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1、财务报表分析与证券定价Stephen H.Penman,制作人：Peter D.Easton and Gregory A.SommersFisher College of BusinessThe Ohio State University协助人：Stephen H.Penman Columbia UniversityLuis Palencia University of Navarra,IESE Business School翻译人：刘 力 陆正飞,课程目标,建立和应用利用财务报表分析进行企业价值评估和企业价值规划的技术本方法的特点：是一种精练的价值评估方法：规则最少以第一性原则作为出发点基本
2、面分析与财务报表分析紧密结合强调可以在实践中应用的技术开发：分析师怎样能得到一把分析的利器？根据成本收益标准对不同技术进行比较以如下观点看待投资：市场可能是缺乏效率的将财务报表分析与公司财务整合在一起将会计核算来作为衡量新增价值的系统从价值评估的角度来辨别好的（和糟的）会计核算方法,你将从本课程中学到,如何计算内在价值如何评价一项商业计划是什么决定了一个企业的价值财务报表分析在企业价值评估中的作用如何通过分析财务报表来获得相关的信息比率分析在价值评估中的作用现金流量信息与应计会计信息之间的相关性如何计算市盈率（P/E比率）如何计算市场价值账面价值比率如何进行商业预测,企业财务信息的使用者（需求
3、方）,权益投资者投资分析管理绩效评估债权投资者违约概率决定借贷利率违约管理层战略规划运营中的企业投资对下属工作绩效的评估雇员安全与报酬投资者和管理层是财务信息的主要使用者,诉讼人就企业的价值进行辩论客户供应的安全性政府政策制订规制征税政府采购竞争者,投资风格,直觉投资依赖于直觉和预感：不作分析消极投资认为市场价格就等于价值：不作分析筛选使用少量信息，不作预测：最少的分析基本面投资通过预测未来的投资回报来分析一项投资的价值分析信息根据信息预测未来的投资回报,Chapter 1Page 3,各种投资方法的成本,直觉法的危险之处：自我蒙骗；忽视鉴别直觉的能力消极方法的危险之处：你付出的是价格，所得到
4、的是价值筛选法的危险之处：忽视了关于未来的信息基本面分析要求做大量的工作！审慎投资要求进行分析：以防止支付一个错误的价格（或者在错误的价位上卖出）防守型投资者积极投资要求进行分析：这样有可能发现市场定价有误积极进取的投资者,Chapter 1Pages 4-5,基本面投资者要问的问题,戴尔电脑的股票价格是其每股收益的76倍（在1998年）。而历史上，市场的平均市盈率是12倍。戴尔的市盈率太高了吗？为了使76倍的市盈率变得合理，每股收益需要有怎样的增长？雅虎的市值达到920亿美元（在1999年）。这意味着未来的销售额和利润应该是多少？可口可乐的市场价值-帐面价值之比为17（在1999年）。为什么
5、它的市场价值要远远超过它的帐面价值？商业计划和商业战略是怎样转变成价值评估的？,企业、它的利益要求方和资本市场,Chapter 1Page 7Figure 1.1,企业的价值=资产的价值=债务的价值+股东权益的价值通常，对债务的价值评估相对要容易一些,基于价值的管理,检查战略构思，看看企业能否创造价值进行战略构思，制订战略计划预测收益：预测报表分析利用预测分析方法来发现价值创造应用：公司战略并购出售与企业分拆重组资本预算利用新增价值方法检查各项决策，管理实施中的战略根据新增价值决定管理者的报酬,Chapter 1Page 9,在企业内部投资：内部投资者,Chapter 1Page 10,商业构
6、思（战略）,基本面分析的过程,用一个价值评估模型指导全过程预测是该过程的核心。价值评估模型指明需要进行预测的方面（步骤3）以及如何将预测转变成价值评估（步骤4）。需要做哪些预测决定了信息分析的内容（步骤2）,步骤 1 了解企业产品知识基础竞争法规限制,步骤 2 分析信息财务报表中的信息财务报表之外的信息,步骤 3 预测未来收益衡量新增价值预测新增价值,步骤 4 将预测转变成价值评估,步骤 5 根据价值评估进行交易外部投资者将价值与买、卖或持有的价格进行比较内部投资者将价值与接受或拒绝采用该战略的成本进行比较,战略,Chapter 1Page 11Figure 1.2,基本面分析的结构体系：价值
7、评估模型,价值评估模型的作用：指明需要预测的内容（步骤3）指明如何将预测转变成价值评估（步骤4）指明预测所需的信息,一个（过于）简单的价值评估模型：将预测转变成价值评估,价值100美元的储蓄存款的利率是5：价值=$5.00/0.05=$100.00(这就是转变过程)每股收益$1.43、要求的回报率为12的戴尔股票的价值为：价值=$1.43/0.12=$11.92 每股这是一个正确的模型吗？应该对收益或者其它的东西进行预测吗？,方向操作：将价格转变成预测,因此，根据市场价格计算的预测收益=价格 x 要求的回报率=$66 x 0.12=$7.92 每股我们用的模型是正确的吗？或者市场价格是正确的吗
8、？,Dell trades at$66 per share.What forecast of earnings is implied?,课程资料：,教材：“Financial Statement Analysis and Security Valuation”by Stephen Penman)网址http:/penman,其它有用的参考资料,一本好的介绍性著作：Copeland,Koller,Murrin,“Valuation:Measuring and Managing the Value of Companies”,Wiley,2000,3rd Edition.其它关于财务报表分析的著作
9、：Stickney,“Financial Reporting and Statement Analysis:A Strategic Perspective”,Dryden Press,4th Edition,1999.White,Sondhi&Fried,“The Analysis and Use of Financial Statements”,Wiley,2nd Edition,1998.Palepu,Bernard&Healy,“Business Analysis and Valuation:Using Financial Statements:Text and Cases”,I T P
10、(Intrepid Traveller Publications),2nd Edition,1999.介绍美国GAAP的教材：Keiso&Weygandt,“Intermediate Accounting”,Wiley,9th Edition,1998.一本公司理财专著：Brealey,“Principles of Corporate Finance”,McGraw-Hill,6th Edition,1999.,全书的结构,3 6章：推导和理解剩余收益估值公式7-10章：重新排列财务报表中的信息以说明重要的特性11-12章：剖析商业运作的核心：决定新增价值的来源13-16章：预测剩余收益以及价
11、值评估17-19章：会计资料的可信度和质量20-21章：风险分析与债务价值评估,现在和过去的财务报表(分析信息、趋势，进行比较等),预测,现金流预测,贴现后的现金流,企业/部门的价值,贴现后的剩余收益,收益预测(以及账面价值),一个基于财务报表数据的价值评估框架,内容预览,股利资本化,会计账目：,预测期间,预测期间之外,0,4 年,Source:Penman and Sougiannis“A Comparison of Dividend,Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation”.Contemporary Accounting
12、Research,1998:343-382.,估价误差(%),对以后4年的预测,用于估计隐含价格,预测期间,预测期间之外,4 年,Source:Penman and Sougiannis“A Comparison of Dividend,Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation”.Contemporary Accounting Research,1998:343-382.,估价误差(%),0,预测期间,预测期间之外,0,4 年,Source:Penman and Sougiannis“A Comparison of Divide
13、nd,Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation”.Contemporary Accounting Research,1998:343-382.,估价误差(%),预测期间,预测期间之外,0,4 年,Source:Penman and Sougiannis“A Comparison of Dividend,Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation”.Contemporary Accounting Research,1998:343-382.,估价误差(%),预测期间,
14、预测期间之外,0,4 年,Source:Penman and Sougiannis“A Comparison of Dividend,Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation”.Contemporary Accounting Research,1998:343-382.,估价误差(%),现在和过去的财务报表(分析信息、趋势，进行比较等),预测,现金流预测,贴现后的现金流,企业/部门的价值,贴现后的剩余收益,收益预测(以及账面价值),一个基于财务报表数据的价值评估框架,预算、目标、预测EVA*绩效评估*确定基准,剩余收益与EVA,剩余收益,新增经济价值（EVA）,所做的调整是必须的吗？,部门/企业所产生的净收入,-,资本成本,*,在企业的投资的账面价值,部门/企业所产生的调整后净收入,-,资本成本,*,在企业的投资的调整后的账面价值,投资定价概述,第1章,
