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1、固定收益证券在整个金融领域中的重要位置固定收益证券的特征固定收益证券投资的风险 债券种类的划分与工具,Ch1 固定收益证券概述,现代金融与传统金融现代金融学科的四个领域(Ross)现代金融中的三类工具权益证券固定收益证券衍生证券,Ch 1.1 固定收益证券的重要位置,有效市场风险和收益资产定价公司金融,至2006年9月末，全球债券余额共计65.8万亿美元(BIS)截止2007年10月，全球股市总市值约62.6万亿美元(世界交易所联合会)柜台衍生品的票面价值在2008年上半年高达684万亿，其中以利率合约为主（占67），外汇合约和CDS分别占9.2和8.4。(BIS)2008年全球GDP总量才6
2、0万亿美元左右。(BIS),世界金融市场,持券人可以在特定的时间内取得固定的收益并预先知道取得收益的数量和时间。基本特征利息发放频率固定到期还本相对有保障能够避税标有面值和票面利率内含期权,CH 1.2 固定收益证券的特征,短期 12可延期永久性债券（consols）偿还期的重要性与利息支付相关到期收益率价格变化,偿还期,平价交易coupon rate=yield折价交易 coupon yield,面值,净价交易是以不含利息的价格进行的交易,即将债券的报价与应计利息分解,价格只反映本金市值的变化,利息按票面利率以天计算,债券持有人享有持有期的利息收入。在净价交易制度下,交易系统直接实行净价报价
3、,同时显示债券成交价格和应计利息额,并以两项之和为债券买卖价格；结算系统直接实行净价结算,以债券成交价格与应计利息额之和为债券结算交割价格。净价全价-应计利息。,债券的净价与全价,P=全价=净价,付息日的全价与净价,净价=全价-应计利息n3是上一个付息日至交割日的天数,全价与净价,P=全价n1为交割日至下下一个付息日的天数n2 为上一个付息日至下一个付息日的天数为什么 从t=0开始？,非付息日的全价与净价,如果交割日不是付息日，那么卖方得不到利息，因此必须调整价格中国：应计利息额票面利率365天已计息天数 应计利息额票面利率/一年付息次数已计息天数/该付息周期实际天数,非付息日的全价与净价,应
4、计利息的计算涉及到“应计天数”的问题。“应计天数”规则1）实际天数/实际天数（美国Treasury Notes and Treasury Bonds、加拿大国债、法国国债等）；2）实际天数/365（英国国债、中国国债等）；3）实际天数/365（闰年366）；4）实际天数/360（美国Treasury bills）；5）30/360（美国的公司债、政府机构债、市政债等）；6）30E/360（德国国债、欧洲债券等）,第5种惯例假设每月30天，并根据以下规则确定交割日（Y1年M1月D1日）与下一个付息日（Y2年M2月D2日）之间的天数：i）若D1为31，则转换为30；ii）D2为31，D1为30或3
5、1，则将D2转换为30，否则保留D231；iii）两个日期之间的天数为（Y2-Y1）360+（M2-M1）30+（D2-D1）,第6种惯例假设每月30天，并根据以下规则确定交割日与下一个付息日之间的天数：i）若D1为31，则转换为30；ii）D2为31，则转换为30；iii）两个日期之间的天数为（Y2-Y1）360+（M2-M1）30+（D2-D1）,例、假设有前、后两个付息日分别为3月3日和9月3日的某种债券，投资者购买后的交割日为7月18日。按照第1种惯例（比如这种债券是美国的中长期国债），交割日至下一个付息日之间的天数为47天（7月18日至7月31日，13天；8月份，31天；9月份，3天
6、），两个付息日之间的实际天数为184天，所以W47/1840.2554,按照第5种惯例（比如这种债券是美国的公司债券、政府机构债券或市政债券），交割日至下一个付息日之间的天数为45天（9-7）30+（3-18），两个付息日之间的天数为180天，所以W45/1800.25按照第6种惯例（比如这种债券是德国国债），由于交割日不是30或31日，所以计算的应计利息与按照第5种惯例计算的相同。,全价的特点简单，全价是买方支付的总价!但是，全价dirty!即使票面利率等于到期收益率，在非付息日全价也不等于债券面值合理的价格应该反映c=y,价格=面值cy,价格面值(溢价)cy,价格 面值(折价),全价与净价
7、,例1-1US treasury note,票面利率8.625%，到期日8/15/2003，交割日 9/8/2002，计算在到期收益率为3.21%时的全价与净价.,全价与净价,净价=全价-应计利息=105.506-0.563=104.943,全价与净价,6s of 12/1/2010,意思是债券票面利率6%,到期日为 12/1/2010利息支付的频率半年一次一年一次一月一次,票面利率,零息债券zeroaccrual半年复利年复利单利Strips（Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities）本金证券(Pr
8、incipal Obligation,PO)和利息证券(Interest Obligation,IO),票面利率,递增利率债券 Step-up note票面利率经过一段时间后增加.比如前2年5%,后3年 6%.单一 step-up note多级 step-up note延期支付利息的债券deferred coupon bonds 在延期支付利息的时间里,没有利息支付.在一个事先规定的时间点一次性支付,以后定期支付.,票面利率,利息率=参考利率+贴水参考利率1-month LIBOR，3-month LIBOR，1-year 国债到期收益率，等等.杠杆化的浮动利率债券利息率=b参考利率+贴水,浮
9、动利率债券floating-rate securities,为什么会有浮动利率与逆浮动利率?匹配于浮动利率的负债调整组合的持续期如何把固定利率转变成浮动利率?例1-2.债券的固定利率 8%,面值 6 百万.分割为 2 百万浮动利率债券 利率=1-month LIBOR+1%,4 百万逆浮动利率债券.逆浮动利率债券的利率如何确定?如何确定二者的 顶(caps)和底(floors)?,浮动利率债券与逆浮动利率债券,浮动利率债券与逆浮动利率债券,LIBOR=0%,floater=1%(floater的底)此时11.5%就是inverse floater的顶LIBOR=23%,floater=24%(
10、floater的顶)此时0%就是inverse floater的底杠杆=0.5,它取决于二者面值的比重,浮动利率债券与逆浮动利率债券,Dual-indexed floater例如，到期为10年的国债的收益率-3 月LIBOR+1.5%Range notes参考利率有上下限。在利率确定日，只要参考利率在这一上下限内，浮动利率就等于参考利率.如果参考利率超出了上下限，浮动利率就是0%.Ratchet bonds在参考利率之上加上一个固定贴水，但只向下调整。一旦向下调整，就不能往上调整Stepped spread floater在整个期间，按照一定间隔期改变贴水,浮动利率债券与逆浮动利率债券,Res
11、et margin floater发行者可以重新确定贴水，以使债券的交易价格等于事先规定的水平（通常是面值）Non-interest rate indexes原油、股价指数、债券价格指数等,浮动利率债券与逆浮动利率债券,回购条款推延了的回购权回购全部或者一部分第一回购日与第一平价回购日noncallable and nonrefundale提前偿还偿债基金条款为什么有偿债基金（保护债权人）为什么有偿债基金条款（保护债务人）加速偿债基金条款（双倍选择权）浮动利率的顶,内含期权(给予发行者),转化权利可转换债券可交换债券Put option浮动利率的底,内含期权(给予投资者),信用风险利率风险流动
12、性风险购买力风险利率波动率的风险事件风险,Ch 1.3 债券投资风险,违约风险信用贴水风险级别降低的风险,信用风险,债券信用等级的划分,价格风险再投资风险到期收益率曲线的风险回购与提前偿还风险,利率风险,价格与利率的相反关系如果票面利率等于到期收益率，债券价格等于面值如果票面利率不等于到期收益率，债券价格也不等于面值偿还期票面利率内含期权,价格风险,距下一个确定日的时间要求的贴水浮动利率的顶,浮动利率债券的价格风险,价格风险高浮动利率债券与逆浮动利率债券的某种组合相当于固定利率债券，而浮动利率债券的价格风险低，因此逆浮动利率债券价格风险高价格风险高来自于两个方面面值再投资,逆浮动利率债券的价格
13、风险,票面利率分期偿还回购,再投资风险,到期收益率曲线平行移动不平行移动,到期收益率曲线的风险,现金流量不确定市场利率低于票面利率时发行者更倾向于回购，此时投资者承受再投资风险价格上升的潜力被降低,回购与提前偿还风险,流动性溢价流动性指标bid-ask spread市场bid-ask spread最高 bid 价格是 92 2/32,最低 ask 价格是 92 3/32,市场 bid-ask spread 为 1/32,流动性风险,Bid-ask spread(%of price),流动性风险,名义收益与真实收益抵御通货膨胀的债券,购买力风险,利率波动率影响期权的价值,利率波动率风险,自然灾害
14、购并与公司重组管理规则变化政治因素,事件风险,降低信用风险降低价格风险降低再投资风险降低流动性风险降低通货膨胀风险同时降低多种风险,为什么固定收益证券种类何其多?,货币市场固定收益证券国库券(treasury bills)可转换定期存单(negotiable certificate deposit NCD)银行承兑汇票(bankers acceptance BA)商业本票(commercial paper CP)附回购协议(repurchase agreement)资本市场固定收益证券债券(bond)资产担保证券(asset-backed securities ABSs)可转换证券(conve
15、rtible securities)零息债券(zero coupon bond)国际债券(international bond)优先股(preferred stock),Ch 1.4 债券种类与工具,债券公债(treasury bond)一般公司债(corporate bond)金融债券(financial bond)不动产担保证券和其他资产担保证券抵押转手凭证(pass-through securities)抵押担保证券(mortgage-backed securities MBSs)抵押转支付债券(collateralized mortgage obligations CMOs)可转化或可
16、交换证券可转化公司债(convertible bond)可转换优先股(convertible preferred)附认股权证公司债(bond with warrant),资本市场固定收益证券,Treasury bills3-month,6-month,1-yearTreasury notes and bonds2 years,5 years,10 years,30 years(stop!)目前发行的都是不可回购的目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的，回购价是面值 Treasury strips,美国财政债券,1/29/1997票面利率是真实利率，通货膨胀率是 CPI-U调整票面利率 3.5
17、%,CPI-U 3%,面值 10000半年后，本金 10000(1+1.5%)=10150,利息 10150(1+1.75%)=177.625.一年后?税收调整？通货紧缩?,Treasury inflation protection securities-TIPS,周期每周 3-month and 6-month bill的招标每个第四周1year bill 的招标每月 2-year note and 5-year note 招标每季度招标 10year note招标结果的确定竞争性招标从低 yield到高yield，直到 the stop yield1998后的单价竞价,国债的招标,柜台交易
18、市场从New York、London、Tokyo几乎24小时交易第二个交易日交割on-the-run 债券off-the-run 债券,二级市场,Federally related institutionsGovernment National Mortgage Association(Ginnie Mae)Government sponsored enterprisesFederal National Mortgage Association(Fannie Mae)Federal Home Loan Bank Corporation(Freddie Mac)Student Loan Mark
19、eting Association(Sallie Mae)Federal Home Loan Bank SystemFederal Farm Credit Bank System信用债券（Debentures）MBS(Mortgage-Backed Security),联邦机构债券,免税税收支撑债券收益性债券特殊债券结构Municipal strip,市政债券,一般义务债unlimitedlimiteddouble-barreled in security拨款支持性债券道义上的公共信用提升项目来支持的债务法律上有约束力,税收支撑债券,被保险的债券prerefunded bonda cash f
20、low from escrow fund matches the oblogation,特殊债券结构,影响公司级别的因素公司债券中期票据商业票据,公司债券,品质Character能力capacity抵押品collateral条款covenants,影响公司级别的因素,信用债券有保证债券信用提升第三者担保信用证违约率 发行者违约率违约金额比率回收比率,公司债券,偿还期9 个月至30年，甚至更长在 SEC注册flexibility for issuing securities on continuous basis,中期票据,270 天或以下 二级市场很小直接发行（direct paper)金融公
21、司自己发行dealer paper 交易商本票(usually a minimum of$250,000)dealer 的帮助,商业票据,为什么不发行公司债券信用因素SPV（Special Purpose Vehicle）,资产支撑债券,外国债券Yankee bonds(US),Samurai(Japan),Bullgod bonds(UK)欧洲债券由国际辛迪加承销同时在多个国家发行金融当局只能通过汇率和资本流动等方面来施加影响无须注册全球债券-既在美国又在欧洲发行的债券主权债券,国际债券,何为固定收益证券？其有何特性？固定收益证券的收益有哪些来源？其风险有哪些？零息债券是否意味着投资者无息贷款给发行者？,思考题,
