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1、Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,效率市场假说,第十一章,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,“如果市场是有效的，那它就是街头一文不值的弃儿。”沃伦巴菲特“世界只有三种不相信市场有效的人：古巴人、朝鲜人和积极投资组合管理者”莱克斯辛菲德,Copyright by Yichun
2、Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,举例：魏晋时“竹林七贤”中最年轻的王戎（234305），幼时即以聪慧出名。王戎七岁，尝与诸小儿游，看道边李树多子折枝，诸儿竞走取之，唯戎不动，人问之，答曰：“树在道边而多子，此必苦李。”取之，信然。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,王戎若活在今日，必为有效市场的拥护者。,Copy
3、right by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,引言,马克维茨均值方差模型、CAPM、APT模型、BS期权定价模型均是现代金融学最主要的模型他们都假设人是理性的，从而对市场的有效性进行研究。现代金融学所有模型的基础性假设：（弱式）有效市场！,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,学完本章后，你应该能够
4、：,了解效率市场假说的定义与分类熟悉三种不同层次的效率市场假说之间的关系掌握效率市场假说的假定、随机漫步、效率市场的必要条件及其特征了解效率市场假说的实证检验,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,本章框架,效率市场假说的定义和分类效率市场假说的理论基础效率市场假说的实证检验,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen
5、University,2007,股票价格的随机游走(random walk),英国统计学家Kendall(1953)困惑确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Random walk）的价格的变化是随机的，且不可预测。例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格将发生怎样的变化？3天后去买能否获取超额利润？股价将瞬间上升到23元/股，3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department
6、of Finance,Xiamen University,2007,股票价格的随机游走,例子的含义由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格进行预测的信息已经反映在当前的股票价格中。由于价格是公开可知的，这意味着已经反映在价格中的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的得不到任何结论，即未来的价格什么可能都有，即价格是随机游走的。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen Univer
7、sity,2007,股票价格的随机游走,注意这里并没有否认真正新信息对价格的影响！对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回答：价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。新信息是随机的、无法预测的只有无法预测的信息才是新信息,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,股票价格的随机游走,理解随机游走可以预测的信息已经包含在已知的信息中，不会导致股价波动新信息导致股价的波动新信息是不可预测的所以导致的股票价格变动也是不可预测的即随机的信息导致
8、随机的股票价格变化,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,有效市场假说（EMH）,有效市场假说的含义Fama（1970）定义有效市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以即时充分地体现可获得信息变化的影响。在极端状态下，认为不存在基于现在可获信息获取超额利润的机会。通俗讲，一个具有平常资质的投资者（个人、基金等）都不能一直战胜市场。投资者每日进行的大量分析都是在浪费资源，持有市场组合比主动理财要强得多。,Copyright by Yich
9、un Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,Fama的有效市场模型,这里=证券在时间 的价格=证券在时间区间 的超额回报率=投资者在时间 可以获得的信息集,基于历史信息的超额利润,非常短的时间,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息集，不可能获得超额期望收益（超过预期收益的利润）。即
10、超额期望收益为零由（1）和（2）可得,Fama的有效市场模型,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信息）；未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有效市场是一个公平游戏（Fair game）。,例如：已知今日股价是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股价是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为50，而不可能是涨70，跌30。,Fama的有效市场模型,Co
11、pyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,效率市场的定义,如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，意味着根据(该信息集)进行交易不可能赚取经济利润。,马基尔(Makiel,1992),Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,
12、Department of Finance,Xiamen University,2007,有效市场假说的三种形式,信息集分类历史交易信息。通常指证券过去的价格和成交量信息；所有可公开得到的信息。包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等；所有可获得的信息。包括不为投资大众所了解的内幕信息和私人信息。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,效率市场假说及其类型,弱式效率市场假说半强式效率市场假说 强式效率市场
13、假说,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,弱式效率市场假说,当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息。根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润宣判技术分析无法击败市场。,过去的价格、成交量、未平仓合约等。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,半强式效率市场假说
14、,所有的公开信息都已经反映在证券价格中。意味着根据所有公开信息进行的分析无法取得经济利润，宣判技术分析和基础分析无效。,证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,强式效率市场假说,所有的信息都反映在股票价格中。意味着所有的分析都无法击败市场。,包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。,Copyright by Yichun Zhang,
15、Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,三种信息和三种有效市场,所有信息,所有公开的信息,历史交易信息,强式有效市场,半强式有效市场,弱式有效市场,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,效率市场假说的假定,假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。假定二：部分非理性投资者的交易是随机的，这些交易会相互抵消，不会影响价格。假定
16、三:虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。,最弱,最强,较弱,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,效率市场的必要条件,存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券；存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断；允许卖空；不存在交易成本和税收。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and
17、Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,效率市场假说与证券分析业,大量证券分析师竞争性的行动是促使资本市场走向效率的最重要力量。只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。,相关阅读,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,防止两个极端,
18、错误一：把效率市场等同于平稳的市场 错误二：把效率市场等同于随机漫步(Random Walk),Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,随机漫步(Random Walk),随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不可预测的。随机漫步可以表示为：表示随机误差项，它是个鞅过程：,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen Uni
19、versity,2007,随机漫步(Random Walk),现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为：证券收益率等于预期收益率加上随机漫步。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,效率市场的特征,能快速、准确地对新信息作出反应,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,效率市场的特征,
20、证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关,在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,效率市场的特征,任何交易(投资)策略都无法取得超额利润,检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。在检验各种投资策略时，你实际上是
21、在对以下两种假设进行联合检验：,(1)你已选择了正确的基准来衡量超额利润；(2)该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,效率市场的特征,专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的,我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。这里的检验也是联合检验。,“成功者偏差”？,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,
22、Department of Finance,Xiamen University,2007,效率市场假说的实证检验,效率市场假说的共同的检验方法：检验在一定信息范围内股票收益的可预测性。坎贝尔(Campbell,2000)总结发现，股票收益可预测性检验存在着几种共同的现象：(1)长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。(2)可以相当准确地预测随时间变动的预期收益率和波动率。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,弱式效率市场假说的实证
23、检验,使用股票价格的历史资料两个特征：一个是鞅差分序列一个是技术分析的无效性,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,对鞅差分序列的检验,独立同分布 鞅差分序列 白噪音,独立同分布时间序列一定是鞅差分序列，而鞅差分序列不一定为独立同分布时间序列；鞅差分序列一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为
24、自相关检验。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,对技术分析的无效性的检验,模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的确有用。,“逆转效应”,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department
25、 of Finance,Xiamen University,2007,半强式效率市场假说的实证检验,使用公开信息，如公司财务资料、国民经济资料等两组研究：一是运用除了纯市场信息以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究；二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,第一组研究,这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型
26、收益的研究。,“一月异常”“月份效应”“周末效应”,“周内交易日效应”“交易日内效应”“市值规模效应”,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,第二组研究,主要采取事件研究的方法。列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效。,股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预期的经济和政治事件、会计变动公告等,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai
27、 Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,半强式有效市场中的可供投资者选择的三个策略,1、消极投资策略：承认市场有效，打消预测证券价格的企图。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,市场“无为而治”共同基金对抗市场指数（19881998）,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finan
28、ce,Xiamen University,2007,所以，简单的买进并持有一个涵盖面广却无人管理的投资组合（消极投资策略），并不输于“专家理财”（积极投资策略）。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,1967年6月，福布斯（Forbes）杂志策划了一场试验，他们通过向纽约时报股市专栏投票选出一组28只股票，然后假设对每只股票投资$1000构成一个虚拟投资组合。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zhe
29、ng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,17年后的1984年夏，当年$2.8万的投资组合增值为$13.17万（所有股息均用于再投资），370%收益率既赛过大市，也只有极少数基金经理的业绩才堪比其9.5%的年复利收益率福布斯的结论是：“看来运气和懒惰的结合胜过了头脑”。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,2、积极投资策略：尝试使市场对其而言显得无效 构建最好
30、的信息收集与分析系统，以期先于他人知道事件真相；寻求内幕信息（insider trading）通常是非法的。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,构建最快最好的信息收集分析系统：纳坦路特希尔德有史以来最有成就的投机商。出身法兰克福犹太家庭，1800年来到曼彻斯特，一句英文都不会说，但在短时间内就成为英国最富有和最有影响力的人物之一。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin
31、,Department of Finance,Xiamen University,2007,使他载入史册的是1815年6月18日，复出的拿破仑和英国惠灵顿在滑铁卢的决战。若能预知战争结果，谁就能用此情报赚一大笔钱如英国战胜，英王支付能力将因此改善，被低估的英国国债无疑会猛涨。但当时没有电话、电报或电传，如何得到信息？,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,已经拥有伦敦证券交易所固定席位的纳坦给了在英吉利海峡航行的船长很多钱，让他们尽快传回
32、战场的消息。纳坦手下的一位罗斯沃斯先生，及时买下了首份刊登滑铁卢战况的荷兰报纸Gazette，并在战役结束后的次晨将其送到了在伦敦的纳坦手中，比英国将军的信使把胜利的消息带给政府早了数个小时。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,纳坦先把消息告诉政府他先是一位守法公民，然后他在伦敦证券交易所开始抛售国债。所有其他投机者据此得出结论：如果路特希尔德开始抛售，那就说明联军遭到失败于是众人不顾价格高低，纷纷跟着抛售。,Copyright by
33、 Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,再过一天，大家都得到了联军胜利的消息，也知道了在头一天低价买入债券的，都是纳坦的代理人。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,3、求助于专家 购买权威机构（证券分析师）的预测报告；购买基金，“专家理财”。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenl
34、ong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,基本面分析(专家)失灵的原因,信息可能不正确（会计造假）随机事件的意外干扰（如SARS、9.11）市场出错后自我纠正（互联网泡沫）证券分析师自己根本不合格压力和诱惑优秀分析师大量流向推销一线和投资组合管理,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,强式效率市场假说的实证检验,使用所有信息通过对公司内幕人员交易、
35、股票交易所专家证券商、证券分析师、专业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能否获得超额利润进行实证验证。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,结论：,对效率市场假说的实证验证还远没有形成一致的结论。目前，在成熟资本市场国家，一般认同的观点是市场已经基本达到了弱式有效，而半强式有效、强式有效还需要进行进一步的验证。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Departm
36、ent of Finance,Xiamen University,2007,有效市场悖论,既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、开发模型、挖掘信息就是无用的？投资学是无用的？1、市场有效是竞争的结果，而证券研究是竞争的手段格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结果，为了在竞争中获得优势，就必须进行开发更有用的模型、改进信息的挖掘技术。EMH理论本身也是证券研究的一个成果！,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,2、一旦利用信息可以进
37、行套利，则推动市场趋向均衡价格时，价格充满信息。若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则从事信息挖掘的人就有套利的机会。这使人们愿意对市场进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益，正是这种不断寻找套利机会并不断进行套利交易使市场变得有效起来。有效市场是套利的结果！,有效市场悖论,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,市场有效性的根源是信息充分性问题。信息充分与信息的研究（包括信息提取技术）有关。如果投资者都
38、不研究，信息的发现和传播的效率一定会大大降低，市场有效程度降低。市场有效是因为有信息的研究和有效传播，而不是由少数人长时间垄断，这样证券价格才充满了信息。EMH与投资学并不矛盾投资学正是一门用来研究更好的理论和模型，从而更好地挖掘信息的学问。,有效市场悖论,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,EMH的几点推论,在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！投资者获得选股建议的信息是无成本的提出选股建议的专家也没有成功的把握如果专家发现确实能赚钱
39、的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。只有无成本的选股建议，才会以无成本的方式公布出来，而无成本的选股建议是无效的。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,大众已知的投资策略不能产生超额利润某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气好（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。内幕信息往往不是内幕信息是否有用取决于是否真实，以及有多少人知道。不应对有效市
40、场理论过分教条，从而认为努力研究是不必要的结论：市场是有效的，但创造性的工作会有应得的报酬！,EMH的几点推论,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,附录：股市投资思维集锦1,傻孩子的故事在美国有个真实的故事，大家都说一个孩子傻。拿五分钱和十分钱的硬币给他，他总是拿五分的。这个叫做威廉享利哈利森 的小孩子长大后当选为美国第九位总统。思考投资者就要象傻孩子，见好就收，才能细水长流！,Copyright by Yichun Zhang,Zhe
41、nlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,附录：股市投资思维集锦2,猩猩赢钱的方法曾有一个实验，将精通数理分析的数学家、一般投资者和大猩猩分成三组，让其选择股票投资。三年后，三组股票收益成绩基本一样。股市中长期投资获利是较为容易的，因为大猩猩用这种方法也赚到了钱。思考大猩猩都能赚钱，你当然也能，关键是在炒股票时保持正常的心理。,Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007,附录：股市投资思维集锦3,爱因斯坦的故事爱因斯坦：“你能否告诉我爱因斯坦博士住在哪儿？”秘书：“无可奉告!”爱因斯坦：“请你不要告诉任何人，我就是爱因斯坦，我正要回家，可是找不到家了”。思考有时投资者一迷糊，自己就找不着北，股市投资应有主见但不固执。,
