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1、创业融资,资源为什么重要？,有形资源：人、财、物无形资源：技术、品牌、人脉,竞争优势,核心竞争能力,企业资源、系统等,本讲主要内容,创业融资为什么困难？影响创业企业融资的主要因素创业融资的主要方式和融资路径创业企业价值评估的影响因素、评估方法和策略创业融资策略,案例：张天明的苦恼,“这么好的项目，一上马就有7000万的利润，同时还会给国家创造3000万的税收，但如果仍然找不到资金，就有可能流产”，北京某公司总裁张天明一脸无奈。张手中拥有一个高科技项目成果已经历时两年，而且这个项目现在还是国内领先，市场前景广阔，产品还未投产，就有新疆、广西以及台湾方面下的订单。眼看两年过去，公司的融资还没有到位
2、，因为要形成规模生产，需要3个亿的资金，眼下还有1.3个亿的资金缺口。两年来，张和无数的金融大亨进行了谈判，最终都因为投资方要求拥有控股权而不了了之，而向银行贷款却没有相应的抵押和担保，屡屡碰壁。,思考,如果你是个投资者，会相信这个高科技项目有那么大的市场价值和赢利能力吗？如果你是个创业投资公司的负责人，你相信这个项目的潜力并有足够的资金，会毅然投入上亿的资金吗？如果愿意，在尽职调查的基础上，你该如何投资？创业者张天明下一步该怎么办？,1.创业融资为什么困难？,融资种类内源融资、外源融资（债务融资、股权融资）为什么创业企业难以获得债务融资？为什么创业企业难以获得股权融资？,融资难，难于上青天？
3、！,1.1为什么创业企业难以获得债务融资？,创业企业：高失败概率缺乏稳定的现金流弱担保能力（缺乏担保资产）金融中介（银行）：稳健的经营偏好效率考量利率管制（存在金融抑制的发展中国家）,放开利率管制能解决问题吗？,2004年，中国人民银行加大了银行对中小企业贷款利率的浮动范围，宣布银行发放贷款无上限规定。Stglitz和Weiss（1981）研究发现，由于存在信息不完全和信息不对称，贷款人难以识别借款人的优劣，当贷款人遇到资金的超额需求时，如果简单地提高利率，很可能出现借款人群的逆向选择和贷款后的道德风险。因此，贷款人出于风险和收益的权衡，并不完全依靠利率机制进行调节资本的供求关系，而是依靠信贷
4、配给来实现均衡。,利率与贷款人实际收益的关系,r（利率）,R（实际收益）,Max R,r*,案例：亚信,1995年，亚信公司的核心创业团队回国创业。公司业务开展起来后，很快就碰到了资金紧张的难题。他们想找银行贷款，但遭到拒绝，原因是亚信没有什么可以作为担保的资产。在被逼无奈之下，田溯宁等人想把公司合同抵押给银行来贷款，没想到银行还是以没有固定资产担保为理由加以拒绝。,1.2为什么创业企业难以获得股权融资？,创业者与外部潜在投资者之间常常存在严重的信息不对称。创业者更了解创意、技术或商业模式，而外部投资者并不了解。而创业者常常担心企业的“天机被一语道破”，不愿意过多告诉投资者过多的相关信息，而由
5、于信息不对称产生的逆向选择往往使得创业融资市场上出现“劣币驱逐良币”的现象。对创业企业的估值不一致。创业融资难的其他原因：中国创业环境的自身因素GEM的结论：中国创业机会多，但创业环境较差，特别是缺乏有经验的创业者和投资者，且相当多的创业企业自身存在治理机制不健全、财务不透明等不规范的地方，同时创业基础设施（融资、服务中介、法律与信用环境等）不健全。,“创业融资难”问题的解决思路,通过自融资启动项目，争取开发出初步产品，初步实现创意和商业模式，之后再寻找投资人，因为实际证据远比投影屏幕上的PPT更有说服力。创业企业应当集中力量，争取在某一领域具有明显的产品和市场优势。要争取逐步形成良好的管理团
6、队。创业企业要努力建立诚信。要建立良好的组织和治理结构。,案例：,1998年，周鸿炜创建北京国风因特公司的时候，就曾想到要融资。但那时侯，他处于“两无”状态：（1）没有融资经历；（2）当时国内没有形成风险投资的大环境。周和国内一些投资商接触后发现，对于Internet的理解存在障碍，得出两个启示：第一，要找国外投资人，这不仅仅是钱的问题，还有观念问题；第二，当时国内还没有仅靠想法就能获得投资的案，必须拿出产品来说话。接下来周和团队成员一心一意地投入到产品研发中，到1999年6月，周把呈到世人面前。发布的第二天，周就接到了IDG的电话。2004年1月，Yahoo以1.2亿美元的价格收购3721，
7、周成为Yahoo中国的总裁。,2.影响创业融资的主要因素,创业融资通常涉及到三个基本问题：（1）需要多少钱？（2）从哪里得到这些钱？（3）如何找钱及其融资时的制度安排？影响创业企业融资的重要因素：创业企业发展速度和资金需求的关系创业企业融资的谈判力量与资金紧张程度的关系不同轮次融资对应的主要风险和创业“里程碑”实现一次性融资与分阶段融资,2.1创业企业发展速度和资金需求的关系,企业的资金需求通常和创业者所希望的企业发展速度有关。,收入,种子期,成熟期,发展期,初创期,高速成长模式,低速成长模式,不同成长模式的创业企业所对应的净现金流,累积净现金流,种子期,成熟期,发展期,初创期,高速成长模式,
8、低速成长模式,盈亏平衡点,MB,MA,案例,不过，在相当的情况下，企业发展速度并不是创业者能够真正准确预测的，甚至有时也不是他们能够控制的。1998年，恒基伟业在市场推商务通产品，公司第一年的销售目标是12万台；但商务通上市第一个季度后，由于市场反映非常热烈，于是公司把全年的目标修改为20万台；但实际上，商务通上市第一年总销量达到了60万台。当然，现实中，相当多创业企业的实际发展速度要低于创业者自身的期望和预期。,案例,立体市场中国新农村信息化服务终端,2.2创业企业融资的谈判力量与资金紧张程度的关系,如果企业现金流越不急于寻求资金，创业企业的谈判力量就可能相对要强，尤其是那些赢利而且现金流稳
9、定的企业。,高,现在,9,6,3,创业企业谈判力量,低,月数,12,2.3不同轮次融资对应的主要风险和创业“里程碑”实现,创业过程的不同阶段，其对应的主要风险不同；不同轮次的融资，面临的主要风险也不同。,创意或技术风险,财务风险,团队风险,市场风险,新一轮风险,创业“里程碑”概念十分重要,伴随着里程碑的实现，创业企业的风险得到了相应的下降。一方面，再融资的总体难度下降；另一方面，企业的价值得到提高，下一轮融资的时候，投资者所要求的投资回报率也会相应降低。里程碑也是分阶段融资的重要依据。,创业企业发展阶段与风险的关系,高,种子期,成熟期,发展期,初创期,风险,低,不同投资阶段要求的回报率,易趣发
10、展的关键“里程碑”和融资历史,2.4一次性融资与分阶段融资,一次性融资的利弊,分阶段融资的利弊,我们认为分阶段投资往往是创业者和投资者之间的双边理性选择，而不仅仅是创业投资家的单边行为。分阶段投资是投资者用来控制代理成本的重要机制，投资者可以收集风险企业的有关信息，监控企业的发展，定期重新评估企业的发展前景，并保留放弃项目或更换高层管理团队的权利；而创业者可以避免一次性融资金额过大而过早、过分被稀释股权。,案例：百度的里程碑和分阶段融资,1999年12月，baidu创建，在获得第一轮种子期的创业投资后，两位创办人回国创业。2000年5月，完成搜索引擎测试，不久百度技术先后为硅谷动力、21CN、
11、SOHU等采用。2000年9月，赢得DFJ德丰杰、IDGInternational Data Group等四家创投1000万美元的第二轮联合投资。解决资金问题后，在接下来的两三年，baidu全力进行业务扩张。2004年，也就在IPO之前再进行了一次融资行为。,3.创业融资的主要方式和融资路径,创业融资的主要方式自融资天使投资创业投资其他融资方式股权和债权融资的结合上市兼并收购创业融资的路径与策略,3.1自融资,Self-financing是指创业者自己出资或从家庭、亲朋好友筹集资金。即使在硅谷，绝大多数创业者靠自融资创建企业，因为专业的投资机构只对那些有可能高速成长的企业投资，因为只有这样才能
12、实现高回报（yahoo、ebay）。例如用友创业启动资金是借来的5万元。自融资的好处是相对比较灵、快速，投资者的自我激励和约束大。但现实中，相当多的创业者缺乏自融资的能力和渠道，自融资难以满足创业企业快速发展的资金需要。,数据,INC.杂志对”美国最快成长私人企业”500强的创业资金来源统计显示：个人储蓄 55%亲戚朋友 13%个人信用卡 6%银行贷款 7%风险资本 4%天使资金 3%其他 12%,74%,3.2创业投资,Venture capital是指实行专业化管理、为新兴的以成长为诉求的未上市公司提供股权式融资的资本。成思危（1999）归纳了风险投资的基本特点：（1）是一种有风险的投资。
13、高失败率，低成功率；（2）是一种投资组合。为分散风险，通常需要投资若干项目群；（3）是一种长期投资。通常要经过37年才能退出并取得收益，期间要对有前景的项目不断增资；（4）是一种权益投资，而不是债权投资。（5）是一种专业投资，不仅提供资金，还提供管理经验和社会联系。（6）投资的不是通常所说的“小企业”，而是增长潜力很大的“襁褓中的巨人”。,创业投资过程的两个层面,一是创业投资机构与被投资的创业企业之间的关系；二是创业投资家与出资者之间的关系。创业投资家在其中扮演了一个新型金融中介的角色，一方面创业投资家为出资者和创业企业牵线搭桥，是财务资本和人力资本有效组合，形成“联合资本家”；另一方面，创业
14、投资家为出资人管理基金，筛选创业团队，进入创业企业的董事会，提供战略决策咨询等方面的增值服务，发挥不同于传统金融中介的独特作用，并有权分享回报。,出资者,创业投资家,创业企业,资金募集,回报,股权,创业资本,资料,美国是创业投资的发祥地。从1946年全球第一家创业投资公司美国研究与开发公司（ARD）成立，创业投资开始兴起。美国1979年风险资本的规模为25亿美元，1985年达到115亿美元，到1990年达到330亿，2003年为2575亿。早期成功的案例有ARD在1957年投资7万美元于美国数据设备公司，14年后该笔投资获得469亿美元的回报。ARD的案例被斯坦福大学借鉴，成功造就了闻名全球的
15、“硅谷”，Intel、UPS、Sun、Yahoo、Microsoft、Google等无不借助创业资本的力量。,资料,国内创业投资的探索开始于1985年成立的中国新技术创业投资公司（中创），90年代初，广东、上海、浙江等省市也组建了创业投资公司。但由于制度原因，这些公司发展不顺，中创于1997年破产。1998年，民建中央在全国政协九届一次会议上提出了关于加快发展我国创业投资事业的一号提案，其后社会各界，特别是政府直接推动了创投业的大力发展。同时，一些国外创投也纷纷进入中国。但目前，我国创业投资体系还不完善、缺乏有经验的创投家、创投基金规模偏小。,中国创业投资的发展资本总量,中国创业投资的发展投资
16、领域,中国创业投资的发展投资阶段,中国创业投资的发展退出渠道,3.3天使投资,Angel investment是指那些富有的个人对创业企业进行投资以换取创业企业的股权。专业投资机构通常不愿意投资早期项目的原因，一是早期项目风险大，二是尽管早期项目投资额度小，但同样需要专业投资者去做尽职调查和投资后的参与管理，对于拥有大量资金的机构成本不合算。天使投资者是对专业机构的重要补缺，通常为那些成功的创业企业家、创业投资家或大公司高层管理人员。Google就获得Sun公司共同合伙人Andy的10万美元天使投资；SOHU获得MIT斯隆管理学院Robert教授和数字化生存作者等三人共22.5万美元的创业资本
17、；还有亚信、金蝶、易趣、中星微等都是如此。,3.4其他融资方式,银行贷款中小企业担保基金科技部中小企业创新基金地方政府的留学生创业基金供应商的信贷支持、付款时间优惠等1998年，韩颖女士离开HP加盟成立仅四年多的亚信公司任财务总监。她先重组了亚信的财务部，之后开始频繁和银行接触。利用她多年的经验和良好的信用记录，帮亚信获得中行美国分行500万美元的贷款，同时还使主要设备供应商思科公司同意把信贷额度放款到500万美元，偿还周期延长到90天，从而为公司赢得了更多的生存空间。,3.5股权和债权融资的组合,过分稀释股权容易降低创业者的激励，流动资金和其他运营资金能货获得银行贷款，将大大缓解创业企业资金
18、压力；而赢得创业投资的企业，通常能给银行传递声誉，更可能获得银行贷款。2000年1月李一男创建了港湾网络公司，注册资本5000万美元，大部分有李一男和天使投资者个人投入。由于港湾从事电信设备开发制造，需要很大的资金投入。2001年5月华平创业投资和上海实业旗下的龙科投资分别向港湾网络投资1600万美元和300万美元，同时华平创投还向港湾提供3500万美元的银行贷款担保。2003年，港湾又获得德国投资与开发公司（DEG）和荷兰金融发展公司（FMO）2000万美元的五年长期贷款。,3.6上市,通过IPO实现上市，是创业企业融资的一个重要途径。选择不同的地方上市有不同的要求，不同的优势。主要上市选择
19、地点为国内主板、中小企业板、NASDAQ、香港主板、香港创业板、新加坡证交所等。例如，Sina、Sohu、携程等在NASDAQ上市；蒙牛、中讯、李宁、腾讯在香港主板上市；金碟、慧聪国际在香港创业板上市；鹰牌陶瓷则在新加坡证交所上市。,3.7兼并收购（M&A）,被大企业兼并收购也是创业融资的一种方式，尤其是对于出现资金严重问题的企业而言，至少是“生存”下去的重要选择，当然，并购后创业企业也就丧失了其独立性。典型的创业并购案例如：Hotmail被微软并购，eBay并购了易趣，A并购了卓越网，亚信并购了邦讯等。,3.8创业融资的路径与策略,我国不同成长阶段的主要资金来源及比重陈晓红、刘剑（2003）
20、,结论,不管国内外，初创期创业资金来源的最主要是业主及所有者出资；在发展期，最重要的资金来源是企业留存收益。如果创业企业能够不断实现“里程碑”，则投资的风险会相应下降，相应地，创业企业不同发展阶段的融资来源也不同。,创业企业发展阶段与风险的关系,高,种子期,成熟期,发展期,初创期,风险,低,不同发展阶段的融资来源和对应风险,高,种子期,成熟期,发展期,初创期,风险,低,自融资,天使投资,商业银行,上市,创业投资,政府基金,4.创业企业价值评估,创业企业的价值评估是创业投资中最关键的问题之一。选择合适的创业企业价值评估方法是创业企业和投资机构之间谈判的重要基础之一。创业企业，尤其是以高成长性为特
21、点和目标的创业企业，其价值评估和普通企业评估相比，有较大的差异。,创业企业价值评估特殊性的原因,（1）经营历史相对较短，缺乏评估所需要的历史信息；（2）早期阶段常常是不赢利的，即使赢利，其发展还具有很大的不确定性；（3）缺乏可比较的企业，尤其是对于处于新兴行业或者采取全新商业模式的创业企业而言；（4）无形资产的比重相对比较大，人力资本是创业企业的最重要资产，甚至是核心资产。结论：创业企业价值评估难度相对较大，受主观影响很大，需要“科学”，更需要“艺术”与“直觉”。,4.1创业企业价值评估影响因素分析,宏观因素（1）外部宏观经济形势（2）一个国家或地区的创业活跃程度和创业融资需求程度（3）创业资
22、本供给及其可得性（4）商业“基础设施”的完善程度，如法律、信用体系等（5）近期创业投资成功案例数量（6）有关创业投资的宏观政策，如国内创业板对投融资的影响,4.1创业企业价值评估影响因素分析,微观因素（1）创业企业对于资本需求的迫切程度（2）创业资本供给方的声誉和增值服务（3）创业管理团队的经验和能力（4）创业企业所在行业市场的潜在商业价值（5）创业企业的发展阶段及其相应的风险,4.2创业企业价值评估方法,净现值（NPV）法，即按一定的折现率将企业未来各年的净现金流量折现并累加的值。创业企业的整体价值评估可以分为两个阶段：第一阶段为明确价值阶段，即对较早阶段的每年现金流都进行明确预测；第二阶段
23、为持续价值阶段，即对企业发展比较稳定的后一阶段，不必明确预测每年的现金流，只需要将后面的现金流用一个估计值来代替。确定两个阶段的转折点的主要依据是，在这个点之后，企业的现金流增长趋于稳定。NPV法主要考虑现金流、时间和风险三个因素。比较适合于有一定发展和盈利历史的企业。,创业资本方法（Venture Capital Method）,VCM（简单，最常用）的主要思路：（1）预测企业在未来一定年限后的税后净收入；（2）选择合适的市赢率（P/E），通常参考具有类似特征的企业的当前市赢率；（3）计算企业未来的总价值；（4）根据企业目前所出的发展阶段和投资者对其进行风险判断，选择合适的内部收益率（IRR
24、），并计算投资者现有投资额的未来期望价值；（5）用投资者现有投资额的未来期望价值除以企业未来总价值，求得投资者用该投资额投资企业时所占有企业的股份。其他方法有：比较法、实物期权法等。,4.3创业企业估价策略：动态调整,张帏（2001）提出，风险企业治理机制应当体现动态可调整性，以解决创业企业家的人力资本担保性不足和人力资本的重要性、巨大能动性和逐步显现性之间的矛盾，减少创业投资家投资后的风险。即将事前的企业价值评估和事后的企业价值调整有机结合起来。创业企业家基于实际业绩的回报,风险企业实际业绩考核,对于种子期和初创期的企业，考核指标更适合选用“里程碑”式的非财务指标，如获得专利、开发出样品、开
25、始有实际销售、获得许可证、首次赢利等；对于成长期和扩张期的企业，考核指标适合选用财务指标或与非财务指标同时采用，财务指标包括销售收入、净利润、息税前利润等各个指标或起组合。,实践情况,Kaplan等（2001）对美国14家机构投资者所投资的119家风险企业进行了研究，发现创业投资合同基本上都具有动态调整方面的规定。而且其统计结果为：创业者和管理曾在不同业绩下将得到的股权的平均值之差为8.8%，第一轮接受创业投资的差值为12.6%。张帏（2001）对活跃在大陆的13家海外创投机构和22家国内创投机构的调研，表明有18家采用动态调整策略。例如：金蝶软件，1998.4月和1999.1月两次和IDG公
26、司和广东省科委合资的太平洋技术创业投资公司融资2000万元（25%股份），即根据金蝶软件1998年的销售额和净利润指标来调整的。,5.创业融资策略,策略一：做好寻求融资前的“家庭作业”（1）了解影响创业投资决策的主要因素：机会的吸引力（市场规模的大小）战略技术管理团队交易结构等,（2）了解创业投资的一般决策程序,国外创投常用的投资决策程序,（3）了解寻求创业投资的主要步骤,了解自身需求：资金、其他,了解、分析创业投资市场和相应机构,确定寻求创业投资的可行性初步确定寻求融资的目标创业投资机构,获得创业投资，VC参与企业发展,确定最终的投资协议,就企业价值和投资的股权架构进行谈判,准备商业计划书,
27、接受创业投资机构的尽职调查,最终确定关键的创业投资机构,联系接洽创业投资机构提交商业计划执行总结,调整,策略二：规避常见“陷阱”,（1）高估价值，低估风险（2）急于大笔融资（3）融资时“乱投医”（4）只接洽一个外部投资者（5）融资谈判时过于“精打细算”（6）创业团队的股权被过早过度稀释,策略三：正确选择融资时机,（1）将创意变成具体技术或产品，形成团队，而后寻求创业投资（2）在资金允许的前提下，合理选择有利的外部环境,策略四：选择适合的投资商,（1）不同创业阶段选择不同的投资商（2）除了资金外，注重风险机构能够提供的后续增值服务，如亚信、UT斯达康等都得到Intel Capital的创业投资，创业企业站在巨人的肩膀，更快更好地走向成功。,策略五：灵活的投资协议,（1）采用分段式融资策略（2）采用可转换优先股形式的股权结构,总结,从经济学的角度解释创业融资为什么困难分析影响创业企业融资的主要因素介绍创业融资的主要方式和融资路径了解创业企业价值评估的宏观和微观影响因素，了解创业企业价值评估的相关方法和创业企业价值评估中的动态调整策略介绍创业融资的几种相关策略,
