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1、KKR 公司收购案例分析,南大MBA 10级A班 第七组,KRR 发展历程,成立于1976年总部位于纽约以杠杆收购闻名世界截止2006年9月30日，270亿美元资本创造了700亿美元的价值,经典收购案例,“与企业管理层共谋”范例劲霸电池收购案“担任白武士”范例-西夫纬收购案“天价恶意收购”范例-雷诺兹.纳贝斯克(RJR Nabisco)收购案，被称之为“世纪大收购”.,RJR Nabisco 简介,1985年，“RJR公司”与“Nabisco Brands 公司”合并，美国最大的食品和烟草生产商“RJR Nabisco”就此诞生。CEO:罗斯.约翰逊董事局主席：查利.休格合并后的头两年，业绩不
2、错,RJR Nabisco 股价,股价一直在40美元内外挣扎，远低于高峰时期的70美元。管理层曾经努力抬高股价，包括1988年春回购公司210万股流通股，然而并不奏效。,管理层提出MBO,1988年10月，管理层提出MBO收购价为每股75美元，总计170亿美元高于当时公司股票53美元/股的市值当时公司流通股为2.29亿股，有价值59亿美元的债务,管理层提出MBO的原因,企业价值在股票市场上被大大低估股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值受其烟草业务的影响，其食品业务价值也被股票市场低估了。公司现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收现有经营战略存在问题，相信
3、新战略能使股票得到正确评估，并产生高回报,KKR 加入竞投,KRR 公司参与竞投，进行杠杆收购。邀请摩根斯坦利、美林等在内的大牌投行、垃圾债券大王迈克尔.米尔肯和德崇参与其中,最终收购结果,KKR 以每股109元的价格收购，总价约250亿美元，华尔街有史以来最大的杠杆收购辛迪加银团贷款145亿美元；德崇和美林提供了50亿美元的过桥贷款。KKR本身提供20亿美元（其中15亿美元作为股本），另外提供41亿美元作优先股，18亿美元作可转债券。接收RJR所欠的48亿美元外债,双方战略和竞争优势比较,KKR 保持公司现有业务的完整性，保留所有的烟草业务和绝大部分的食品业务。而管理层只保留烟草业务，卖出食
4、品业务KRR 给股东提供更多的股份，KRR提供25%，管理层只给15%KRR为离开的雇员提供福利，而管理层在员工福利的保障方面不到位，激怒了股东和员工管理层没能通过重组证实它的证券的可靠性管理层对公司业务比较熟悉，富有行业热情。而KKR对公司业务不了解，缺乏行业热情。,KRR 前五年预期经营性现金流,前五年节税收益,发行240亿美元的新债，每年的利息费用增加到30亿以上，所带来的节税收益,前五年公司价值,公司价值VL=无杠杆公司价值VU+税盾现值TCXBVU=五年无杠杆现金流现值之和（按14%折现）=12224.46 百万美元TCXB=五年节税额现值之和（按13.5%折现）=3833.75 百
5、万美元企业价值=12224.46+3787.46=16058.21 百万美元,稳定增长期公司价值,资产收益率rA=14%,平均债务成本Kd=13.5%预计93年后的目标负债率D/E=25%,所得税率=34%ke=ra+(ra-kd)D/E(1-Tc)=14%+(14%-13.5%)*25%*(1-34%)=14.08%WACC=(1-D/E)x ke+D/E x kd x(1-Tc)=75%x14.08%+25%x13.5%x(1-34%)=12.79%CV=FCFF/(WACC-g)=2536*(1+3%)/(12.79%-3%)=26681.1折现后的CV=14616.75 百万美元,KR
6、R 出价依据,公司总价值=前五年价值+增长期连续价值=16058.21+14616.75=30674.95 百万美元 减公司债务48亿美元=权益价值=259亿美元 除以流通股本2.29亿股=每股内在价值=113元/股 比出价109元/股高4元/股,收购后的业绩表现,1989年在偿付了33.4亿美元的债务后净损失11.5亿美元1990年上半年有3.3亿美元的亏损营业利润在1989年的现金流量达到以前的3.5倍烟草利润在1990年上半年增加了46%烟草市场在1989年萎缩了7%-8%高管没有半点烟草从业经验，没有热情1995年剥离剩余股权，烟草公司独立，回到起点2003年上半年，销售额下降18%，
7、仅为26亿美元，营业利润下降59%，为2.75亿美元2005年出售所有股权，收益率平平,收购案例启示,杠杆收购融资的财务杠杆比例非常高，收购企业只需投入少量的资金便可获得较大金额的银行贷款或其他金融机构的投资杠杆收购的风险性较高，大部分的资金靠借贷得到，如收购完成后因各种不确定因素造成企业经营亏损，会使企业面临大量债务无法按期偿还成功的杠杆收购取决于资本配置战略调整及经营效率提升及金融技术的整合本案例KKR与管理层成为竞争对手，对企业的资产情况和营运状况并不了解，外聘管理层缺乏经验和热情，从而导致收购后业绩平平。因此投资银行应事先和目标企业的管理层达成共识，以双方都认可的价格和融资方式完成收购
8、，同时对收购后的企业管理和资产重组做出安排，尽量减低成本，提高效率，同时出售资产用来还债。,中国企业在国外的大规模收购,LBO是一种行之有效的融资工具，它改变了传统的企业并购的局面，使过去企业并购中难以想象的”小鱼吃大鱼”的现象变成可能，为企业的扩张和发展开辟了一条便捷之路。LBO以债务融资为主，企业债务比例比较高，LBO企业必须具有承受较高的债务和安全偿还债务的能力。因此，LBO模式并非适合所有企业。LBO目标企业应该具有比较长期且稳定的现金流产生能力，企业管理层经验丰富，具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力，企业债务比例低。LBO在重组缺乏竞争优势的业务，改善公司治理方面具有重要和积极的作用。,
