减少额=折旧税率,【教材例8-4】,某公司目前的损益状况见表8-11。该公司正在考虑一项广告计划，每月支付2000元，假设所得税税率为40%，该项广告的税后成本是多少？,单项选择题,考虑所得税的影响时，项目采用加速折旧法计提折旧，计算出来的方案净现值比采用直线法计提折旧所计算出的净现值（）。A.大
30、 B.小 C.一样 D.难以确定,【答案】A,（二）税后现金流量的计算,1 初始期现金净流量一般情况下：初始现金净流量=-(货币性资本性支出+营运资本投资）【注】如果涉及项目利用企业现有的“非货币性资源”，则需要考虑非货币性资源的机会成本。,2 经营期现金流量,注意这里确定的“营业现金流量”是指未扣除营运资本投资的营业现金毛流量。因为营运资本投资是单独考虑的。【方法一】直接法营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税（1）【方法二】间接法营业现金流量=税后（经营）净利润+折旧（2）【方法三】分项考虑所得税影响法营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧与摊销所得税率=收入（1-税率）-付现成本（
31、1-税率）+折旧摊销税率（3）,3 处置期现金流量,终结现金净流量主要包括：1.营运资本投资收回2.处置长期资产产生的现金流量（需要考虑所得税问题）比如，项目终结时，长期资产的账面价值为800万元，变现价值为1000万元，企业所得税率为25%，则由此产生的现金流入为：1000-（1000-800）25%=950万元。【提示】由于折旧对现金流量的影响体现在对所得税的影响上，因此，计算现金流量时，必须按照税法的规定计算年折旧额以及账面价值，即账面价值固定资产原值按照税法规定实际计提的累计折旧。,【总结】,【例】在计算投资项目的未来现金流量时，报废设备的预计净残值为12000元，按税法规定计算的净残
32、值为14000元，所得税率为33%，则设备报废引起的预计现金流入量为（）元。A.7380B.8040 C.12660D.16620,【答案】C【解析】设备报废引起的现金流入量=12000+200033%=12660（元）,【例】年末ABC公司正在考虑卖掉现有的一台闲置设备。该设备于8年前以40000元购入，税法规定的折旧年限为10年，按直线法计提折旧，预计残值率为10%，己提折旧28800元，目前可以按10000元价格卖出，假设所得税率30%，卖出现有设备对本期现金流量的影响是（）。A.减少360元 B.减少1200元 C.增加9640元 D.增加10360元,【答案】D 账面价值=40000
33、-28800=11200（元），卖设备可以得到10000元的现金流入，此设备账面价值11200元，但是只卖了10000元，则亏了1200元，则总的流量为10000+120030%=10360（元）。,【教材例8-6】,某公司有1台设备，购于3年前，现考虑是否需要更新。该公司所得税税率为40%，其他有关资料见表8-13。,五、互斥项目的排序问题,互斥项目，是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情况。（一）项目寿命相同利用净现值和内含报酬率进行选优时结论有矛盾时，应当以净现值法结论优先。,（二）项目寿命不相同时,P210【教材例8-7】,假设公司资本成本是10%，有A和B两个互斥的投资项目。A项目
34、的年限为6年，净现值12442万元，内含报酬率20%；B项目的年限为3年，净现值为8323万元，内含报酬率20.61%。两个指标的评估结论有矛盾，A项目净现值大，B项目内含报酬率高。此时，如果认为净现值法更可靠，A项目一定比B项目好，其实是不对的。,单项选择题,下列关于项目投资决策的表述中，正确的是()。（2009新）A两个互斥项目的初始投资额不一样，在权衡时选择内含报酬率高的项目B使用净现值法评估项目的可行性与使用内含报酬率法的结果是一致的C使用获利指数法进行投资决策可能会计算出多个获利指数D投资回收期主要测定投资方案的流动性而非盈利性,【答案】D,六、总量有限时的资本分配,（一）独立项目的
35、含义所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。（二）独立投资项目的排序问题,P212【教材例8-8】,甲公司可以投资的资本总量为10000万元，资本成本10%。现有三个投资项目，有关数据如表9-8所示。,计算分析题,某企业现有甲乙丙丁四个投资项目，有关资料如下表：单位万元。求：（1）计算各投资项目的现值指数（2）若该公司投资总额不受限制，选择该公司最优的投资组合（3）若该公司的投资总额为2500万元，选择该公司最优的投资组合,【答案】,（1）甲现值指数=（1500+450）/1500=1.3乙现值指数=（1000+350）/1000=1.35丙现值
36、指数=（500+140）/500=1.28丁现值指数=（500+225）/500=1.45（2）若该公司投资总额不受限制，该公司最优的投资组合为所有项目。（3）若该公司的投资总额为2500万元，最优组合为丁+甲+丙。,单项选择题,对于多个投资组合方案，当资金总量受到限制时，应在资金总量范围内选择（）。A.使累计净现值最大的方案进行组合B.累计会计收益率最大的方案进行组合C.累计现值指数最大的方案进行组合D.累计内部收益率最大的方案进行组合,【答案】A【解析】在主要考虑投资效益的条件下,多方案比较决策的主要依据，就是能否保证在充分利用资金的前提下，获得尽可能多的净现值总量。,七、通货膨胀的处置,
37、（一）通货膨胀对资本预算的影响,（二）计算评价指标的基本原则,在资本预算的编制过程中，应遵循一致性原则。名义现金流量用名义折现率进行折现，实际现金流量用实际折现率进行折现。P213【教材例8-9】假设某项目的实际现金流量如表所示，名义资本成本为12%，预计一年内的通货膨胀率为8%，求该项目的净现值。,单项选择题,甲投资方案的寿命期为一年，初始投资额为6000万元，预计第一年年末扣除通货膨胀影响后的实际现金流为7200万元，投资当年的预期通货膨胀率为5%，名义折现率为11.3%，则该方案能够提高的公司价值为()。（2009年新）A469万元 B668万元C792万元 D857万元,【答案】C【解
38、析】由1+11.3%=（1+r）（1+5%）解得r=6%该方案能够提高的公司价值=或：名义现金流量=7200（1+5%）该方案能够提高的公司价值=7200（1+5%）/（1+11.3%）-6000=792,第三节 项目风险的衡量与处置,一、项目风险分析的主要概念（一）项目风险的类别,结论：唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。,多项选择题,高风险项目组合在一起后，（）。A 单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉B 单一项目自身特有的风险不宜作为项目资本风险的度量C 唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险D 单个项目并不一定会增加企业的整体风险,【答案】ABCD【解析】高风险项目组合在一起后
39、，单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉，此时，企业的整体风险会低于单个项目的风险，或者说，单个项目并不一定会增加企业的整体风险。,（二）投资项目的风险处置方法,对项目风险的处置有两种方法：1 调整现金流量法；2 风险调整折现率法。前者是缩小净现值模型的分子，使净现值减小；后者是扩大净现值模型的分母，其结果也是使净现值减小。,1 调整现金流量法,把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后使用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。从考试的角度来看，肯定当量系数是已知的。,肯定当量法,这种方法的关键是确定肯定当量系数。肯定当量系数是指肯定的现金流量与不肯定的现金流量期望值之间的比值：,上述公式和
40、文字表述中，无风险的现金流量与肯定的现金流量、有风险的现金流量与不肯定的现金流量是等值的。,肯定当量系数t的确定,但在应用中，肯定当量系数t的确定除了可以按上述一般原理计算外，还可以按照下述两种方法确定：一是根据变化系数与肯定当量系数之间的经验关系估计，投资方案的风险程度越大，变化系数越大，肯定当量系数便越小。这种方法由于是根据经验估计的，所以在考试时会给出变化系数与肯定当量系数之间的对应关系，会计算变化系数和会查表即可确定肯定当量系数。二是根据有风险的报酬率和无风险最低报酬率之间的函数关系来确定，即：,式中，i、K分别指无风险报酬率和有风险的报酬率。,【例】（P231）当前的无风险报酬率为4
41、%，公司有两个投资机会，有关资料如表所示。调整前A项目的净现值较大，调整后B项目的净现值较大。,2 风险调整折现率法,对于高风险项目采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。项目要求的收益率=无风险报酬率+项目的（市场平均报酬率-无风险报酬率）,【例】（P231）当前的无风险报酬率为4%，市场平均报酬率为12%，A项目的预期股权现金流量风险大，其值为1.5，B项目的预期股权现金流量风险小，其值为0.75。A项目的风险调整折现率=4%1.5（12%-4%）=16%B项目的风险调整折现率=4%0.75（12%-4%）=10%其他有关数据如表所示：,结论：,如果不进行折现率调整
42、，A项目比较好；调整以后，两个项目有明显差别，B项目优于A项目。,3 两种方法的评价与实务中的选择,（1）调整现金流量法在理论上受到好评。该方法对时间价值和风险价值分别进行调整。风险价值调整通过肯定当量系数进行，时间价值的调整通过无风险折现率折现以及不同年份采用不同的肯定当量系数体现。但如何合理确定当量系数是个困难的问题。（2）风险调整折现率法在理论上受到批评。采用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，这种做法意味着风险随着时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量的风险。（3）实务上被普遍接受的做法 根据项目的系统风险调整折现率即资本成本，而用项目的特有风险调整现金流量。,二、项目系
43、统风险的衡量和处置（一）加权平均成本与权益资本成本1净现值的两种方法,【例】（P233）某公司的资本结构为负债60%，所有者权益为40%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，其加权平均成本为：加权平均成本=5%60%+20%40%=11%,该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率仍为20%。,2 这个例子说明了什么问题？,（1
44、）两种方法计算的净现值没有实质区别。值得注意的是，不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。如果市场是完善的，增加债务比重并不会降低加权平均成本，因为股东要求的报酬率会因财务风险增加而提高，并完全抵销增加债务的好处。（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。股东要求报酬率的估计比较困难，既受经营风险影响，又受财务风险影响。,综上所述，项目评价中使用的折现率
45、有两个：一个是加权资本成本；一个是股权资本成本。如何确定？一个最简单的办法是使用企业当前的资本成本。但这是有条件的。,（二）使用加权平均资本成本作为项目折现率的条件,应具备两个条件：项目的风险与企业当前资产的平均风险相同（等风险假设）经营风险比如，处于传统行业的企业进入新兴的高科技行业，显然风险差异很大，不宜使用当前的资本成本作为项目折现率。公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资（资本结构不变假设）。财务风险,【结论】,在等风险假设和资本结构不变假设明显不能成立时，不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的折现率。,（三）项目系统风险的估计,1 项目的系统风险,2 项目系统风险的估计,类比法:
46、寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的替代待评估项目的，这种方法也称为“替代公司法”。运用类比法，应该注意替代公司的资本结构已经反映在其贝塔值之中，如果替代企业的资本结构与项目所在企业的资本结构显著不同，那么，在估计项目的贝塔值时，应该针对资本结构差异作出相应的调整。,调整的基本步骤如下：,（1）卸载可比企业的财务杠杆可比企业的贝塔系数为贝塔权益，其包含了资本结构因素，因此，需要首先将其财务杠杆卸载，计算出贝塔资产。,【公式推导】不考虑所得税,由于债务资本的价值受外部市场的波动很小，其贝塔值可以忽略不计，则：,考虑所得税因素,在考虑所得税因素的情况下，由于负债的利息具有抵减
47、所得税的效应，因此，负债价值不能使用账面价值，必须使用其市场价值。负债市场价值如何计算？如果企业保持资本结构不变，则债务具有永久性。作为债权人来说，其每年获得的现金流量为税后利息收入。税后利息收入=负债的面值利率（1-所得税率）,如果负债为平价债务，则票面利率等于等风险投资的必要报酬率，则：债务的价值=负债的面值（1-所得税率），用B表示负债的账面价值，则：,（2）加载目标企业的财务杠杆,卸载后的贝塔资产，与目标企业的贝塔资产是相同的。加载目标企业财务杠杆，是指根据目标企业的资本结构，将贝塔资产调整为目标企业的贝塔权益。公式如下：,（3）根据得出的目标企业的贝塔权益计算股东要求的报酬率股东要求
48、的报酬率=无风险利率+风险溢价如果使用股权现金流量法计算净现值，折现率就用股东要求的报酬率。,（4）计算目标企业的加权平均成本,如果使用实体现金流量法，需要计算加权平均成本：,【例】（05年试题）海荣公司是一家钢铁生产企业。最近公司准备投资建设一个汽车制造厂。公司财务人员对三家已经上市的汽车生产企业A、B、C进行了分析，相关财务数据如下：海荣公司税前债务资本成本为10%，预计继续增加借款不会发生明显变化，公司所得税税率为33%.公司目标资本结构是权益资本60%，债务资本40%.公司投资项目评价采用实体现金流量法。当前的无风险收益率为5%，平均风险收益率为10%.要求：计算评价汽车制造厂建设项目
49、的必要报酬率（计算时值取小数点后4位）。,【答案】,（1）海荣公司汽车制造项目的税后债务资本成本Kb=10%（1-33%）=6.7%（2）A的资产=1.1000/1+（1-15%）2/3=0.7021B的资产=1.2000/1+（1-33%）1=0.7186C的资产=1.4000/1+（1-30%）3/2=0.6829资产平均值=（0.7021+0.7186+0.6829）/3=0.7012海荣公司的权益=0.70121+（1-33%）2/3=1.0144海荣公司的Ks=5%+1.0144（10%-5%）=10.072%=10.07%（3）该项目的必要报酬率Kw=6.7%40%+10.07%6
50、0%=8.72%,三 项目特有风险的衡量与处置,在项目评估时，是否需要考虑项目的特有风险？答案是肯定的。（1）项目的公司风险和系统风险是很难衡量的，衡量项目的特有风险比衡量项目的公司风险和系统风险要容易。我们能够判断一个特定项目的特有风险比公司项目的平均风险水平高或者低，对此我们比较有信心，而对于项目公司风险和系统风险的判断，往往缺乏信心。,（2）项目的特有风险、公司风险和系统风险有高度的相关性。衡量项目特有风险的方法主要有三种：敏感分析、情景分析和模拟分析。,（一）敏感性分析,1 含义投资项目的敏感性分析，是假定其他变量不变的情况下，某一个变量发生给定变化时，计量净现值（或内含报酬率）发生多
