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1、财务管理第三章 风险、收益率及资本市场,3.资本市场,2.风险与收益率,1.风险的概念及风险的分散,4.资本市场的有效性,主要内容,风险的概念,现实生活中存在大量的难以预期的事情。事情因难以预料、不确定性而产生风险。投资者因预期收益的不确定性要承受精神上的压力。,以学生成绩为例,连续五次的考试成绩：张三：660，620，500，520，700 平均分数：600李四：580，630，610，570，610 平均分数：600报考志愿：600分的学校，西北大学,风险来自于不确定性,风险大小的度量,风险以取得某种收益的不确定性大小来度量。金融资产都能产生现金流量，金融资产的风险是以其现金流量的不确定性
2、程度来度量的。投资者预期的收益用数学期望值来衡量。取得预期收益的风险用方差、标准差来度量,数学期望值,数学期望值是在有风险的情况下对收益的一种合理的预期。是考虑了各种可能的加权平均值。,方差、标准差、变异系数,风险的规避,投资者都是厌恶风险的。组合投资可以降低资产的一部分风险举例：一个儿子卖伞一个儿子晒盐,相关性与风险的分散,如果资产之间的收益率正相关，组合投资的风险如何？负相关，如何？,相关性的极端例子,完全正相关的资产（相关系数+1）不能通过分散化组合投资降低风险。完全负相关的资产（-1）使得风险为零，构成了一个无风险投资组合。,现实世界的资产,现实中，资产之间的收益率存在一定的相关性，这
3、意味着，投资组合能够降低风险但不能完全消除风险。投资组合的风险将随着资产分散化的程度而降低。,风险与投资组合,组合投资与风险的分散,20,1,投资组合中证券数量,报酬率标准差,不可分散风险,可分散风险,风险的分类,一方面，我们看到现实中的风险有多个来源：投资项目的差异、企业的差异、企业面对的当地产业环境的变数、外部宏观经济环境的变数。另一方面，我们还看到，资产之间存在一定的相关性。,系统风险与非系统风险,能够被分散化投资消解掉的，是非系统风险。这种风险也叫可分散风险。分散不掉的，是系统风险。系统风险也叫不可分散风险。,风险的分散,多元化投资可以分散掉部分风险。多元化投资只能分散掉非系统风险。系
4、统风险是一种不可避免的风险，无法通过多元化投资来分散掉。,组合投资与风险的分散,20,1,投资组合中证券数量,报酬率标准差,不可分散风险，系统风险,可分散风险，非系统风险,非系统风险可以通过分散化投资而被消除。因此，一个相当大的投资组合几乎没有非系统风险。,基本假设：人们都是风险厌恶型的,风险给人带来心理上的压力。正面风险与负面风险人们看重负面风险重于正面风险无风险的一块钱比有风险的一块钱价值更高,来自资本市场的例子,观察19261998年美国大公司普通股股票年报酬率观察19261998年美国小公司股票、政府债券、国库券的年报酬率 比较报酬率、波动性,美国市场73年间平均年报酬率,观察资本市场
5、的第一个结论：,风险溢酬,无风险报酬：risk-free return承担风险的额外报酬：风险溢酬 risk premium,无风险报酬率,投资者不承担任何风险，仍然可以获得一定的收益率。无风险报酬率一般以政府债券的利息率为参照无风险报酬率=纯利率+通货膨胀溢酬,73年间平均年报酬率和风险溢酬,标准差与平均年报酬率,观察资本市场的第二个结论：,思考问题：,承担风险就能得到风险溢酬吗？市场上哪一种风险才能得到风险报酬？系统风险还是非系统报酬？,系统风险原则,承受风险将取得风险溢酬。风险溢酬的大小仅仅取决于这项投资的系统风险。一项投资的预期收益率取决于这项投资的系统风险。由于非系统风险能够通过分散
6、化投资而消除，因而是不会得到风险溢酬的。,系统风险的度量：系数,考察一家公司股票超额收益的变化相对一个证券组合（如S&P500指数）超额收益的变化。超额收益：即一项投资所取得的超过无风险报酬的那部分收益。,系数,某股票的超额收益率%,+,+,S&P500的超额收益率,特征线,0,系数的含义,系数：也写作贝塔系数、beta值，是特征线的斜率。值描述的是某一投资的超额收益对市场证券组合超额收益的敏感程度，反映了这一投资的系统风险的大小。,值的含义,=1，这一投资与市场整体有着同等的不可避免的风险，即系统风险。1，说明这一投资有着比整体市场更大的系统风险。常被称作积极的投资。1，说明这一投资的系统风
7、险比市场整体要小。保守的投资。,投资组合的 系数,例如：一项投资组合中，A股票的系数为1.2，B股票为0.9，C为0.8。三种股票所占的投资金额比重分别为：50%、30%、20%。求其投资组合的系数。计算：加权平均法=0.51.2+0.30.9+0.20.81.03,风险与收益率,投资者都是风险厌恶型的。在市场上，投资者寻求同等风险下收益最高的项目，或者在同等收益下寻求风险最小的项目。投资者在市场上的自由选择，导致每种投资的预期收益率与风险之间蕴含着均衡关系。,关于风险与收益的市场均衡,在市场均衡时，一种投资的预期收益率与其难以避免难以分散掉的风险相对应。这种风险越大，投资者对其要求的收益率就
8、越高。,举例：,假设有两个投资项目：A项目：预期收益率20%，=1.2B项目：预期收益率18%，=0.95无风险收益率：4%投资者应该选择哪一个项目？,比较：单位风险所获得的风险报酬,A项目的风险报酬：20%4%单位风险的风险报酬：（20%4%）1.213.33%B项目的风险报酬：18%4%单位风险的风险报酬：（18%4%）0.9514.74%投资者应该选择B项目,风险与收益率的均衡,20%4%1.2,18%4%0.95,达成的均衡：市场上所有资产的风险溢酬对风险的比率必定相等,收益率与风险的均衡,投资者预期的报酬率，必要收益率,资本资产定价模型（CAPM）,必要报酬率无风险报酬率风险报酬率必
9、要收益率：hurdle rate资本资产定价模型：capital asset pricing model,资本资产定价模型CAPM,根据CAPM,一项投资的预期收益率取决于：无风险报酬率 kf市场整体对系统风险的报酬 kmkf以系数度量的特定投资的系统风险,证券市场线,无风险报酬率,风险：系数,收益率,风险报酬率,SMLsecurity markt line,举例计算,投资某股票组合的贝塔系数为1.1，目前市场整体的投资收益率为15%，无风险收益率为7.2%，投资者应该要求从此投资组合中取得多高的必要收益率？即：km15%，kf 7.2%，1.1必要收益率：k7.2%1.1(15%7.2%)1
10、5.78%,根据证券市场线做投资项目评价,风险：系数,收益率,SML,A,C,B,金融市场的作用,几个数据：美国的非金融性公司的资金来源，在上世纪80年代90年代，内部融资比重约占80%，外部融资约占20%。1993年，在外部融资中，债权与票据占73.9%，普通股占21.8%，优先股占4.5%,金融市场体系的作用,经济体系中的资金剩余者家庭资金不足者非金融性公司好的构想如何转化为现实的产品？,经济系统中的资金运动,第一种形式：直接转移,资金提供者,公司,资金,公司证券,资金运动形式,第二种形式：通过投资银行间接转移,资金提供者,公司,资金,公司证券,投资银行,资金转移形式,第三种形式：通过金融
11、中介机构间接转移,资金提供者,公司,资金,公司证券,金融中介机构,资金,金融中介机构证券,金融中介机构的优点,降低交易费用。开发信息，增加安全性。可分性和灵活性。集沙成丘多样化与风险分散。期限转换。运用专家知识。,金融市场体系,资本市场与货币市场的区分：根据交易凭证期限长短分货币市场：一般为短期债务融资工具而设立，如短期国债、银行承兑汇票、商业票据等资本市场：为长期金融工具的交易而设立，如定期贷款、融资租赁、股票、长期债券等,初级市场与二级市场,初级市场：公司融资二级市场：投资者转让所有权,公司,投资者,公司证券,资金,投资者,资金,公司证券,证券的发行：公募,公募：也叫公开发行。一般由中介机
12、构投资银行承担发行出售。,证券的发行：私募,私募：私下募集，直接募集。私募的优点：融资速度快；节约发行成本；融资条件更灵活。私募的缺点：利息率高；限制性条件较严格。,证券的交易方式及场所,场内交易证券交易所，拍卖交易柜台交易柜台市场，自营商市场上市主板市场与二板市场风险投资与NASDAQ首次公开发行：Initial public offering-IPO,证券交易所,提供了一个连续交易市场建立并传播公平的市场证券价格帮助上市公司筹集新资本上市要求：盈利、规模、市场价值、公司投资者数量以及程序性要求,柜台市场,大量公众公司难以满足上市要求，还有一些公司出于避免对外报告要求和上市费用的考虑，选择柜
13、台交易。柜台市场交易量大于交易所交易量，大量公司债券是在柜台市场交易。风险投资,纳斯达克,National Association of Securities Dealers Automated Quotations-NASDAQ,投资银行（证券公司）,作为金融专家，投资银行帮助公司筹集资本作为咨询专家，为公司提供各种理财咨询，如：股票、债券的经纪业务、投资计划、兼并与收购的分析等与商业银行的区别：投资银行不从事储蓄贷款业务主要职能：证券的承销、分销与咨询,风险投资,风险投资的概念Venture CapitalVC 运作的基本原理,风险投资的概念,风险投资（venture capital）翻译
14、成创业投资更为妥当。狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。,风险投资的概念,根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。,风险投资的特征：,投资对象多为处于创业期(start-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业；投资期限至少3-5年以上，股权投资，通常占被投资企业30%左右股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或抵押；,特征,风险投资是一种权益资本（Equity），而不是借贷资本（Debt）。一般占该企业资本总额的30以上。所以，风险投资是一种昂贵的资金来源，但是它也许是唯一可行的资金
15、来源。,特征,风险投资是一种长期的流动性差的权益资本。平均投资期为57年。一般不会将风险资本一次全部投入风险企业，而是随着企业的成长分期分批地注入资金。,特点,风险投资家既是投资者又是经营者。风险投资家为风险企业提供的不仅仅是资金，更重要的是专业特长和管理经验。风险投资最终将退出风险企业。风险投资目的不是获得企业所有权，而是盈利，是得到丰厚利润和显赫功绩从风险企业退出。,风险投资退出方式,首次公开发行（IPO）；被其他企业兼并收购或股本回购；破产清算。,有效市场的含义,证券市场上的价格对各种相关信息作何反应？市场效率 market efficiency 的含义：（1）价格已经反映资产的所有信息
16、；（2）对于新信息，价格会作出迅速而准确的调整。,资本市场的效率问题,如果证券的价格反映了一切可以获得有关经济运行、金融市场和相关具体公司的公开信息时，我们就说证券市场是有效率的。,有效市场假说,Efficient Markets HypothesisEMH假说起源于20世纪初，奠基人是法国数学家路易斯巴舍利耶，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。由尤金法玛（Eugene Fama）于1970年提出。,随机漫步,1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于分子的“布朗运动”，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。
17、1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有“记忆性”，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。,效率市场的含义,如果市场是有效率的，则意味着：历史信息毫无用处。历史绝不会惊人地重复，不能用求均值的方法推测未来价格。对各种消息的密切关注也没有用处。,效率市场的含义,个人不能胜过市场。各种套利机会已被消除。通过预测未来来获利是不可能的。,有效市场理论的意义,只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。曼昆说：这种理论也许并不完全正确，但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。,有效市场假说,关于市场有效性的争论,争论：用数
18、字说话,一组数字：美国证券市场中约有100,000名受过专业训练的证券分析师与交易商，他们全天候地工作，从事大约3000种主要股票交易，如果每一证券专家只从事30种股票交易，那么每种主要股票至少有1000位证券专家在负责交易。股票价格能否预测？,争论：随机游走说,“随机游走”说：一个醉汉行走的每一步无法预计，但他终将走到街的另一头却是可能的。,争论：选美说,“选美”说：一个股票的市场价值取决于公众对其信心如何，如同选美，填写选票的人不是独立地选择自己认为最美的人，而是推测：谁在公众心目中最美？选谁才能与公众的选择吻合？选美说意味着什么？,争论：飞镖试验,华尔街日标飞镖试验：147个回合较量，专
19、家组赢得90回合。如果考虑同期道琼斯工业指数，专家组仅以微弱多数取胜。飞镖试验的结果证明了什么？,市场效率的层次,不是非此即彼，效率存在不同的层次。,Fama定义市场效率的层次,弱式有效：价格能够充分反映有关过去价格的所有信息。半强式有效：价格能够充分反映可公开得到的所有信息。强式有效：价格能够充分反映所有公开或私下的信息。,层次递进,弱式有效,半强式有效,强式有效,如果市场是弱式有效,有关资产的历史信息已经被充分披露、均匀分布和完全使用。任何投资者都不可能通过任何方法来分析这些历史信息以获取超额收益。价格“无记忆力”，只能根据新信息来调整，价格变动是不可预测地随机游走。,如果市场是半强式有效
20、,资产价格应反映所有的公众信息。还意味着资产价格应该立即并完全对相关新信息做出反应。从公共媒体中得到的信息不能为你带来超额收益。,如果市场是强式有效的,资产的价格应反映所有的信息公众的信息以及内幕信息。意味着内幕交易人员无利可图，内幕消息已经反映在股价的变动之中了。,有效市场假说的推论,如果市场是弱式有效，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。如果半强式有效，则利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。,有效性的意义,在缺乏私下信息时，现有市场价格，或许再经过长期趋势的调整，是对未来价格的最好预测。,有效性的意义,如果没有私下信息，一个公司无法通过选择出售良机来试图改善其出售证券的条件。如果没有私下信息，或者愿意接受高于平均值之上的风险，投资者不能企图获得高于平均值之上的收益率。,有效市场假说与财务经理,有效市场为公司是否为股东创造财富提供了评价的依据。通过资本市场上简单的证券买卖交易，是不能为股东创造新财富的。资本市场上“没有免费的午餐”。个人不能战胜市场。,市场有效性与投资分析,效率市场假说的启示,市场没有记忆力相信市场价格读取价格背后信息的内涵别指望财务幻觉投资者能够自己动手,
