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1、1,第八章 跨国公司财务管理,内容提要：一、跨国公司财务管理概述 二、国际套利与国际平价 三、跨国公司汇率风险的计量与管理 四、跨国公司投资管理 五、跨国公司融资管理 六、跨国公司税收管理,国际企业与跨国公司概念区分,1.国际企业是泛指从事国际生产经营活动的一切企业。2.跨国公司是指拥有或控制以境外为基地的生产或服务机构，这种企业并不总是股份公司或私人公司，它们也可以是合作社或国家所有的实体。跨国公司具有如下特征：(1)在一个国家设立母公司，并在其他国家拥有或控制一些分支企业；(2)内部各成员企业主要以所有权为纽带而相联结，并依赖共同的资源组合；(3)跨国公司的各成员企业受控于中央决策体系，服
2、从于全球战略目标。,3.国际企业和跨国公司之间既有区别，也有联系。国际企业包括跨国公司、外贸公司、各类涉外企业以及其他各种处于不同国际化发展阶段的企业。而跨国公司则是国际企业中国际化程度较高的一种组织形式，是国际企业发展的高级阶段。,4,（一）跨国公司的财务目标（二）跨国经营的理论基础（三）跨国经营的现实基础（四）国际经营方法（五）国际机遇与风险（六）国际金融市场的基本构成,一、跨国公司财务管理概述,5,推荐：母公司股东财富最大化,（一）跨国公司的财务目标,母公司股东财富最大化VS子公司股东财富最大化,6,1.比较优势理论2.不完全市场理论3.产品周期理论,（二）跨国经营的理论基础,7,1.比
3、较优势理论大卫李嘉图在其代表作政治经济学及赋税原理中提出了比较成本贸易理论（后人称为“比较优势贸易理论”）。比较优势理论认为，国际贸易的基础是生产技术的相对差别（而非绝对差别），以及由此产生的相对成本的差别。,8,每个国家都应根据“两利相权取其重，两弊相权取其轻”的原则，集中生产并出口其具有“比较优势”的产品，进口其具有“比较劣势”的产品。比较优势贸易理论在更普遍的基础上解释了贸易产生的基础和贸易利得，大大发展了绝对优势贸易理论。,9,2.不完全市场理论 现在大多数学者认为市场是不完全的，也就是说消费者不可能对未来各种可能性进行风险对冲。Geanakoplos认为至少有三个原因使市场上一些资产
4、不存在：（1)不对称信息和道德风险：(2)交易成本；(3)对某些消费者的市场准入限制。,10,由于不对称信息的存在，使得某些消费者不愿意参与到其他消费者比自己更加拥有信息优势的市场中来。一些市场交易成本太大使得某些消费者认为在这种市场中交易将不可能获得弥补交易费用的收益，从而使这些消费者不愿意交易某些资产，此外，即使一些资产存在，但是一些消费者被人为限制在这些资产市场之外。这些都导致了不完全市场的存在。,11,不完全市场的一般均衡（GEI）模型是A-D模型的扩展。其主要研究在某些金融产品市场缺失的情况下，金融资产和商品的价格是如何在完全竞争的金融市场和商品市场的相互作用下决定的，以及由此而决定
5、的价格（商品和金融资产的价格）对经济行为者的消费、生产和投资最优决策的影响。,12,GEI分析使我们对市场经济行为有了更加深人的了解。它为我们提供了许多在传统的完全市场下A-D模型无法解释的现象，如；在不完全的市场中，充分竞争的市场并非有效；金融工具和货币显著影响不完全市场的均衡配置。Geanakoplos（1990）、Magi l和Shafer（1991)讨论了许多市场不完全带来的后果，如典型代理人和单一商品模型的限制，公司目标的冲突，金融资产和实物资产的重要区别等。,13,GEI模型的分析框架是非常吸引人的，但是GEI研究对数学较高的要求使其未得到广泛的重视。木文提出GEI分析方法，其目的
6、就在于试图通过一个可计算GEI均衡的分析方法建立起GEI理论和它的应用之间的联系。这种GEI均衡算法将提供一种有效而简洁的GEl均衡预测方法，这种方法将能很好地计算均衡价格、市场行为和福利的分配。这种可计算的分析框架将为我们分析诸如税收、关税政策提供关键的分析工具。,14,3.产品周期理论 产品生命周期理论是美国哈佛大学教授雷蒙德弗农(Raymond Vernon)1966年在其产品周期中的国际投资与国际贸易一文中首次提出的。产品生命周期(product life cycle)，简称PLC，是产品的市场寿命，即一种新产品从开始进入市场到被市场淘汰的整个过程。费农认为：产品生命是指市上的的营销生
7、命，产品和人的生命一样，要经历形成、成长、成熟、衰退这样的周期。就产品而言，也就是要经历一个开发、引进、成长、成熟、衰退的阶段。,15,而这个周期在不同的技术水平的国家里，发生的时间和过程是不一样的，期间存在一个较大的差距和时差，正是这一时差，表现为不同国家在技术上的差距，它反映了同一产品在不同国家市场上的竞争地位的差异，从而决定了国际贸易和国际投资的变化。为了便于区分，费农把这些国家依次分成创新国(一般为最发达国家)、一般发达国家、发展中国家。,16,1.关税和各国政府设置的其他障碍减少2.交通和通讯技术的提高3.国际间不断增长的标准化产品和劳务4.优势生产要素的分布不一样5.企业的私有化运
8、动,（三）跨国经营的现实基础,17,1.国际贸易2.许可经营3.特许经营4.合资经营5.收购现有企业6.建立境外子公司,（四）国际经营方法,什么是DFI（Direct Foreign Investment，对外直接投资）？哪些形式属于DFI？,18,特许经营和许可经营区别：特许经营是指特许经营权拥有者以合同约定的形式，允许被特许经营者有偿使用其名称、商标、专有技术、产品及运作管理经验等从事经营活动的商业经营模式。许可经营一般指法律法规规定的必须经行政审批才能进行的经营活动,19,行政许可经营项目：法律、行政法规或者国务院所规定的，设立企业必须申报批准的，或者企业经营范围属于法律或者行政法规，或
9、者国务院规定在登记前必须经批准的项目，前置行政许可以国家工商局编制并以公布的企业登记前前置行政许可目录为准。建设项目名称、坐落、结构、批准立项单位和文号。建设项目的使用性质和规模（占地面积、建筑面积）。拟外销的房屋建筑面积或幢、号。工程进度和交付使用时间等情况。举例说明如下 生产食品的企业需要卫生许可证 生产烟花爆烛的需要爆炸物品安全生产许可证 物流公司需要公路营运证 这些证等，就是前置性许可经营项目。,20,1.国际机遇指更多的投资机会和更低的筹资成本。2.国际风险指汇率波动的风险、国外经营的风险和政治风险。,（五）国际机遇与风险,公司资产水平,项目边际收益,资本边际成本,纯国内公司,跨国公
10、司,跨国公司,纯国内公司,X,Y,（五）国际机遇与风险,22,1.外汇市场2.欧洲货币市场3.欧洲信贷市场4.欧洲债券市场5.国际股票市场,（六）国际金融市场的基本构成,23,1.外汇市场 外汇市场：是指经营外币和以外币计价的票据等有价证券买卖的市场。是金融市场的主要组成部分。以前，一般人对外汇市场的了解仅是一个外币的概念，然而历经几个时期的演进，它已较能为一般人了解，而且已应用外汇交易为理财工具。外汇市场是国际汇兑的简称。总之外汇市场：是指经营外币和以外币计价的票据等有价证券买卖的市场。是金融市场的主要组成部分。,24,外汇市场的概念有静态和动态之分。动态外汇，是指把一国货币兑换成为另一国货
11、币以清偿国际间债务的金融活动。从这个意义上来说，动态外汇等同于国际结算。静态的外汇又分为广义和狭义。广义的外汇是外国外汇管理法令所称的外汇。它泛指一切对外金融资产。现行的中华人民共和国外汇管理条例第三条规定，外汇是指以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产。狭义的外汇是指以外币表示的用于国际结算的支付手段。,25,2.欧洲货币市场传统意义上的欧洲货币市场是指非居民间以银行为中介在某种货币发行国国境之外从事该种货币借贷的市场，又可以称为离岸金融市场。如存在伦敦银行的美国美元，从德国银行贷款美元等。最早的欧洲货币市场出现在20世纪50年代。1957年，因为东西方冷战，前苏联政府因为害怕美国冻结
12、其在美国的美元储备而将它们调往欧洲，存入伦敦，由此导致了欧洲美元的产生。从事欧洲货币货币业务的银行相应的被称为欧洲银行。,26,3.欧洲信贷市场信贷市场是信贷工具的交易市场。对于属于货币市场范畴的信贷市场交易工具的期限是在一年以内，不属于货币市场范畴的信贷市场的交易工具的期限在一年以外。信贷市场是商品经济发展的产物。在商品经济条件下，随着商品流通的发展，生产日益扩大和社会化，社会资本的迅速转移，多种融资形式和信用工具的运用和流通，导致信贷市场的形成，而商品经济持续、稳定协调发展，又离不开完备的信贷市场体系的支持。信贷市场的主要功能是调剂暂时性或长期的资金余缺，促进国民经济的发展；另外信贷市场也
13、是中央银行进行信贷总量宏观调控，贯彻货币政策意图的主要场所。,27,4.欧洲债券市场欧洲债券市场是指发行欧洲债券进行筹资而形成的一种长期资金市场。它是国际中长期资金市场的重要组成部分，也是欧洲货币市场的重要组成部分。欧洲债券市场（Euro Bond Market）包括以当地货币为本位的债券，和以美元债券为主的欧洲离岸债券市场（Euro bond Market）。,28,5.国际股票市场国际股票通常是指外国公司在一个国家的股票市场发行的，用该国或第三国货币表示的股票。国际股票市场（又称为国际股权市场）是指在国际范围内发行并交易股票的市场。,29,（一）国际套利（二）国际平价理论,二、国际套利与国
14、际平价,30,套利可以简单地定义为利用报价之间的差异获利，主要包括地点套利、三角套利和抛补套利。国际套利，是指利用不同货币的利率差异进行投资，赚取利差的一种行为。,（一）国际套利,31,地点套利套汇(Arbitrage)又称地点套汇(Arbitrage in space)，它指套汇者利用不同外汇市场之间出现的汇率差异同时或者几乎同时在低价市场买进，在高价市场出售，从中套取差价利润的一种外汇业务。由于空间的分割，不同外汇市场对影响汇率诸因素的反应速度和反应程度不完全一样，因而在不同的外汇市场上，同一种货币的汇率有时可能出现较大差异，这就为异地套汇提供了条件。,32,三角套利三角套利是利用多种汇价
15、在不同市场间的差价进行套利动作。例如在A银行美元以荷兰币表示的汇价为1.9025fl/$，B银行美元以加拿大币表示的价格为1.2646c$/$，C银行加拿大币以荷兰币基尔德表示的价格为1.5241fl/c$。依据A与B银行的报价，可依据计算交叉汇率的方式，得到加拿大币以基尔德表示的价格为：1.9025fl/$/1.2646c$/$=1.5044fl/c$所得之交叉汇率水准C银行之加拿大币的汇价有所差异，这意味着套利空间的存在。因为C银行加拿大币的汇价高于经交叉汇率算出的结果，这显示一单位加拿大币在C银行价值比较高，因此若经A、B银行间的交易以1.5044基尔德兑换一单位加拿大币，在将此一加拿大
16、币与C银行换回1.5214基尔德，这一来一往间便获取0.017基尔德的三角套利。三角套利过程：透过交叉汇率计算出的汇价，与市场上实际汇价有所差异，造成市场存在套利空间。市场人士可同时在不同银行间买卖外币，进行所谓的三角套利。,33,抛补套利（covered interest arbitrage）是指将套利和掉期交易结合起来进行的外汇交易，套利者在把资金从甲地调往乙地以获取较高利息的同时，还在外汇市场上卖出远期的乙国货币以防止风险。它是一种套利与掉期相结合的一种交易，通过这种交易既可以获得利率差额的好处，同时又可以获得较高的利息收入，但是要付出一笔掉期成本。掉期成本年率=（升/贴水*12）/（即
17、期汇率*远期月数）*100%抛补套利是否可行，取决于利率差与掉期成本（年率）的比较，当掉期成本年率大于或者等于利差时，无利可图；反之小于利差时，则可以进行套利，有利可图。,34,例如，假定瑞士市场存款利率年息8%，英国市场利率年息为13%，1=SF2.5。10万瑞士法郎在瑞士银行存3个月，到期利息为：100000*8%*3/12=SF2000。假定3个月的远期汇率为1=SF2.48，则掉期成本年率为：（）*12/（2.5*3）*100%=3.2%，此时的掉期成本年率（3.2%）小于利差（5%），有利可图。1、掉期成本 买入40000现汇2.5付出100000 SF 卖出40000期汇2.48收
18、入99200 SF 2、多得利息：800 SF 存放在英国3个月所得利息：40000*13%*3/12*2.48=SF3224 存放在瑞士3个月所得利息：100000*8%*3/12=SF2000 多得利息为1224SF 3、净收入：净收入=多得利息-掉期成本=1224-800=424SF,35,1.利率平价理论2.购买力平价理论,（二）国际平价理论,36,一旦市场力量使利率和汇率形成的关系导致抛补套利不在可行时，我们就处于一种均衡的状态叫做利率平价。p=（1+ih）/（1+if）1p ihif（当if较小时）,1.利率平价理论,37,利率平价理论（Rate Parity）认为两个国家利率的差
19、额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。,38,由凯恩斯和爱因齐格提出的远期汇率决定理论。他们认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。套利者往往将套利与掉期业务相结合，以避免汇率风险，保证无亏损之虞。大量掉期外汇交易的结果是，低利率国货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；高利率国货币的现汇汇率上浮，期汇汇率 下浮。远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率
20、国货币则会出现远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。因此我们可以归纳一下利率平价说的基本观点：远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水。,39,购买力平价理论是指在采用同样货币计算时，两个不同国家的同类产品价格应该是相同的。ef=（1+Ih）/（1+If）1Ih Ifef0本国相对高通胀时外币升值Ih Ifef0本国相对低通胀时外币贬值 efIh If（当If较小时）,2.购买力平价理论,40,是关于汇率决定的一
21、种理论。最初由英国经济学家桑顿在1802年提出，其后成为李嘉图的古典经济理论的一个组成部分，最后由瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔（GCassel,18661945）加以发展和充实，并在其1922年出版的1914 年以后的货币与外汇一书中作了详细论述。它已成为当今汇率理论中最具影响力的理论之一。,41,在这种背景下，以克里斯蒂尔尼为代表的非官方经济学家提出了汇率贬值是 因货币购买力下降所致的观点。这是购买力平价的早期观点。瑞典经济学家卡塞尔（Gustav Cassel）在1922年出版的1914年以后的货币和外汇一书中，以较成熟的形式提出了汇率如何决定的购买力平价论：两国货币的购买力之比是决定汇率的
22、基础，汇率的变动是由两国货币购买力之比变化引起的。这一理论被称为购买力平价说（Theory of Purchasing Power Parity,简称PPP理论）。,42,人们对外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务，外国人需要其本国货币也是因为用它可以购买其国内的商品和劳务。因此，本国货币与外国货币相交换，就等于本国与外国购买力的交换。所以，用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率，决定于两种货币的购买力比率。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。这就是购买力平价说。从表现形式上来看，购买力平价说有两种定义，即绝对购买力平价（Abso
23、lute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）。,购买力平价理论认为,43,1.外汇风险即汇率风险含义：是指因外汇汇率的变动而使企业以外币计价的资产和负债的价值增加或减少的风险，它既可能使企业遭受损失，也可能使企业获得利益，其结果在事前是不确定的。外汇汇率是指一种货币用另一种货币来表示的价格因此，外汇风险是由本币、外币和时间三个因素共同影响的结果,三、跨国公司汇率风险的计量和管理,例如：当企业的外币资产大于外币负债时，如果外币贬值，就会使企业遭受损失；如果外币升值，就会使企业从中获得收益。当企业的外币资产小于外币负债时，如果外币贬值，就会使企业从中获得收益；如果外币升值，就会使
24、企业遭受损失。,45,交易风险是指企业因进行跨国交易而取得外币债权或承担外币债务时，由于款项用外币计价结算以及成交日的汇率与结算日的汇率不一致，从而使企业的收入或支出发生变动的风险。它主要指商品交易的外汇风险、外汇借贷风险、外汇买卖风险和远期外汇交易风险等。,（一）交易风险的计量和管理,计量交易风险的两个步骤：1.确定各外币预计的流入量或流出量净额2.确定这些货币的总体风险,例如：我国某中外合资企业从日本进口材料一批，以日元计价结算，货款15 000万日元，该企业只有美元，用美元支付这笔货款；成交时的汇率为US$1=J￥150日元，US$1RMB￥85，付款时的汇率为US$1=J￥120，US
25、$1RMB￥86。根据这些资料，计算外汇风险损益：a成交时：15 00015085=10085850(万元人民币)b假设美元与日元汇率已变，美元与人民币汇率不变：15 00012085=12585=1 0625(万元人民币),c付款时：15 00012086=12586=1 075(万元人民币)d外汇风险损失：由于美元与日元汇率 变动引起的风险损失：1 0625-8502125(万元人民币)由于人民币与美元汇率变动引起的风险损失：1 075-1 0625=125(万元人民币)合计：225(万元人民币),49,经济风险又称营运（产销数量、价格、成本）风险，是指跨国公司的全部现金流量（整体性、长期
26、性影响）受汇率的影响程度 即汇率波动对企业未来现金流量现值的影响程度。,（二）经济风险的计量和管理,经济风险影响分析,51,折算风险又称会计风险、会计翻译风险或转换风险。它是指企业在将最初用外币度量的资产、负债、收入、费用和损益，按照一定的汇率进行折算，以本国货币来表示的过程中，由于交易发生日的汇率与折算日的汇率不一致，折算后的资产、负债、收入、费用和损益增加或减少的风险。简指跨国公司合并财务报表所面临的汇率波动风险。决定折算风险的因素：1.跨国经营方式和程度（国际化的程度）2.国外子公司所在地（货币相关性）3.会计方法（不同的折算方法）,（三）折算风险的计量和管理,外汇风险管理.折算风险的管
27、理：资产负债表保值法等.经济风险的管理：生产、销售、采购、筹资、投资多元化.交易风险管理:套期保值,53,（一）直接对外投资的益处（二）子公司和母公司的观点（三）子公司收益汇回母公司的过程（四）跨国公司资本预算的变量输入（五）跨国资本预算中要考虑的因素（六）调整项目评估的风险因素,四、跨国公司投资管理,54,1.吸引新的需求来源2.进入可能有超额利润的市场3.从规模经济中充分受益4.利用国外生产要素5.利用国外原材料6.利用国外技术7.利用垄断优势8.对汇率变动及时反应9.对贸易限制采取措施10.国际性的分散经营,（一）直接对外投资的益处,55,1.税收差异2.汇兑限制3.汇兑过量4.汇率变动
28、,（二）子公司和母公司的观点,56,1.付给所在国政府的公司所得税。2.提取留存收益。3.余款汇回母公司还需向所在国政府缴纳预提所得税。,（三）子公司收益汇回母公司的过程,57,1.初期投资2.消费者需求3.价格4.可变成本5.固定成本6.项目寿命期,7.残值8.资金转移限制9.税法10.汇率11.要求的收益率,（四）跨国公司资本预算的变量输入,58,1.汇率波动 2.通货膨胀 3.融资安排4.冻结资金资金冻结条件下资金转移的技巧投资前:进行敏感分析,加大东道国借款比例.投资中:采用非统算法,金融中介贷款,提前或延期付款,开辟新出口业务等.投资后的策略:被迫再投资策略.5.残值的不确定性 6.
29、项目对现金流量的影响7.所在国政府的优惠政策,（五）跨国资本预算中要考虑的因素,59,1.调节风险的折现率2.敏感性分析3.模拟法,（六）调整项目评估的风险因素,60,（一）跨国公司的资金来源（二）跨国公司融资方式（三）跨国公司融资风险管理,五、跨国公司融资管理,61,1.跨国公司内部的资金内部资金转移的目的.加速流动.提供金融缓冲.规避风险与管制.减轻税负内部资金转移的一般方式（）股利汇付税收因素、外汇风险因素、政治风险、资金的可获得性、子公司的规模和建立时间股东态度等（）特许权使用费、服务费和管理费的支出（）转移价格（）公司内部信贷内部资金转移的制约因素.政治限制.外汇交易成本限制.税收限
30、制,（一）跨国公司的资金来源,62,2.子公司东道国的资金3.母公司本土国的资金4.国际资金,（一）跨国公司的资金来源,63,1.国际股票融资2.国际债券融资3.国际信贷融资4.国际租赁融资,（二）跨国公司融资方式,64,1.调整举债的币种结构2.调整举债的利率结构,（三）跨国公司融资风险管理,65,（一）跨国公司税收管理目标（二）国际避税的可能（三）国际避税的主要方法,六、跨国公司税收管理,66,1.根据有关国家的税法、税收协定来避免跨国公司出现双重征税的情况。2.利用有关国家为吸引外资而采取的优惠政策，实现最多的纳税减免。3.利用各种避税港来减少公司所得税。4.利用内部转移价格把利润转移至低税负国家，以便使纳税额最少。5.利用其他方法来减少所得税的支付。,（一）跨国公司税收管理目标,67,1.税收管辖权差别2.税种差别3.税率差别4.税基差别5.税法管理效率的差别6.避免国际双重征税方法的差别,（二）国际避税的可能,68,1.公司组织形式的选择2.利用内部转移价格避税3.利用国际避税港避税,（三）国际避税的主要方法,讨论：“温贷危机”下跨国公司该如何应对？举例说明（要求：查阅具体企业进行分析）,
