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1、1,格力电器股票估值(公司财务案例分析),提纲,2,案例目的格力电器背景材料和财务状况用资本资产定价模型估算格力电器股权资本收益率用股利贴现模型估算格力电器股价对估值结果的评价,案例目的,3,利用公司财务课上学到的以下理论，估算格力电器股票价值红利贴现模型资本资产定价模型基本思路根据红利贴现模型，通过预期红利，预期增长率，股权资本收益率，估算格力电器股票价值以格力电器最近一期的红利作为预期红利以格力电器最近十年每股收益增长率的算术平均值作为预期增长率根据资本资产定价模型，估算格力电器的股权资本收益率将以上估值与现实股价对比，给出对格力电器买入或卖出的建议联系中国市场实际，评价股票估值结果,格力
2、电器简介,4,公司简介全称：珠海格力电器股份有限公司全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调企业公司历史1991年 格力电器成立1995年 格力空调产销量跃居全国第一1996年 在深圳证券交易所上市，证券代码0006512005年 家用空调产销量跃居世界第一,格力电器的市场竞争态势,格力电器目前的主要竞争对手为美的和海尔。业内一般认为，美的电器以出色的管理运营能力见长，青岛海尔的服务最具特色，而格力电器，专业化程度高，产品线丰富，渠道广泛，在市场议价能力及获利能力上优势明显。随着格力电器产品技术逐渐向高端发展，未来大金、三菱很可能成为格力电器潜在的竞争对手。而随着格力电器离心式大型
3、中央空调产品的推出，格力将逐步进入美国技术垄断的大型中央空调领域，美国的约克、特灵、麦克维尔也有可能成为其未来的竞争对手。,5,格力电器的SWOT分析,6,资本资产定价模型与贴现率,7,资本资产定价模型(CAPM)描述证券市场中资产的预期收益率与风险之间的关系，单个证券或投资组合相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，任何资产可分散化的风险都可以用值来描述，并相应地计算出预期收益率公式：r=rf+(rm-rf)贴现率(r)投资者要求的收益率r即为股权的贴现率为了计算r，需要计算以下各值无风险利率rf市场预期收益率rm资产
4、贝塔,无风险利率的选取,8,无风险利率投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率对于我国，无风险利率的选取可以有以下三种一年期银行定期存款利率短期国债利率银行间市场7天回购利率选取银行间市场7天回购利率作为无风险利率不选一年期银行定期存款利率的理由基准利率应该是市场利率，但我国定期存款利率不是市场利率不选短期国债利率的理由国债市场不完善，无法作出完整的利率期限结构，且缺乏流动性,无风险利率的计算,无风险利率rf=1.76%计算7天回购利率的最近30天平均值数据来源：Resset金融研究数据库,9,市场预期收益率,10,市场预期收益率的选取上证指数收益率市场预期收益率的计算rm=12.36%计算上
5、证指数最近10年收益率的算术平均值数据来源：Resset金融研究数据库,风险溢价,11,风险溢价在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额rm-rf=12.36%-1.76%=10.6%决定风险溢价的因素宏观经济的波动程度新兴市场由于发展速度较快，经济系统风险较高，风险溢价高于发达国家市场政治风险政治不稳定会导致经济不稳定，进而导致风险溢价较高市场结构如果上市公司普遍规模较小且风险较大，则该股票市场风险溢价较高,资产贝塔的估算,12,资产个股收益对于市场收益的敏感程度假设Ri是个股收益率，Rm是市场收益率，估算资产的方法有两种：公式法：=cov(Ri,Rm)/2m回归法：对Ri和
6、Rm做回归，Ri=+Rm选择用公式法估算资产期限长度期限越长，可用数据越多，但公司的风险特征可能已随时间发生改变时间间隔间隔越短，可用数据越多，但短时间单位内公司股票交易量可能非常小，导致估算出现严重误差市场收益率选取上证指数收益率,格力电器资产贝塔的计算,格力电器资产=0.926选取格力电器月收益率和上证指数月收益率最近24个月的数据=cov(Ri,Rm)/2m=0.926数据来源：Resset金融研究数据库,13,格力电器的股权资本贴现率,14,格力电器股权资本贴现率r=11.58%股权贴现率即股票预期收益率r=rf+(rm-rf)=1.76%+0.926*(12.36%-1.76%)=1
7、1.58%,红利贴现模型,15,现值原理任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和红利贴现模型投资者购买股票，通常期望获得两种现金流，持有股票期间的红利和持有股票期末的预期投资股票价格持有股票期末的预期价格由股票未来红利决定，所以股票当前价值应等于无限期红利的现值每股价值=DIVt/(1+r)tGordon增长模型把股票的价值与预期红利DIV1、贴现率r和增长率g联系起来公式：每股价值=DIV1/(r-g)为了计算每股价值，需要估算增长率g,增长率的估算,16,增长率一家公司的价值最终不是决定于公司当前的现金流，而是公司预期的未来现金流估计收益和现金流增长率是公司合理估价的关键可以选取公
8、司历史增长率的平均值作为预期未来增长率格力电器增长率的选取最近10年每股收益增长率的算术平均值,格力电器增长率的计算,格力电器增长率g=10.38%最近10年每股收益增长率的算术平均值数据来源：清华金融研究数据库2009年每股收益的预测出自大智慧,17,格力电器股价的估算,18,DIV0=0.3格力电器最近一期分红0.3元r=0.1158格力电器股权贴现率11.58%g=0.1038格力电器增长率10.38%格力电器股票股价27.595元红利贴现模型：DIV1/(r-g)=0.3*1.1038/(0.1158-0.1038)=27.595,估值与现实股价对比,19,格力电器股票现价26.55元
9、2010/04/15收盘价买入或卖出的建议格力电器股票现价与用公司财务理论估算出的股票价值非常接近，说明目前股价没有被高估或低估，因此在未来几个月内不可能走出独立于大盘的行情买入或卖出当根据对大盘的预测做出决定，若预测大盘涨，则买入格力电器，否则卖出,对估值结果的评价,20,我们使用CAPM模型估算贴现率，使用红利贴现模型估算股价股票估值的结果不一定有效CAPM模型不适用于中国CAPM模型的前提假设是市场有效性由于大量非流通股，证券监管不力，公司制造虚假财务报表等原因，中国市场不符合有效性假设红利贴现模型不适用于中国红利贴现模型要求有较高且稳定的红利分发中国上市公司以不分红或者少分红著称对于中
10、国市场，为了正确预测股价，更多需要技术面分析下面分析格力电器的净资产收益率(ROE)作为对股票估值的补充,净资产收益率,21,格力电器的净资产收益率较高是否可靠，有无虚假成分？应考查以下两方面现金流量是否有人为操纵利润的情况,ROE现金流量分析,22,从上表可以看出，除08年度受宏观经济形势影响，现金净流量为负外，其它几年格力电器现金流量均为较大正值，现金流量与净利润比维持在较高水平。,ROE人为操纵可能性判断,23,从上表中看出，格力电器主营业务收入很高，通过会计手段人为调高ROE的可能性较小。,结论,24,目前格力电器股价与我们估算的合理价位非常接近通过分析格力电器的净资产收益率，我们发现ROE较高，而且数据可靠买入还是卖出格力电器，取决于对大盘走势的判断。若对大盘走势尚无清晰判断，我们建议不妨继续持有格力电器股票,
