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1、第五章 筹资决策,总目录,公司在筹集资本时不仅要合理地选择筹资渠道与筹资方式，而且还要考虑各种不同筹资方式的资本成本和筹资风险，科学地安排公司的资本结构。公司筹资决策是在考虑资本成本和杠杆效应的基础上，运用资本结构理论对最佳资本结构进行确定的过程。本章主要讨论各种资本成本的计量，经营杠杆、财务杠杆、综合杠杆的原理和计算方法，资本结构理论及最佳资本结构的定量分析和定性分析方法。,本章内容,第五章,总目录,本章目录,第一节 资本成本第二节 杠杆效应第三节 资本结构决策本章小结,第五章,总目录,第五章第一节,本章目录,正确计量资本成本，是公司选择资金来源和筹资方式，拟订筹资决策方案的客观依据，也是评
2、价投资项目可行性的主要标准。一、资本成本的含义公司为筹集长期资金所付出的代价就是资本成本，它是公司为取得和使用资本而支付的各种费用，包括资本占用费和资本筹集费两部分。前者是因公司使用资本而向资本提供者支付的报酬，后者是指公司在筹集资本过程中发生的各种费用。,第一节 资本成本,第五章第一节,本章目录,一、资本成本的含义,资本成本的高低与所筹集的资本总额有关，为了便于比较，资本成本通常用相对数来表示，即公司使用资本所负担的费用与筹集资本净额的对比。用公式表示如下：式中：K资本成本；D资本占用费；P筹集资本总额；f筹资费用率。,第五章第一节,本章目录,二、资本成本的性质与作用,（一）资本成本的性质1
3、资本成本的产生是由于资本的所有权与使用权相分离。2资本成本具有产品成本的基本属性，又不同于产品成本产品成本是生产过程中发生的资金耗费。资本成本是为使用资本而发生的支出。3资本成本与货币时间价值既有联系又有区别资本成本既包括货币时间价值，又包括投资的风险价值。,第五章第一节,本章目录,二、资本成本的性质与作用,（二）资本成本的作用1资本成本是公司选择资金来源和筹资方式的依据2资本成本是公司评价投资项目可行性的主要标准3资本成本是评价公司资本结构是否合理的一项重要指标,第五章第一节,本章目录,三、影响资本成本高低的因素,外部因素和内部因素：外部因素表现在资金市场环境变化的影响上，如果市场上资金的需
4、求和供给发生变动，投资者就会相应改变其所要求的投资收益率。内部因素主要是指公司经营和融资状况，集中体现在经营风险和财务风险的大小对公司资本成本的影响上。经营风险表现在公司预期资产收益率的变动上财务风险反映公司融资结构和到期偿还债务的可靠性程度。,第五章第一节,本章目录,四、个别资本成本的计量,1优先股的资本成本公司发行优先股股票时，需要支付一定的筹资费，其股息也要定期从公司的税后利润中支付。式中：KP优先股成本；DP优先股每年股息；PP发行优先股总额；f筹资费率。,第五章第一节,本章目录,四、个别资本成本的计量,2普通股的资本成本普通股的股利不是预先确定的。（1）股利增长模型法式中：Ks普通股
5、资本成本；D1预期第一年股利额；P0普通股市价（或发行价格）；g普通股股利固定增长率。,第五章第一节,本章目录,四、个别资本成本的计量,2普通股的资本成本（2）资本资产定价模型法 Ks=Rf+(Rm-Rf)式中：Rf无风险投资报酬率；Rm证券市场上的平均期望报酬率；发行股票公司所在行业的风险系数。,第五章第一节,本章目录,四、个别资本成本的计量,2普通股的资本成本（3）债券收益加风险收益率法 Ks=Kb+RPc式中：Kb长期债券的利率；RPc普通股股东所要求的风险报酬率。,第五章第一节,本章目录,四、个别资本成本的计量,3留存收益的资本成本留存收益不需支付筹资费用 Ke=DS/PS+g式中：K
6、e留存收益成本；DS留存收益第一年股利额；PS留存收益数额；g预计每年股利增长率。,第五章第一节,本章目录,四、个别资本成本的计量,4长期债券的资本本成本公司实际负担的债券利息等于按票面利率计算的债券的利息减去相应少交的所得税。式中：Kb债券资本成本；I债券年利息额；T所得税税率；B债券发行总额。,第五章第一节,本章目录,四、个别资本成本的计量,5长期借款资本成本长期银行借款的利息也在税前利润中扣除。银行借款的筹资费用较少，只有比例很小的手续费，一般可以忽略不计。Ki=R(1-T)式中：Ki银行借款资本成本；R银行借款年利率；T所得税税率。,第五章第一节,本章目录,四、个别资本成本的计量,5长
7、期借款资本成本有时银行在借款契约中，可能要求公司在借款总额中保留一定额度存放在贷款银行作为补偿性余额，以保证贷款银行的权益。式中：I银行借款年利息额；M银行借款总额；C补偿性余额。,第五章第一节,本章目录,四、个别资本成本的计量,6租赁的资本成本因为租金计入公司管理费，可以减少应交所得税。式中：Km租赁资本成本；P租赁资产价值；E年租金额。如果属于融资租入固定资产，式中E包括年租金额、利息额、手续费、保险费等。,第五章第一节,本章目录,五、综合资本成本的计算,要全面衡量一个公司的资本成本，以利于正确地进行筹资和投资决策，就必须计算公司的综合资本成本。式中：Kw综合资本成本；Wi个别资本的比重（
8、权数）；Ki个别资本成本；n筹资方式的种类。,第五章第一节,本章目录,五、综合资本成本的计算,各种不同筹资方式的资本在资本总额中所占的比重，是决定综合资本成本高低的一个重要因素。相应的权数确定使综合资本成本的计算有三种方法可供选择。1以账面价值作为权数2以市场价值作为权数3以目标价值作为权数综合资本成本主要受个别资本成本和资本结构两个因素影响。进行综合资本成本管理与控制时，确定筹资组合的资本结构就成为关键。,第五章第一节,本章目录,六、边际资本成本的计算,边际资本成本是指公司新增资本的加权平均资本成本。计算过程需按如下步骤进行：1确定公司最优的资本结构2确定各种筹资方式的资本成本3计算筹资总额
9、分界点式中：BPi筹资总额分界点；TFi第i种筹资方式的成本分界点；Wi目标资本结构中第i种筹资方式所占的比例。4计算边际资本成本,第五章第二节,本章目录,第二节 杠杆效应,一、经营杠杆与经营风险（一）盈亏平衡点分析盈亏平衡点分析的依据是公司的利润（息税前利润）与成本（营业成本）和业务量（产销量）之间的关系。成本分为固定成本和变动成本。固定成本，是指成本总额在一定时期和一定业务量范围内，不受业务量变动影响而保持固定不变的成本。变动成本是指一定业务量的范围内，成本总额与业务量总数成正比例增减变动的成本。,第五章第二节,本章目录,一、经营杠杆与经营风险,（一）盈亏平衡点分析1盈亏平衡点的销售量根据
10、损益计算公式，公司的息税前营业利润（EBIT）等于收入减去变动成本和固定成本。其计算公式如下：EBIT=PQ-VQ-FC=Q(P-V)-FC设盈亏平衡点销售量为QBE，令EBIT为零。则：0=QBE(P-V)-FCQBE=FC/(P-V),第五章第二节,本章目录,一、经营杠杆与经营风险,（一）盈亏平衡点分析2盈亏平衡点的销售额边际贡献=销售收入-变动成本边际贡献率=加际贡献/销售收入100%变动成本率=变动成本/销售收入100%利润=边际贡献-固定成本=销售额边际贡献率-固定成本令利润为零，则：盈亏平衡点销售额=固定成本/边际贡献率,第五章第二节,本章目录,一、经营杠杆与经营风险,（二）经营杠
11、杆由于固定成本的存在而引起息税前利润的变动率大于产销量的变动率的现象，通常称为经营杠杆。经营杠杆系数=息税前利润变动率/业务量变动率式中：DOL经营杠杆系数；EBIT变动前息税前利润；EBIT息税前利润变动额；S变动前业务量（产销量）；S业务量（产销量）变动额。,第五章第二节,本章目录,一、经营杠杆与经营风险,（二）经营杠杆要求解某一特定销售水平的DOL通常较困难，因此，在实际计算DOL时，也可以采用以下公式：DOL=变动前边际贡献/变动前息税前利润=(S-VC)/(S-VC-FC)=(EBIT+FC)/EBIT若是生产并销售单一产品的公司，某一特定产销量水平的DOL还可以直接用产销量来计算，
12、公式为：DOL件=变动前边际贡献/变动前息税前利润=Q(P-V)/Q(P-V)-FC=Q/(Q-QEB),第五章第二节,本章目录,一、经营杠杆与经营风险,（二）经营杠杆产销量逼近盈亏平衡点时，DOL就趋近于正（或负）的无穷大。当产销量超过盈亏平衡点进行增长时，DOL就趋近于1。经营杠杆系数的大小，取决于变动前销售额与盈亏平衡点销售额之间的距离大小，两者的距离从小到大，经营杠杆的作用程度由强变弱。一般来说，公司并不希望在很高的经营杠杆水平上经营。因为在这种情况下，潜在的经营风险很大，销售的略微下降就可能导致经营亏损。,第五章第二节,本章目录,一、经营杠杆与经营风险,（三）经营风险公司经营风险的主
13、要因素包括销售和生产成本的变化性或不确定性。它来自市场需求的变化、销售价格的变动、投入要素价格变动以及经营管理能力的高低。在其他条件不变的情况下，固定成本所占的比重越高，经营杠杆系数越大，则销售量的变动对息税前利润的影响越大，其经营风险也越大。经营杠杆系数应当仅被看作对“潜在风险”的衡量，这种潜在的风险只有在销售水平和成本结构变动性存在的条件下才会被“激活”。,第五章第二节,本章目录,二、财务杠杆与财务风险,（一）财务杠杆每股普通股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，称为财务杠杆系数。财务杠杆系数=每股收益变动率/息税前利润变动率DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)式中：D
14、FL财务杠杆系数；EPS变动前每股收益；EPS每股收益变动额；EBIT变动前息税前利润；EBIT息税前利润变动额。,第五章第二节,本章目录,二、财务杠杆与财务风险,负债比重越高，财务杠杆系数越大，对每股收益变动的影响就越大，相应地，负债筹资潜在的财务风险也越高。一般来说，当息税前资本利润率大大高于负债利息率，预期公司销售水平较高并稳步上升时，可以适当地多利用负债筹资，提高财务杠杆系数；反之，则应减少负债筹资，降低财务杠杆系数。,第五章第二节,本章目录,二、财务杠杆与财务风险,（二）财务风险财务风险的产生与下列几个原因有关系：1举债经营效益的不确定性。2现金收支调度失控。3资本结构不合理。4金融
15、市场客观环境的变化。总之，公司负债筹资面临财务风险的大小，集中表现在公司对借入资本还本付息的适应程度。公司在负债筹资时，常常会在利用财务杠杆利益与防范财务风险之间处于一种两难困境。,第五章第二节,本章目录,三、综合杠杆与公司风险,（一）综合杠杆公司每股收益对其销售变动的总的敏感性的一个数量化衡量指标就是综合杠杆系数。综合杠杆系数=每股收益变动率/业务量变动率DCL=(EPS/EPS)/(S/S)式中：DCL综合杠杆系数；EPS变动前的每股收益；EPS每股收益变动额；S变动前业务量（产销量）；S业务量（产销量）变动额。,第五章第二节,本章目录,三、综合杠杆与公司风险,综合杠杆系数还可以根据经营杠
16、杆和财务杠杆系数来计算，公式为：DCL=DOLDFL（二）公司总风险公司总风险等于经营风险加上财务风险，集中体现在每股收益的变动性方面。没有使用财务杠杆的公司，经营风险没有被放大，因此公司总风险就等于它的经营风险。经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式联合以得到一个理想的总杠杆系数和公司总风险水平。较高的经营风险可以被较低的财务风险抵消，或者相反。,第五章第三节,本章目录,第三节 资本结构决策,公司筹资决策的核心，就是资本结构决策。要达到资本结构最佳，就要把握财务杠杆利益和财务风险之间的关系，才能明确资本结构优化的方向，正确选择各种筹资方式。一、资本结构理论（一）传统资本结构理论大卫杜兰德（Davi
17、d Durand）将传统资本结构理论划分为三种：净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的折中理论。,第五章第三节,本章目录,一、资本结构理论,1净收益理论（NI）净收益理论认为，负债可以降低公司资本成本，负债程度越高，公司的价值越大。2净经营收益理论（NOI）净经营收益理论认为，不存在最佳资本结构，筹资决策不影响公司价值。3折中理论折中理论是一种介于净收益理论和净经营收益理论之间的理论。,第五章第三节,本章目录,一、资本结构理论,上述净收益理论和净经营收益理论得出了公司资本结构的两个最极端的状态。相对于净收益理论和净经营收益理论，折中理论更为合理地描述了财务杠杆与公司价值的关系。但这三种理论
18、所做出的逻辑判断都缺乏实证检验。在资本结构理论的发展中，它们只是一些朴素的理论。,第五章第三节,本章目录,一、资本结构理论,（二）现代资本结构理论1MM理论美国学者莫迪利安尼与米勒提出了资本结构发展史上经典的MM理论。MM理论标志着现代资本结构理论的建立。（1）无公司税的MM理论（2）考虑公司所得税的MM理论,第五章第三节,本章目录,一、资本结构理论,（二）现代资本结构理论2平衡理论梅耶斯、斯科特提出了平衡理论。平衡理论认为，公司最佳资本结构就是平衡免税优惠收益与债务上升带来的财务危机成本的结果。破产成本是公司因财务危机导致破产而产生的成本。代理成本是当公司出现财务危机，但还不至于破产时，因破
19、产可能性增大，代表股东利益的经理在经营过程中可能会采取次优或非优决策，牺牲债权人利益，以扩大股东收益。,第五章第三节,本章目录,一、资本结构理论,（二）现代资本结构理论3新优序融资理论梅耶斯和梅吉拉夫认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。这就是融资的“先后顺序”理论。这一理论将债务融资作为公司外源融资的首选，公司融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。,第五章第三节,本章目录,二、最佳资本结构,公司长期资金来源主要有两个方面，即长期负债和权益资本。资本结构就是这两者之间存在的一种比例关系。（一）资本
20、结构的种类1只有普通股的资本结构2普通股加优先股的资本结构3普通股加优先股加负债的资本结构,第五章第三节,本章目录,二、最佳资本结构,（二）最佳资本结构定量分析1比较资本成本法比较资本成本法是指公司在做出筹资决策之前，事先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构。详细说明见书这种方法通俗易懂，计算过程也不十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但存在的缺点是局限在拟定的方案中择优，不一定能代表最佳的资本结构。,第五章第三节,本章目录,二、最佳资本结构,2无差别分析法这种方法是通过寻找不同资本结构条件下的息税前利润无差别点，来分析资本结构优化
21、的方向。所谓息税前利润无差别点，是使不同资本结构的每股收益都相同时，息税前利润的数额。,第五章第三节,本章目录,二、最佳资本结构,3风险和报酬分析风险和报酬的大小集中反映在公司的总价值上。对资本结构的全面分析必须综合考虑风险和报酬因素，从公司总价值、资本成本和资本结构三者的制衡关系进行风险和报酬分析。公司的总价值应等于股票和债务的价值之和：V=S+B式中：V公司市场总价值；S股票市场价值；B债券市场价值。,第五章第三节,本章目录,二、最佳资本结构,3风险和报酬分析S=(EBIT-I)(1-T)/KS式中：EBIT息税前利润；I每年支付的利息；T所得税率；KS权益资本成本。KW=Kb(B/V)(
22、1-T)+KS(S/V)式中：KW加权平均资本成本；Kb债务资本成本；KS权益资本成本。,第五章第三节,本章目录,二、最佳资本结构,（三）最佳资本结构定性分析准确地确定最佳资本结构是不可能的，公司资本结构的优化只能说具有相对意义。财务经理在进行定量分析的同时还要结合定性分析。采用定性分析时，关键是要分析影响资本结构的各种因素，通过财务经理的主观判断，来确定公司的最佳资本结构。,第五章第三节,本章目录,二、最佳资本结构,（三）最佳资本结构定性分析影响公司资本结构的主要因素如下：1销售收入是否稳定增长2行业特点3公司股东和债权人的态度4现金流量5公司资产结构6公司财务经理的态度,第五章本章小结,本
23、章目录,本章小结,资本成本是一个重要的经济范畴。它是因资本的所有权与使用权相分离而产生的。资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。资本成本是公司选择资金来源和筹资方式的依据，又是公司评价投资项目可行性的主要标准，也是确定公司资本结构是否合理的一项重要指标。个别资本成本计量的原理是将公司使用该项资本而向资本提供者支付的报酬与筹集该项资本的净额进行对比，用相对数表示资本成本的高低。负债的利息费用具有抵税作用，因此，债务资本成本一般低于权益资本成本。综合资本成本是个别资本成本的加权平均数，其权数是个别资本占资本总额的比重。边际资本成本是公司新增资本的加权平均资本成本。,第五章本章小结,本
24、章目录,本章小结,公司理财中存在杠杆效应，包括经营杠杆、财务杠杆和综合杠杆。这些杠杆的作用使公司可能增加收益，同时也存在潜在风险。经营杠杆反映销售量的变动对公司息税前利润的影响，固定性经营成本存在是经营杠杆发生作用的前提；财务杠杆反映息税前利润变动对公司每股收益的影响，固定性财务费用的存在是财务杠杆存在的前提；综合杠杆反映销售量变动对公司每股收益的影响，它是经营杠杆和财务杠杆综合作用的结果。用经营杠杆衡量公司销售变动的敏感性在不同产销水平上将是不同的。经营杠杆系数的大小取决于变动前销售量与盈亏平衡点销售量之间的距离大小，两者的距离从小到大，经营杠杆的作用程度由强变弱。,第五章本章小结,本章目录,本章小结,公司负债比重越高，财务杠杆系数越大，对每股收益变动的影响就越大。财务杠杆作用的正确发挥的前提条件是息税前利润率必须大于负债利息率。公司的总风险等于经营风险加上财务风险。公司经营风险的主要因素包括销售和生产成本的变化性或不确定性。公司的财务风险是由负债经营引起的，在未来收益不确定性情况下存在的难以偿还债务的危险性。公司筹资决策的核心就是资本结构决策。最佳资本结构是公司的综合资本成本最低，公司总价值最大的一种资本结构状态。确定公司最佳资本结构的定量分析方法一般可采用比较资本成本法、无差别分析法和比较公司总价值法。但在定量分析的同时还要结合定性分析来确定公司最佳资本结构。,
