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1、1,通货膨胀形势下的基本投资策略,天相投顾,2,2011年以来主要观点,3,主要内容,主要经济周期理论 通货膨胀的影响 加快市场制度建设 基本投资策略,4,主要经济周期理论,经济周期是宏观经济学最关心的理论和现实问题传统经济周期理论中的中长周期增长，都是以发展阶段的增长特征作为分析对象库兹涅兹周期理论（20年左右）熊彼特周期理论（10年）经济周期的“繁荣”与“萧条”是古典周期波动的特征 凯恩斯经济周期理论,5,库兹涅兹周期理论,从生产和价格的长期运动中揭示主要资本主义国家经济周期的理论根据对美、英、法、德、比利时等国19世纪初叶到20世纪初期60种工、农业主要产品的生产量和35种工、农业主要产
2、品的价格变动的时间数列资料剔除短周期和中周期的变动提出在主要资本主义国家存在着长度从15年到20年不等，平均长度为20年的“长波”或“长期消长”的论点,6,熊彼特周期理论,以技术创新为基础研究经济周期运动的理论提出资本主义经济发展历史中，同时存在着三种经济周期的论点：一个长周期中有6个中周期和18个短周期长周期为48-60年，中周期为9-10年，短周期约为40个月从18世纪80年代到1840年，约60年，是“初级产业革命发展时期”；从1840年到1897年，约60年，是“蒸汽机和钢铁机械发明时期”；从1897年到1945年，约48年，是“电气、化学和汽车工业时期”；从1945年到1993年，约
3、48年，是“电子、核能、航天技术”；从1993年到2041年，约48年，是“网络、信息、生物技术、再生新能源等新技术的发明时期”,7,凯恩斯经济周期理论,认为经济发展必然会出现一种始向上，继向下，再重新向上的周期性运动，并具有明显的规律性，即经济周期在繁荣、恐慌、萧条、复苏四阶段中，繁荣和恐慌是经济周期中两个最重要的阶段,资料来源：天相整理,8,美国经济周期,19491999年的51年中，美国共发生了9次经济衰退，与此同时，也出现过三次较长的景气繁荣期：第一次1961年2月1969年12月，约106个月（8.8年）其后，1970、19741975、1980、1982年，连遭四次经济衰退1982
4、年11月1990年7月，是第二次较长的景气繁荣期，历时92个月（7.7年）第三次较长的景气繁荣期是1991年4月1999年10月，已历时103个月（8.6年）,9,美国经济周期,10,中国经济周期,资料来源：中国社会科学院、天相整理,11,中国经济周期,资料来源：中国社会科学院、天相整理,12,中国经济周期,中国经济周期波动在改革开放前后呈现出不同的特点：改革开放前，大起大落，表现为古典型周期（在经济周期下降阶段，GDP绝对下降，出现负增长）改革开放后，峰位降低、谷位上升、波幅缩小，并由古典型转变为增长型（在经济周期下降阶段，GDP不绝对下降，而是增长率下降）中国的经济周期长期以来比较符合：基
5、钦的短周期（40个月调整），与投资和库存有关每隔10年左右进行一次“熊彼特周期”的技术产能调整从更长时期看，仍处在1991年开始的“库兹涅兹”建设周期过程中，预计2011年有可能面临调整的压力,13,主要内容,主要经济周期理论 通货膨胀的影响 加快市场制度建设 基本投资策略,14,全球通货膨胀上升,全球范围内通胀压力加大，能源、食品价格高涨是影响的共同因素,资料来源：Bloomberg，天相整理,15,通胀与经济的关系,根据“产出物价”菲利普斯曲线，现实经济增长率对潜在经济增长率的偏离与物价上涨率二者呈同向的对应变动关系，即正相关关系当现实经济增长率对潜在经济增长率的偏离上升时，物价上涨率亦上
6、升；当现实经济增长率对潜在经济增长率的偏离下降时，物价上涨率亦下降；在一轮短期的、典型的经济周期波动中，在经济波动的上升期，随着需求的扩张，现实经济增长率对潜在经济增长率的偏离上升，物价上涨率随之上升；在经济波动的回落期，随着需求的收缩，现实经济增长率对潜在经济增长率的偏离下降，物价上涨率随之下降,16,通胀与经济的关系,美国经济增长与通胀之间的关系 日本经济增长与通胀之间的关系,资料来源：Bloomberg，天相整理,从美日经济发展历史的轨迹来看，美日两国在经济发展的过程中均面临过高通胀的压力，但为降低通胀，一时不得不付出了经济增长的代价,17,中国经济增长与通胀之间的关系,资料来源：Blo
7、omberg，天相整理,18,中国经济处于快车道,资料来源：天相投顾IMF,按照钱纳里工业理论，我国正处于工业化中期。十七大报告提出目标，我国2020人均GDP比2000年翻两番，将达到4000美元。,人均GDP(美元，现价),19,工业化中期的产业结构,资料来源：天相投顾,根据钱纳里发展模式，第一产业比重下降到20%以下，第二产业比重高于第三产业并在GDP中占比最大时，工业化进入中期第二阶段“霍夫曼系数”，重工业在工业产出中比重达到一半进入工业化中期,第一产业持续缩小，第二产业居于主导,重工业化程度不断提高,20,工业化中期的城市化水平,资料来源：天相投顾,中国的城市化水平正处于中期加速的阶
8、段,纳瑟姆曲线和中国的城市化率进程,21,继续享受人口红利,资料来源：联合国,中国在2010年前，将继续享受“人口红利”,中国的抚养率变化,22,基本观点,低通胀与经济增长的取舍很难实现“鱼”与“熊掌”的兼得工业化、城市化形成的增长动力是稳固的，即使我国经济增长短期回落，但预期回落幅度有限，仍将保持潜在经济增长速度之上,23,通胀对股市的影响,高通胀影响投资者信心，股市总体表现比较疲弱,资料来源：Bloomberg，天相整理,24,主要内容,主要经济周期理论 通货膨胀的影响 加快市场制度建设 基本投资策略,25,成熟资本市场的制度建设,1929年大股灾之后痛定思痛，美国建立各种保护公众投资者的
9、法律和规则，主要是144号条例144号条例使上市公司的超过10的大股东，公司的高级管理层，董事等关联方以及从关联方中获得股票的人，在卖出股票时必须遵守严格的慢走和披露程序，这类股票属于“限制性证券”条例144的五个条件概述如下：锁定期、足够的最新信息、交易量规则、普通的经纪交易、填写通知并上交给SEC如果不是发行人的关联方且已持有限制性证券两年以上，就可以不考虑以上条件而无限制的出售公司的关联方（上市公司的超过10的大股东，公司的高级管理层，董事等）需要任何时侯永久性地遵守以上出售条件,26,成熟资本市场的制度建设,首先，大股东每个季度不能抛出超过总股本1的股票，和四周内平均周交易量的较大者，
10、而不是一年内任意一天就可抛出5。大股东因此失去了短期内操纵股票的动力。作为10以上的主要股东，谁愿意为了相当于总股本1的股票的利益，而使剩余的绝大多数股票“丧失信用”的风险呢？其次，由于创业的大股东经常是2030以上的大股东，40以上的大股东也是所在多有，这导致大股东出卖股票的时间延续很长并且保持均匀速度。这迫使大股东必须为了维持股票长期良好表现的目的，做好公司长期持续经营的计划。50以上的大股东，从绝对的控股权到相对的控股权再到退出，期间有很长的适应期（通常有十二年以上）。在此期间，维持公司长期持续的良好运营成为所有大股东的最大利益。最后，条例规定，准备出售总交易额$10，000或500股以
11、上的，在下卖单的时候就要填写通知，而不是两天之内发公告。相比之下，中国的规定总给人以或有意或无意为证券市场不道德行为漏出一个方便之门的感觉。,27,主要内容,主要经济周期理论 通货膨胀的影响 加快市场制度建设 基本投资策略,28,基本投资策略,多数行业基本反映了业绩增速减缓的预期，新的做多能量在积累3000点附近，政策回暖，预期后续可能还会有进一步利好推出国际市场回稳，次贷危机渐渐平息基于多种因素的判断，我们仍然维持二季度相对乐观的基本观点，按照合理反映增长预期的标准，二季度上证指数有望重回4000点之上,29,基本投资策略,基本思路是按照“通货膨胀受益”的策略通货膨胀增加股市的风险，加大债券型资产的配置是最简单有效的策略其次，从股票投资来看，把握物价上涨下的受益者是投资的主线，可以划分为四类机会：一是资源及相关服务类，主要是农业、煤炭、有色金属（非冶炼加工类）等纯资源性行业二是替代性能源行业，风能、太阳能、生物能三是消费服务业，如旅游及酒店等受益于物价上涨四是高速公路、铁路运输等防御型品种我们的推荐组合：华仪电气、山东黄金、天威保变、中粮屯河、中青旅、天地科技、黄山旅游、中国神华、海油工程、赤天化、山东高速、大秦铁路,资料来源：天相整理、bloomberg,30,推荐组合,资料来源：天相整理（其中天威保变、大秦铁路11年业绩为预测值）,谢 谢！,
