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1、资本结构决策,第八章,2023/9/20,2,第二 节 资本结构与公司价值,2023/9/20,3,资金来源,一、资本结构与股东财富,（一）资本结构的含义 资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。,2023/9/20,4,（二）资本结构表示方法,杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系,负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系,2023/9/20,5,资本结构决策方法,最佳资本结构是指能使企业综合资金成本最低，企业价值最大时的资本结构。判断标准：有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；企业综合资金成本最低；资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性。,
2、2023/9/20,6,资本结构决策方法,资金成本比较法含义：资金成本比较法是通过分别计算各种不同组合的综合资金成本，并以其中综合资金成本最低的组合为最佳资本结构组合的一种方法。这种方法以资金成本的高低作为确定最佳资本结构的唯一标准。步骤：第一步，确定不同筹资方式下的个别资金成本；第二步，按资本结构的比重计算不同方案加权平均的综合资金成本；第三步，以判断标准选择最佳结构组合，即最佳资本结构。,2023/9/20,7,1、每股收益分析法可以用每股收益的变化来判断资本结构是否合理，即能够提高普通股每股收益的资本结构，就是合理的资本结构。每股收益无差别点：在不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润
3、或业务量水平。在每股收益无差别点上，无论采用债务还是股权筹资方案，每股收益都是相等的。当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时，应当选择财务杠杆效应较大的筹资方案，反之亦然。,2023/9/20,8,每股收益分析法通过计算不同融资方式下比较每股收益无差别点来选择决定资本结构。每股收益分析法是指将息税前利润和每股利润这两大要素结合起来，分析资本结构与每股利润之间的关系，进而确定最佳资本结构的方法。程序：第一步，计算每股收益无差别点，即：每股收益相同无差别时的销售业务量（销售额）或息税前利润；第二步，作每股收益无差别点图；第三步，选择最佳筹资方式。,2023/9/20,9,每股收益无差别
4、点 使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。,计算公式：,EBIT*两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2 两种资本结构下的年利息；D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。,2023/9/20,10,（三）资本结构变化对公司每股收益的影响（EBITEPS分析）,【例8-4】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望
5、了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表8-3。,2023/9/20,11,表8-3 不同资本结构下的每股收益 单位：元,2023/9/20,12,图8-3 不同资本结构下的每股收益,2023/9/20,13,每股收益无差别点 使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。,计算公式：,EBIT*两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2 两种资本结构下的年利息；D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。,2023/9/20,
6、14,【例】承【例8-4】ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：,EBIT*=10 000 000（元）,2023/9/20,15,某公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元），企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素，求每股收益无差别点？
7、如果息税前利润为500万元，应选择哪种方式筹资？,2023/9/20,16,资本结构的调整,当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结构的调整。企业调整资本结构的方法有：（一）存量调整在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行调整。存量调整的方法有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构，如与债权人协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本公积转增股本。（二）增量调整通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。其主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。（三）减量调整通过减少资
8、产总额的方式来调整资本结构。其主要途径包括：提前归还借款、收回发行在外的可提前收回债券、股票回购减少公司股本、进行企业分立等。,2023/9/20,17,理论,最初的理论，即由美国的Modigliani和Miller(简称)教授于1958年6月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。修正的理论(含税条件下的资本结构理论)，是于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现,在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出,可以降低
9、综合资本成本，增加企业的价值。因此,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加,而不断降低其资本成本,负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。,2023/9/20,18,二、MM资本结构理论,（一）基本假设,（1）公司只有长期负债和普通股两项长期资本；（2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变；（3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等；（4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放；（5）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。,2023/
10、9/20,19,（二）MM无公司税理论,只要息税前收益相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。,1.资本结构与公司价值,（1）公司的价值不受资本结构的影响；（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；（3）rSU和rW的高低视公司的经营风险而定。,2023/9/20,20,表8-4 资本结构与公司价值关系（无所得税）单位：万元,【例8-5】假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5 000万元债券回购相同数额股票。,2023/9/20,21,2.资本结构与资本成本,负债公司的加权平均资本成本（rW）,无负债公司的股本成本
11、（rSU）等于公司全部资本成本（rW）,负债公司的股本成本（rSL）,2023/9/20,22,【例】承【例8-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率（EBIT/资产总额）为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。,当杠杆比率（B/S）为0.25（即20%负债资本，80%股权资本）时，,公司加权平均资本成本：,当杠杆比率（B/S）为1.0（即50%负债资本，50%股权资本）时，,rSL15%+（15%-10%）1 20%,公司加权平均资本成本：,公司股东必要收益率或股本成本为：,公司股本成本为：,2023/9/20,23,MM理论认为：低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所
12、抵消，所以增加负债不会增加或降低企业的加权平均资本成本，也不会改变企业的价值，即企业价值和加权平均资本成本不会因为资本结构的改变而改变,2023/9/20,24,（三）MM含公司税理论,负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。,【例8-6】承【例8-5】如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从而增加公司税后现金流量，提高公司资产的价值和股票价格，如表8-5所示。,1.资本结构与公司价值,考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。,2023/9/20
13、,25,表8-5 资本结构与公司价值关系（含所得税）单位：万元,2023/9/20,26,或：,2023/9/20,27,2.资本结构与资本成本,无负债公司股本成本（rSU）等于公司全部资本成本（r）,负债公司的股本成本（rSL）,负债公司的加权资本成本（rW）,2023/9/20,28,【例】承【例8-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。,当ABC公司的负债为2 000万元时，公司价值：5 000+2 00050%=6 000（万元）,股权资本成本：,加权平均资本成本：,2023/9/20,29,由此可知，公司负债越多，避税收益越
14、大，公司的价值也就越大。因此，原始的MM模型经过加入公司税调整后，可以得出结论：税收的存在是资本市场不完善的重要表现，而资本市场不完善时，资本结构的改变就会影响公司的价值，也就是说公司的 价值和资金成本随资本结构的变化而变化，有杠杆的公司的价值会超过无杠杆公司的价值(即负债公司的价值会超过无负债公司的价值)，负债越多，这个差异越大，当负债达到100%时，公司价值最大。,2023/9/20,30,均衡理论,MM理论只考虑负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资本结构理论，就是所谓的均衡理论,2023/9/2
15、0,31,三、权衡理论,（一）财务危机成本与资本结构,财务危机是指公司不能支付到期债务或费用所造成的风险，主要表现为支付困难和破产两种形式。,破产是财务危机的一种极端形式。,1.财务危机直接成本 财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质可以分为：（1）破产时发生的费用（2）破产引发的无形资产损失,2023/9/20,32,2.财务危机间接成本,（1）主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。（2）发生财务危机时，由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。主要表现在风险转移、放弃投资和
16、资本转移三个方面。,2023/9/20,33,风险转移,【例】假设某公司资产负债表如下,2023/9/20,34,如果该公司有一项目，投资额为200万元,公司可能选择进行该项目投资 如果项目成功，公司取得2 000万元可以摆脱困境；如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。,期望投资收益现值=-200+（0.052 000+0.950）=-100（万元）,不应投资,2023/9/20,35,放弃投资,假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债务为B1 现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1
17、（V1=V0+I+NPV）如果V1B1,但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。,当公司处于财务危机之中时，可能会拒绝提供股本资本投入到具有正的净现值的项目中，因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。,2023/9/20,36,资本转移,在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。,如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公
18、司陷入更深的财务危机。,2023/9/20,37,3.财务危机与公司价值,FPV财务危机成本现值 FPV大小主要取决于 发生财务危机概率的大小 财务危机损失数额的大小,公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展:债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大；债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务危机成本越小。,2023/9/20,38,代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。,资产替代问题,债权侵蚀问题,（二）债务代理成本与公司价值,2023/9/20,39,资产替代问题,资产替代问题一般是指用有风险的投
19、资替代风险较小的投资的动机。,【例】假设XYZ公司投资7000万元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑货币的时间价值）。假设项目的资本来源有两种方式：（1）全部发行股票筹资，预期现金流量及期望值见表8-6。（2）混合筹资：发行债券4000万元，留存收益3 000万元，不同投资方案的期望值如表8-7。试比较不同投资方案对股东与债权人的影响。,2023/9/20,40,表8-6 XYZ公司项目投资方案 单位：万元,（1）股权资本筹资,方案A净现值=-7000+7500=500万元方案B净现值=0,2023/9/20,41,表8-7 XYZ公司混合筹资股东现金流量期望值 单位：万元,如果企业发行
20、债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值：0.52500+0.54000=3250（万元）因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。,（2）混合筹资,2023/9/20,42,债权人一般会选择方案A，股东一般会选择方案B。,债权人对公司资产具有优先但固定的索偿权，股东对公司债务承担有限责任，对公司剩余资产具有“无限的索偿权”。“有限责任”给予股东将公司资产交给债权人（发生破产时）而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。,2023/
21、9/20,43,债权侵蚀问题,债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东和经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。,为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制,契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些都将增加债务成本（如提高贷款利率），同时也会给公司的资本运营带来一定的困难。,2023/9/20,44,在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为：,APV代理成本现值,负债越
22、多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。,2023/9/20,45,图8-5 公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系,2023/9/20,46,第三节 资本结构决定因素,2023/9/20,47,公司资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响公司未来现金流量和公司市场价值。,一、资本结构选择的行为理论,（一）代理成本论,债务筹资可能降低由于两权分离产生的代理成本,2023/9/20,48,（二）信息不对称理论,【例】假设某公司流通在外的普通股共10 000股，股票市场价值为20万元，即每股市价20元。公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关公司前途的信息，认为
23、公司现有资产的实际价值为25万元，此时，股东与经营者存在着信息不对称性。假设该公司需要筹资10万元新建一个项目，预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股东价值)。公司是否应接受新项目？,债权作为一个硬性约束，负债筹资的比例是高质量的公司用来与低质量公司相区别的显示信号。高质量的公司能够承受高比例负债筹资所带来的还本付息的压力，而低质量的公司则无法承受。,2023/9/20,49,发行股票时信息是对称的，股票价格为25元，公司应发行4000(100 000/25)新股为项目筹资。,发行股票时信息是不对称的，股票价格为20元，公司不得不发行5 000(100 000/20)新股筹资10万元。,
24、2023/9/20,50,如果股东认为公司价值为20万元，而公司经理认为公司股票的市场价值仅为18万元。,若经理决定以每股20元发行新股10 000股，筹措资本20万元，并用这些资本支撑本年度的资本预算或偿还债务。,如果公司举债100 000元为项目筹资，那么信息不对称状况也会改变，新的股价为：,如果举债筹资，新项目的剩余价值都应归老股东。假设债券有抵押担保且有保护性条款，那么信息不对称对负债价值没有影响，因此一些经济学家把负债筹资称为“安全”筹资。,2023/9/20,51,排序理论（1）内部筹资，如留存收益，折旧等。（2）负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等。（3）股票筹资，如发行普通股
25、、优先股。,2023/9/20,52,（三）控制权理论,哈里斯和雷维的研究 在职经理的股份越大，掌握控制权和获得收益的概率就越大，公司价值或外部股东的收益就越小，潜在股权收购成功的可能性就越小。由于在职经理及潜在股权收购者的能力不同，公司价值取决于股权收购的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定。,从某种意义上说，在职经理与潜在股权收购者（竞争对手）之间的控制权之争取决于其拥有股权的多少。由于个人财富有限，借贷能力又受到限制，这就使在职经理要想在接管活动中或在大型公司中控制大部分的股权相当困难，因此，在其他因素一定的情况下，公司资本结构中的债务或者诸如优先股和认股权证这类没有投票权的
26、筹资工具越多，那么，在职经理的控制权就越大。,2023/9/20,53,阿洪和博尔顿的研究,债务筹资与股票筹资不仅收益索取权不同，而且控制权安排上也不相同。,债务筹资契约是和破产机制相联系,股票筹资契约是与在保持清偿能力下的公司经营控制权相联系,在契约及信息不完全的情况下，资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，或控制权的转移，而控制权转移又可导致资本结构的再调整，即控制权转移对公司资本结构具有整合效应。,2023/9/20,54,二、资本结构的影响因素,FRICTO 灵活性(Flexibility)公司后续发展中的筹资弹性 风险性(Risk)财务杠杆对公司破产和股东收益变动的
27、影响 收益性(Income)举债筹资对每股收益或股东收益水平的影响 控制权(Control)公司筹资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用；时间性(Timing)公司发行证券的时机选择 其他因素(Other)不包括在上述中的有关因素,2023/9/20,55,表8-8 影响资本结构的决策因素,2023/9/20,56,表8-8 影响资本结构的决策因素,2023/9/20,57,Pinegar 和Wilbricht 资本结构相关调查与研究,表8-9 决定资本结构决策的财务原则,2023/9/20,58,表8-10 财务决策的决定因素,2023/9/20,59,表8-11 筹资方式选
28、择调查结果,2023/9/20,60,1从成熟的证券市场来看，企业筹资的优序模式首先是内部筹资，其次是增发股票，发行债券和可转换债券，最后是银行借款。（）2假定某企业的权益资金与负债资金的比例为6040，据此可断定该企业（）。（2006年考题）A.只存在经营风险B.经营风险大于财务风险C.经营风险小于财务风险D.同时存在经营风险和财务风险,2023/9/20,61,列各项中，运用普通股每股利润（每股收益）无差别点确定最佳资金结构时，需计算的指标是（）。（2005年考题）A.息税前利润B.营业利润C.净利润D.利润总额,2023/9/20,62,某公司2007年12月31日的负债及所有者权益总额
29、为18000万元，其中，发行在外的普通股8000万股（每股面值1元），公司债券2000万元（按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，三年后到期），资本公积4000万元，其余均为留存收益。2008年1月1日，该公司拟投资一个新的建设项目需追加筹资2000万元，现有A、B两个筹资方案可供选择。A方案为：发行普通股，预计每股发行价格为5元。B方案为：按面值发行票面年利率为8%的公司债券（每年年末付息）。假定该建设项目投产后，2008年度公司可实现息税前利润4000万元。公司适用的所得税税率为33%。要求：计算A、B两方案的每股利润无差别点的息税前利润；并据此为该公司做出筹资决策。,2023/9/20,63,A方案：2008年增发普通股股份数2000/5400（万股）2008年全年债券利息20008%160（万元）（2）计算B方案下2008年公司的全年债券利息。【答案】B方案：2008年全年债券利息16020008%320（万元）（3）计算A、B两方案的每股利润无差别点的息税前利润；并据此为该公司做出筹资决策。【答案】计算每股利润无差别点的息税前利润：解之得：每股利润无差别点的息税前利润 3520（万元）预计的息税前利润4000万元每股利润无差别点3520万元应当发行公司债券筹集所需资金。,Thank You!,
