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1、公司并购与收缩,学习目的,了解兼并、合并、收购、接管与并购的关系，掌握并购的概念 了解并购的类型，掌握并购的最基本分类，熟悉并购效应的具体体现形式 了解目标公司价值评估的方法种类以及不同方法的基本思想，并做到灵活应用 掌握现金对价与股票对价的价值分析 了解收缩的内涵，掌握收缩的种类及效应体现,第一节 并购与价值创造,一、并购的内涵,并购（Merger and acquisition，缩写为MA）是指兼并和收购的统称，泛指一个公司与为了获得另一公司的控制权而进行的产权交易行为。如果实务中单独使用兼并、合并、收购和接管四个概念，并购就是这些概念的统称。,如果A公司并购B公司，并购后的存续公司以及并
2、购与兼并、合并、收购、接管的关系如图13-1所示。,图13-1 并购与兼并、合并、收购、接管关系图,二、并购的类型,（一）按并购与行业的关系划分横向并购纵向并购混合并购,1.横向并购 横向并购是指生产同类商品或服务公司之间的并购行为。横向并购使资本在同一生产领域或部门集中，可以确立或巩固并购公司在行业内的优势地位，扩大生产规模，减少竞争。这种并购容易导致垄断出现，因此会受到反垄断法律或政策的限制。,2.纵向并购 纵向并购是指生产工艺或经营方式上有前后关联的公司之间的并购行为。即具有纵向协作关系的公司之间的并购。,上游并购并购供应商下游并购并购销售商上下游并购并购供应商、销售商,3.混合并购 混
3、合并购是指从事不相关业务类型经营的公司之间的并购行为。这种并购跨行业、跨部门，有助于公司扩大市场活动范围，降低风险。,（二）按并购的实现方式划分购买式并购承担债务式并购吸收股份式并购控股式并购,1.购买式并购是指并购方出资购买目标公司的全部资产，使目标公司的法人主体地位消失的行为。2.承担债务式并购是指并购方以承担目标公司的全部债务为条件，接受目标公司的资产并取得其产权的一种并购行为。实际中，如果目标公司资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方常常采用此种并购形式。,3.吸收股份式并购是指并购方通过吸收目标公司的净资产或资产，将其评估作价，折算为股金，使自己成为并购方股东的一种并购行为。这种并购
4、方式以入股为前提，并购后目标公司或者成为并购公司的分公司或子公司，或者解散并入并购公司。4.控股式并购是指并购方通过购买目标公司一定比例的股票达到控股，对其实施控制的一种并购行为。在这种并购方式下，目标公司作为经济实体仍然存在，并购公司成为目标公司的新股东。,管理层收购,（三）按并购的支付方式划分现金并购股票并购综合支付并购,1.现金并购是指并购方以现金作为支付方式，取得目标公司的资产或股权的一种并购行为。采用此种并购方式通常需要大量的资金，公司必须为此采取一定的方式融资，所融资本无外乎自有资本和负债两种形式。2.股票并购是指并购方以股票作为支付方式，取得目标公司的资产或股权的一种并购行为。在
5、这种方式下，并购方不需要动用现金，以股票形式交换目标公司的资产或股权，显然，如何确定一个合理的换股比率是其关键所在。3.综合支付并购是指并购方采用多种支付工具作为支付方式取得目标公司的资产或股权的一种并购行为。可能采用的支付工具有现金、股票、认股权证、可转换债券、优先股等，在我国最常见的混合支付方式是现金与股票两种形式的结合。,（四）按并购是否利用目标公司资产来支付并购款划分杠杆收购非杠杆收购,1.杠杆收购 杠杆收购是指并购方以目标公司的资产作抵押，通过大量举债（约占收购价格的50%70%）融资收购目标公司的一种并购行为。目的：通过并购重组，将目标公司的资产重新包装或剥离后再出售，以获取丰厚的
6、投资收益。,2.非杠杆收购 非杠杆收购是指并购方所筹负债资金由收购方的资本或其他资产偿还的一种并购行为。在这种方式下，并购方也可以举债，但债务的担保以及偿还均不涉及目标公司的资产。目的：获得目标公司的控制权。,（五）按并购是否通过证券交易所划分要约收购协议收购,要约收购 要约收购是指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有目标公司股份达到30%时，依法向该公司所有股东发出公开收购要约，按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，从而获得目标公司股权的收购行为。,上市公司收购管理办法：5%：3日内编制权益变动报告书，并向证监会和证券交易所提交书面报告，通知该上市公司并公告。之后，持有股份每增加5%都应
7、当依照规定履行报告和公告义务。30%：超过部分应当改以要约方式进行,2.协议收购 协议收购是指收购方依照法律或行政法规的规定，同目标公司的股东以协议方式进行股权转让的一种收购行为。在这种方式下，收购方得到目标公司的理解和合作，与目标公司协商达成共同性协议，这有利于降低收购行为的风险与成本。,（六）其他种类的并购1.按并购是否征得目标公司的同意划分善意并购敌意并购2.按并购的客体划分股权并购资产并购,三、并购效应与价值创造,（一）并购协同效应与价值创造 所谓协同效应是指通过并购，使得两个公司的总体效益大于两个公司的独立效益之和，即实现11 2的效应。,管理协同效应经营协同效应财务协同效应,规模经
8、济降低竞争者数量,（二）并购税赋效应 所谓税赋效应是指通过并购，合理避税，获得的节税效应。,（1）税法一般包括亏损递延条款，允许亏损公司免交当年的所得税，且其亏损可以向后递延并抵消以后年度的盈余。如果一个盈利丰厚、发展前景良好的公司并购另一个有累积亏损和税收减免优惠的公司，可以带来巨额的税收效益；（2）通过提高资产账面价值来提高折旧从而减少纳税；（3）利用尚未动用的举债能力，可以获得抵税效应；（4）通过股价变动，用资本利得代替股利收入，可以获得资本利得税低于股利所得税的税收效应。,（三）并购信息效应与价值创造 信息效应是指通过并购传递新的信息，导致股价上升，从而提高公司价值的效应。前提：目标公
9、司的价值被低估,（四）多样化经营效应与价值创造 所谓多样化经营是指公司持有并经营那些相关程度较低的资产的行为，即从事多种行业的经营。多样化经营效应是指通过混合并购使并购公司价值增值的效应。,从表面上看，混合并购对市场势力的影响很难看出，因为混合并购对公司价值的影响是间接的，这种间接作用主要表现在以下几方面：（1）从公司整体来看，可以分散公司的总体风险、稳定收入来源，增强公司资产的安全性；（2）从经营者来看，可以消除或分散其雇佣风险。在两权分离条件下，经营者通常承担雇佣风险，多样化经营可以使公司规模迅速扩大，因而使其变得不易被其他公司所吞并，这样就可以避免经营者被解雇的风险；,（3）从稳定员工队
10、伍来看，可以将优秀的员工保留在公司内部。通常公司中的优秀员工，由于具有特殊的专业知识，其所创价值较高，公司通过多样化经营可以增加员工的升迁机会和工作安全感，从而可以稳定员工队伍；（4）从公司的商誉和品牌来看，可以使此资源得到充分的利用，使公司良好的形象得到延续和拓展；,（5）从战略实施来看，可以实现战略转移。根据公司生命周期理论，每一个公司的产品都有一个开发、试制、成长、成熟、衰退的过程，对于生产某一主导产品的的公司，虽然通过新产品的不断开发可以将主导产品维持在有利的产品生命周期阶段，但一旦预计未来市场将出现衰退，此时的战略转移是必需的，而多样化并购为主导产品的成功转换提供了有效的途径。（6）
11、从行业进入来看，并购可以降低新行业的进入壁垒。由于混合并购并没有给行业增添新的生产能力，短期内行业内部的竞争结构保持不变，所以引起价格战或报复的可能性将大大降低，这成为并购公司迅速进入新行业的捷径。,第二 节 并购价值评估与对价方式,一、并购价值评估方法,并购中的价值评估主要是对目标公司的价值评估。,以收益折现为基础的评估方法公司现金流量折现法,以相对价值为基础的评估方法乘数法,以收益折现为基础的评估方法重置成本法、市场价值法和清算价值法,未考虑协同效应,上市公司,资不抵债,二、不同对价方式的价值分析,（一）不同对价方式价值分析的总体思路核心：计算并分析并购的净现值，是进行不同对价方式价值分析
12、的核心。,【例】假设并购公司为A，目标公司为B，并购后的存续公司为（A+B），并购支付价格为P，并购前后的公司评估价值分别为：VA、VB、V（A+B），并购其他支出为T，如果并购能够创造价值，则并购净现值的计算如下：,交易费用和更名成本等,并购净现值（NPV）=V(A+B)（VAVB）（PVB）+T）,协同效应,支付溢价；出售收益,并购净现值（NPV）=V(A+B)VAPT,（二）现金对价方式与股票对价方式的利弊分析,1.现金对价方式,（1）优点：现金对价清楚明了，没有复杂的技术和程序，易于为并购双方所接受对于并购方而言，现金对价的最大优势就是速度快，可使有抵触情绪的目标公司措手不及，无法获得
13、充分的时间实施反收购对于目标公司而言，目标公司股东愿意获得即时确定的现金收益，而不愿承担获得股票未来波动的风险,（2）缺点：对于并购方，现金支付意味着一项沉重的即时财务负担，由于并购支付价格通常较高。对于目标公司，现金支付无法推迟资本利得的确认，从而使目标公司股东不能享受税收上的优惠。由于支付现金对价后，目标公司股东失去股东地位，因此并购方股东承担了并购的全部风险。,2.股票对价方式,（1）优点：并购方不需要支付大量的现金，不会带来未来现金流转的压力。换股收购条件下，会计上不反映商誉，这样可以减轻并购方商誉摊销成本的压力。并购交易完成后，目标公司股东仍保留相应的股东权益，能够分享并购所实现的价
14、值增值。由于股票对价条件下，目标公司股东仍保留股东地位，因此他们与并购方股东一起承担并购风险和并购收益。目标公司股东不会增加当期税负。,（1）缺点：改变并购方原有股东的股权比例结构。依赖于证券市场，不仅融资成本高，耗费时间长，手续繁琐，而且较长的时间，足以使不愿意被并购的目标公司部署反收购措施。,例13-1 假设A公司拟采用现金对价方式并购B公司，公司价值按市场价值法估算。相关的资料如表13-3所示。表13-3 并购时资料 单位：元 A公司拟出资1 600 000元收购B公司，预计并购后存续A公司的价值将达到10 000 000元，并发生其他支出40 000元。要求：为A公司做出决策并进行价值
15、分析。,（三）现金对价方式下的价值分析,根据所给资料进行计算：并购协同效应10 000 0008 000 0001 200 000800 000（元）并购成本1 600 0001 200 00040 000440 000（元）并购净现值800 000440 000360 000（元）或10 000 0008 000 0001 600 00040 000360 000（元）由于并购净现值为360 000元，大于零，所以A公司应该并购B公司。,（四）股票对价方式下的价值分析股票对价方式下，必须首先确定股票交换率，该比率的确定与并购中双方协商或并购方提出的每股并购价格直接相关，计算公式如下：,有了股
16、票交换率就可以确定目标公司被并购后股份所占存续公司的比例，由于股票对价方式下并没有动用现金，因此并购支付价格可以借助于目标公司被并购后股份所占存续公司的比例计算，计算公式如下：,并购溢价并购净现值,例13-2 沿用例13-1所给资料，假定A公司拟采用股票对价方式并购B公司，拟增发普通股20 000股来换取B公司股东手中的60 000股。其他条件不变。要求：（1）计算A公司提出的每股并购价格；（2）分析并购溢价是否是400 000元？并购全部成本是否是440 000元？（3）为A公司做出决策并进行价值分析。,依据所给资料进行计算和分析：（1）股票交换率=20 000/60 00033.33%每股
17、并购价格=8033.33%=26.664（元）,（2）并购溢价=1 666 6701 200 000=466 670（元）并购的全部成本=1 666 6701 200 00040 000=506 670（元）,并购净现值800 000506 670293 330（元）或10 000 0008 000 0001 666 67040 000293 330（元）,0应该并购,分析：从上述计算结果可以看出：股票对价方式下的并购支付价格较之现金对价方式下的并购支付价格要高，高了66 670元，导致并购溢价高出66 670元，并购全部成本高出66 670元，说明股票对价支付方式下A公司付出的代价较现金对价
18、方式下的代价高。如果并购前后预计的市场价值准确，这意味着B公司并购后的价值能够达到1 666 670元，因此B公司股东获得收益466 670元，而A公司股东获得的收益仅为333 330（800 000-466 670）元，扣除其他支出40000元后的净收益为293330元。股票对价并购后，A公司股票价格变为83（10 000 000-40000）/120 000）元，较之现金支付方式下股票价格降低0.6元，这是股票对价方式下A公司付出较高成本代价所致。,如果A公司要保持与现金对价方式下一致的并购支付价格1 600 000元，此时就必须重新计算股票交换率，假设股票交换率为x，则依据条件建立下列等
19、式：,解得：x31.7460%,第三节 收缩与价值创造,一、收缩的内涵及种类,1.收缩的内涵 收缩是指一个公司主动或被动进行战略调整，实施紧缩战略的行为。,资产重组,广义狭义,资源整合狭义,收缩中的资源整合破产清算中的资源整合,资产剥离公司分立,2.收缩的种类（1）资产剥离内涵：资产剥离是指公司将一部分资产或相应资产所有权对外出售或转让，以获得现金或可交易的证券或同时获得现金与证券的资产重组行为。资产出售：放弃资产的行为股权出售：出售的对象常常是具有独立法人地位的子公司等,资产剥离的方式：协议转让拍卖出售资产剥离的购买者：与本公司无任何关联的其他公司公司内部的管理人员部的职工,（2）公司分立
20、公司分立是指在法律上和组织上公司分成两个或两个以上独立实体的资产重组行为。持股式分立解散式分立（股权分拆）分拆上市,（3）公司分立与资产剥离的比较 公司分立实质是资产剥离的特殊形式公司分立后会出现新企业，而剥离不会。公司分立后，原股东仍然拥有对独立实体的控制权，而资产剥离方式下，股东对所售资产的控制权将丧失，转给了第三者。公司分立方式下，一般不发生现金交易，而资产剥离后，并购方会获得现金或有价证券等。公司分立方式下，不需要对资产进行再评估，而资产剥离方式下，必须对所售资产重新进行评估。,二、收缩效应与价值创造,（一）战略调整效应与价值创造战略收缩的原因：公司主业发生变化吸收的管理资源太多监控困
21、难,（二）市场形象效应与价值创造 对于实行了多元化经营的集团公司来说，由于其业务涉及的领域广泛，经营的业务复杂，使得市场投资者以及证券分析人员对其不能正确的理解，由此可能会低估其股票市场价格，在这种情况下，极易成为被收购的对象。为了增强其整体实力，此类公司常常通过剥离或分立非核心竞争力业务来提升其市场价值，这样也可以避免被收购。,（三）财务效应与价值创造 有时公司处于业务扩张之规划或债务偿还之要求，需要大量的资金，而直接股票上市或增发股票或再借款会面临一些列的障碍，在这种情况下，将其非核心或非相关业务出售、或分拆上市是其获得所需资金的有效途径。,（四）弥补失误效应与价值创造 剥离或分立与其不相
22、适应的业务或部门可以帮助公司纠正先前的错误决策，从而消除负的协同效应（1+12），弥补过失。,（五）消亏效应与价值创造 当一个公司发展中有些业务处于竞争的劣势地位，出现微利或亏损，而扭亏无望时，剥离或分立是提升公司整体价值的最好选择。,（六）法律效应与价值创造 当某公司涉嫌垄断时，政府就会出面阻碍干预，迫使此类公司不得不剥离或分立一部分资产或业务。,三、收缩理论与价值创造的实证检验,收缩能够创造价值的理论支撑是重组理论，而实证检验的结果，总体来看支持了该观点。,（一）重组理论 重组理论认为，并购意味着2+2可以大于4，而资产重组可以视为4-2大于2或者3+1可以大于2+2。也就是说，剥离与分立
23、能够创造价值。实务中，一个公司如能审时度势，合理地将资产转移到一个使用价值更高而且更有效率的使用者手中，这对并购双方都有利，成功的剥离与分立能给并购双方均带来市场价值的增值。,（二）实证检验与价值创造1.国外：奥本海默詹姆士麦尔斯和詹姆士罗森菲尔德J.P.摩根洛贝赞杰克和汤姆斯库德拉和麦金尼什,2.国内：陈信元和张田陆国庆,总体来看，中西方学者的研究结论具有一致性。,本章小结,1.兼并有广义和狭义之分，合并实质等同于广义的兼并，包括新设合并和吸收合并两种。新设合并就是狭义的兼并。实务中，如果出现吸收合并，常常采用兼并一词，而当出现新设合并时，利用合并一词居多。,2.收购与接管概念十分相近，但有
24、不同。从形式上看，收购不仅包括资产收购，还包括股权收购，而接管仅仅涉及股权收购；从控股来看，收购不一定控股，但接管必须控股，因此接管属于收购的一个组成部分。,本章小结,3.所谓并购（缩写为MA）是指兼并和收购的统称。,4.并购的种类多种多样，按并购与行业的关系划分，分为横向并购、纵向并购和混合并购三类，这是并购的最基本类型；按并购的实现方式划分，分为购买式并购、承担债务式并购、吸收股份式并购和控股式并购四类；按并购的支付方式划分，分为现金并购、股票并购和综合支付并购三类；按并购是否利用目标公司资产来支付并购款划分，分为杠杆收购和非杠杆收购两类；按并购是否通过证券交易所划分，分为要约收购和协议收
25、购两类；另外还有善意并购和敌意并购之分。,本章小结,5.并购效应主要表现在以下几方面：并购协同效应、并购税赋效应、并购信息效应、多样化经营效应。并购协同效应又包括：管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。,6.评估目标公司价值可以采用的方法主要有三类：现金流量折现法、相对价值法和资产基础法。不同评估方法，并无绝对的优劣之分，实务中，各种方法可以交叉使用，从多角度评估目标公司价值，可以降低股价风险。,本章小结,7.现金对价和股票对价价值分析的核心是计算并购净现值，计算与分析的总体思路一样，但不同方式下的具体计算不同，比较而言，股票对价价值分析复杂。,8.收缩是资产重组的一个组成部分，包括剥离与
26、分立两种类型，剥离可以进一步分为资产出售和股权出售两种形式，分立可以进一步分为持股式分立、解散式分立和分拆上市三种形式。,本章小结,9.收缩效应是其价值的来源，主要表现为：战略调整效应、市场形象效应、财务效应、弥补失误效应、消亏效应和法律效应。,基本训练,1.有人用2+24描述并购；用4-22或者3+12+2描述收缩。请思考这三个不等式反映的基本思想以及不等式形成的原因。,基本训练,2.分别从并购方和目标公司角度判断下列并购案涉及的并购类型：2005年6月8日下午4时，明基正式宣布收购德国西门子全球手机业务，由此BenQ将一跃升为全球第四大手机品牌，预计合并后手机业务的年营业收入将超过100亿
27、美元。根据西门子与BenQ双方达成的协议，从2005年10月1日起，西门子将自行承担其手机部门的5亿欧元亏损，然后再把完全没有负债的手机资产100%地转移到明基，包括现金、研发中心、相关知识产权、制造工厂、设备、人员等；另外西门子向明基提供价值约2.5亿欧元的现金和服务，以及5000万欧元用于购入明基股份。,基本训练,3.从并购方角度分析京东方并购案涉及的并购类型：京东方科技集团股份有限公司2000年后以显示器件业务为核心发展。2002年该公司在韩国设立子公司BOE-HYDIS，以其作为收购主体，于2003年1月成功收购韩国现代半导体株式会社及其下属公司现代显示株式会社的TFT-LCD（薄膜晶
28、体管液晶显示器件）业务，该业务一直被业界认为是未来显示器发展的主流产品。此次收购整个耗资3.8亿美元（凭借着自有资金6000美元、国内银行贷款9000万美元，获得了韩国金融机构2.3亿美元的资金支持），得到了包括现代集团所有与TFT-LCD业务相关的固定资产、无形资产以及市场营销网络。2003年8月，京东方斥资10.5亿港元，以每股2.95港元的价格收购了在香港和新加坡两地上市的世界第二大显示器供应商冠捷科技有限公司共计3.56亿多股的股权，占冠捷科技股份的26.36%，成为冠捷科技的第一大股东。,基本训练,4.假设A公司为拓展市场拟并购B公司，并购前相关数据如表13-4所示。表13-4 并购
29、前数据,基本训练,预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到180万元，另外经双方协商B公司同意的出售价是68万元。假定并购中发生的其他支出是45000元。（1）如果采用现金对价方式支付，计算并购协同效应、并购溢价及并购净现值；（2）如果采用股票对价方式支付，A公司需要发行6 800股来换取B公司股东手中的8 000股，计算A公司提出的每股并购价格并分析并购溢价是否是18万元？（3）如果采用股票对价方式支付，计算并购协同效应及并购净现值。,基本训练,5.恒源祥作为零售商业曾经在以商业为核心业务的万象股份中居于中心地位，是万象的主要盈利部门，以后世茂公司收购了万象，几年后刘瑞旗提出收购恒源祥业务时，世茂公司欣然接受。请上网查找并确认世茂公司的经营主业，并分析该公司出售恒源祥业务的原因。另外上网查找哈药收购辉瑞的猪疫苗业务，凭反垄断捡漏这篇报道，看看哈药是如何捡漏的？,Thank You!,
