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1、短期国际资本流动的影响及风险的防范,投资学专题之一,一、国际短期资本流动概述,1、对国际资本概念的再讨论2、国际短期资本流动的概念和分类3、国际短期资本流动工具4、国际短期资本流动市场5、国际短期资本流动的驱动者,1、国际资本概念的再讨论,国际资本概念的内涵极为丰富。如从性质上分类，主要包括金融资本、实物资本、人力资本和知识资本等；从表现形态上，可区分为货币、有价证券、生产设备、劳动力、技术、专利等；从流动形式上看，包括国际贷款、证券投资、直接投资、贸易融资、银行头寸调拨以及各类金融资产交易。,传统长短期资本划分的局限性,长期以来,学术界所公认的国际短期资本的概念，是从期限结构上来划分的。借贷
2、或投资期限在一年以下的为短期资本，一年以上的为长期资本。但随着国际金融市场的发展，这一分类方法的局限性日益显现。因为目前期限较长的投资工具往往也具有流动性，特别是在二级市场上，金融创新活动日益活跃，一些长期投资工具同样成为短期投资的良好替代品，比如，某种被广泛看好的长期债券，投资者往往只是短期持有，以获得较高的转让收益。世界银行的研究也表明，按传统的划分标准的长短期资本，虽然借贷期限长短不一，但对国际收支形成的干扰却是类似的。,最新观点,国际货币基金组织方面已注意到传统分类的缺陷，因此，对原来的国际收支平衡表作了较大调整。原先的分类，是根据合同的期限划分长短期资产和负债，现该做法仅适用于实际期
3、限比较固定的“其他投资”，包括贸易信贷、贷款、货币和存款以及各种应收款和应付款，而对于金融项目的划分，则按照投资类型和功能，重新分为四类，即直接投资、证券投资、其他投资和储备资产。,查尔斯P金德尔伯格（Charles P.Kindleberger）的观点,著名经济史学家查尔斯P金德尔伯格（Charles P.Kindleberger）则从投资者的意图出发，将国际资本区分为国际长期资本与国际短期资本。他认为，国际短期资本，是指投资者希望在短时间内改变其流动方向的资本，即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。金德尔伯格因研究金融危机而享誉理论界，他的定义较为深刻地概括了国际短期资本的
4、主要特征。,2、国际短期资本流动的概念和分类,国际资本流动，指的是一国居民向另一国居民提供贷款、投资，或购买财产所有权所形成的实际的或潜在的生产要素的国际流动与技术知识的国际传递。该定义从生产要素出发，抓住国际之间流动传递这一特征，基本上反映了国际资本流动的实质。国际短期资本流动是国际资本流动的一个组成部分。,2、国际短期资本流动的概念和分类,国际短期资本流动，指的是短期资本转移、非生产性和非金融性资产的处置、直接投资、证券投资、以及其他投资等。其重要特征，其一，是短期资本流动源于投资、贷款、个人财产的转移；其二，是能够产生利息、股息、租金和利润的支付。,国际短期资本流动的分类,国际短期资本具
5、有高度流动的特点,要求其载体必须易于转让。依照投资者的具体动机,国际短期资本流动可分为三类:1、国际投机。指旨在利用国际金融市场上某种金融资产的价格变动而获利的资本流动。引起投机性流动的国际市场行情涨落差异，主要表现为汇率、利率、证券价格和商品价格的变动。投机性的资本流动对国际市场行市波动可能产生积极的抑制、稳定作用，也可能产生推波助澜的消极影响，使行市波动进一步加剧。,国际短期资本流动的分类,2、国际套利。指意图通过在两个或更多的市场上构筑头寸,以从其价格联系的差异中套取无风险利润。3、资本外逃。指由于投资环境不如人意,如政局动荡、经济状况恶化等因素，会给资本带来安全问题，由此导致的资本国际
6、转移。,3、国际短期资本流动工具,期限在一年之内的国际短期资本流动，一般通过现金、活期存款、各种商业票据、大额定期可转让存单、短期国债等信用工具来进行。转移方式：现代通讯手段，转移速度迅速。具体方式：贸易资本流动，银行资本流动，保值性资本流动和投机性资本流动。,IMF的国际收支手册（第五版）定义的国际资本流动,证券投资是指在国际货币市场或国际证券市场购买短期票据、中长期债券、股票或票据的行为。国际短期资本流动工具包括短期票据、中长期债券、居民和非居民可以购买的股票、各种衍生金融工具。,4、国际短期资本流动市场,国际短期资本流动的主要市场是银行间同业拆借市场、外汇市场、票据市场、股票市场和债券市
7、场。在近年来发生的国际金融危机中，国际短期资本流动市场扩大到衍生金融工具市场，如股票和股票指数期货市场。,5、国际短期资本流动的驱动者,主要力量是私人资本。根据IMF的统计，以90年代为起点，发达国家向发展中国家提供的官方援助的总额虽然在增加，但是其增长率有不断在下降的趋势。从1994年至1998年，官方援助的增长率分别为8.6%,5.4%,0,-2.3%,-0.9%。与此同时，私人资本流动地位上升，成为国际资本流动的主体。进入上世纪90年代之后，流入发展中国家的私人资本始终占资本流入总量的80%以上。其中机构投资者的力量不容忽视。,二、国际短期资本流动的特点与新趋势,1、国际短期资本流动的形
8、成及变化2、国际短期资本流动的新趋势3、国际短期资本流动的规律,1、国际短期资本流动的形成及变化,从总体上看，国际短期资本流动始终保持规模持续扩张的态势，短期资本跨国流动的影响范围不断扩大，金融全球化始终是国际短期资本流动的发展指向的最终目标。70 年代以来的国际短期资本流动的形成及变化分为三个阶段。,1、国际短期资本流动的形成及变化,初期阶段(1973-1982 年)：石油资本时期。为第一次石油危机到第二次石油危机期间，新兴市场国家发生债务积累危机。在此时期,美国是石油生产国,不仅经常收支保持顺差,而且是世界最大的债权国。新兴市场国家的国际收支不均衡，主要表现为产油国欧佩克各国的大幅度经常收
9、支顺差，并将巨额经常收支盈余存放在欧元市场。这一时期，国际短期资本形成了以欧元市场为平台、通过银行中介，向新兴市场国家流动的趋势。,1、国际短期资本流动的形成及变化,第二阶段(1983-1990年)：债务危机时期。美国出现巨额财政赤字,储蓄不足，及持续剧增的经常收支赤字,由世界最大的债权国跌至世界最大的债务国。日本、欧洲为增加对美国出口，保持巨额经常收支顺差,占据了国际资金循环的中心地位。美国出于平衡经常收支赤字的目的,要求日欧发达国家更加开放资本市场及金融国际化,以强势美元及高利率吸引日欧民间资本的证券投资,成为资本净输入国。因此,这一时期的国际短期资本流动的特点，表现为以发达国家之间的流动
10、为主。,1、国际短期资本流动的形成及变化,第三阶段(1991年至今)：全球化流动时期。美国由于得到了大量过剩的资本流入,转而恢复向新兴市场国家的资本输出。国际短期资本流动趋势是，初期经历了短暂的调整喘息，然后再次表现了异常强劲的势头，1997年成为最高峰，然后持续下降。目前在整个国际资本市场上，每天有上万亿美元的国际短期资本在外汇、证券和黄金市场上进行投机活动。国际资金流动也从发达国家的流动逐步流向新兴市场国家，尤其是新兴市场国家。此外，借助发达的通讯和金融技术，每天都有大量资本跨国界流动，资金可以在转瞬之间，转移到世界的任何一个地方。,1、国际短期资本流动的形成及变化,当前国际短期资本流动性
11、的供给渠道有二:一是美国持续的经常收支逆差;二是随着在变动汇率下各国金融自由化的进展，各国不需要经由美国国内金融市场，可直接进入国际金融市场进行国际资本交易。,2.国际短期资本流动的新趋势,（一）国际短期资本流动的规模持续增长，市场波动加剧从整个20世纪90年代国际短期资本流动变化情况看，流入新兴市场国家的资金规模，与该国金融市场规模之间出现了严重的不均衡。（二）国际短期资本流动的方向发生重要变化20世纪80年代以来，国际短期资本流动呈现出新的趋势,即短期资本从发达国家流向新兴市场国家,转而又从新兴市场国家回流到发达国家。,2.国际短期资本流动的新趋势,（三）国际短期资本市场进入的条件更加有利
12、。（四）国际短期资本市场的价格呈趋同走势 国际短期资本在不同国家和地区的跨境流动，使国际金融市场的融资条件渐趋一致，不同国家的利率差距缩小。发达国家中央银行基准利率之间的差距，在过去20年间不断缩小。尤其是进入90年代后，美国、德国和日本的央行基准利率一度位于6%的水平，尽管此后又出现一定程度的分离，但总体升降趋势基本同步，利差趋于稳定。此外，随着欧元的出台，欧洲主要国家利率水平也不断趋同。,2.国际短期资本流动的新趋势,（五）国际短期资本流动的形式逐步衍生化从1987年到2000年的14年间，全球金融衍生品市场在交易所交易的合约，包括利率期货与期权、货币期货与期权以及股票指数期货与期权，年均
13、交易量增长了3.21倍。,3、国际短期资本流动的规律,(一)不依赖于实体经济据国际货币基金组织估计,目前国际短期流动资本大约相当于全球每年经济总产值的20%,国际短期流动资本的增长，已远远超过世界贸易的增长,并且体现出不受世界经济周期影响的趋势。如,世界出口贸易量曾因世界经济周期性衰退,在19791982 年及19901993 年这两个阶段出现下降或徘徊,而国际短期资本流动在上述两个时期却未受影响,保持了增长的势头。,3、国际短期资本流动的规律,此外，在国际短期资本流动中起到重要作用的离岸金融中心,大多出现在经济和贸易不太发达的国家和地区,如巴哈马、菲律宾、开曼群岛等。这些特征在一定程度上说明
14、，国际短期资本流动已摆脱了对实质经济的依赖。,3、国际短期资本流动的规律,(二)高流动性资本流动速度越快,表明对既定资源的运用越充分,牟利的可能性就越大。因为资本具有使自身增值的天性，而且只有在不断流动中才能实现。短期资本作为资本中活动力最强、趋利性最强的分子，只有在高速流动中，才能对收益和风险作出合乎其要求的衡量。因此,国际短期流动资本总是频繁突破国界限制，迅速从一个市场转移至另一个市场。,3、国际短期资本流动的规律,(三)专业化的投机性国际短期流动资本在世界各金融市场频繁流动，通过套取市场差价，追逐远高于平均利润的投机收益。短期高收益必然伴随高风险，而短期资本正是在对风险收益的偏好中体现出
15、其投机性。随着金融创新的发展，金融投机时机的选择、投机力度的把握以及投机技巧的运用等，愈来愈具有专业性。因此，国际短期流动资本在很大程度上已经成为专业化的投机资本。,3、国际短期资本流动的规律,(四)活跃领域的非固定性在大多数情况下,国际短期流动资本的活动范围常常是不确定的。国际短期资本在各金融市场上快速周转，甚至可以在黄金市场、房地产市场及其他投机性强的市场上频繁转移。最常见的运作空间是有价证券市场，因为资本流动的证券化为短期资本的活动创造了最便利的条件，尤其是衍生产品市场，是短期资本最适宜的投机场所。,3、国际短期资本流动的规律,此外,国际短期资本的流向也具有不确定性。相对而言,新兴市场国
16、家对国际短期流动资本更具吸引力，尤其是亚洲和拉美地区。这两个地区经济增长率高,投资回报也高，许多国家实行结构变革和贸易金融自由化尝试，而其法律制度不健全，管理能力和经验有限，因此投机机会比发达国家成熟的市场更多。,3、国际短期资本流动的规律,(五)低透明性国家短期资本常常以离岸市场为掩护，逃避法律的约束和监督，因此总体上缺乏透明度。虽然通过金融危机可以了解其巨大的影响。但国际短期资本领导流动的规模大小、结构，以及投资决策形成机制和操作程序的细节，却难以了解清楚。国际短期流动资本的这种非透明性,无疑是导致突发性、灾难性金融危机的重要原因之一。,三、国际短期资本流动逆转及其影响和风险,1、逆转的含
17、义。短期资本流动逆转意味着短期资本在汇集在一个国家以后迅速和大量流出。国际短期资本流动的几个重要趋势是：（1）受某种因素的吸引，短期资本大量流入。（2）受某种因素的刺激，短期资本在短期内大量流出，流向发生逆转。（3）流入的速度相对缓慢，流出的速度极为迅速。（4）在流向发生逆转时，通常都有明显导火索。,国际短期资本流动逆转及其风险,2、逆转的影响对一国金融体系的影响；对一国金融市场的影响。风险发生的过程：外汇市场恐慌本币贬值外汇储备减少或枯竭外资抽逃宏观经济状况全面恶化被迫放弃原来的汇率制度金融市场动荡。,国际短期资本逆转（流出）对金融体系的影响,1）当外国资本以抽回银行贷款的形式流出某个国家时
18、，即以减少该国对外负债的形式流出某个国家时，该国银行从中央银行购买外汇偿还贷款，该国银行本币的准备金将减少，它将会收缩本币贷款。2）当外国资本以撤回债权和股权投资的形式流出某个国家时，外国投资者需要把卖出债券和股票所得到的本币存款兑换为外汇。总的结果是央行外汇储备减少、本币贷款减少和本币供给量减少。,银行危机,银行危机，指真实的或潜在的银行破产，致使银行纷纷终止国内债务的清偿，亦或迫使政府提供大规模援助以阻止事态的发展。资不抵债并非引发挤提的必要条件，因为即使银行资可抵债，在信息不对称和银行存款特性的影响下，照样可能发生公众的挤提，从而导致流动性不足的困境，甚至在恐慌的打击下，银行不得不变卖资
19、产而丧失偿付能力，仅仅是公众对银行偿付能力的怀疑，就可引发银行危机。从金融危机发展的历史看，银行危机最为悠久。由于银行体系是新兴市场国家金融体系的核心，所以近年来银行危机是最主要、最受经济学者们关注的金融危机形式。,国际短期资本逆转（流出）对金融市场的影响,1）短期国际资本的频繁流动造成了外汇市场和汇率的波动。当外国资本流出某国时，在外汇市场表现出来的是外币需求的增加和本币供给的增加。在其他提交不变的情况下会导致外汇汇率升值和本币汇率贬值。导致货币危机。,货币危机,货币危机是指投机冲击导致一国货币大幅度贬值，亦或迫使该国金融当局为保卫本币而动用大量国际储备或急剧提高利率。由此可见，货币危机多由
20、国际收支或汇率变动引起。,国际短期资本逆转（流出）对金融市场的影响,2）短期国际资本的频繁流动造成债务和权益市场的波动。当短期国际资本流出时，将导致银行贷款的减少和货币供给量的减少。在其他条件不变时，将导致利率上升。此外，当短期国际资本以卖出股票的形式流出某国时，将增加该国股票的供给和引起该国股票价格的下降。股票价格下降而产生的财富效应将导致消费需求和投资需求的减少，从而引发经济衰退。,债务危机和系统性金融危机,债务危机则是指一国处于不能支付其外债利息的情形，不论这些债权是属于外国政府还是非居民个人。当一国处于这种状况时，被称为国际收支危机。系统性金融危机，可以称为“全面金融危机”，是指主要的
21、金融领域都出现严重混乱，如货币危机、银行业危机、股市崩溃及债务危机同时或相继发生。,卡沃的研究成果,卡沃（GCalvo)对90年代发生过资本逆转的15个国家进行了分析，发现在15个国家中，资本逆转量超过国内生产总值10%的有7个。在资本逆转导致银行危机和货币危机的国家里，产值都平均减少了13.3%。资本逆转引起的外汇储备和汇率调整的幅度大于国际收支危机带来的外汇储备和汇率调整幅度。,三、国际短期资本流动逆转的原因,1、国际短期资本汇聚到一国的原因。2、国际短期资本发生逆转的原因：（1）相对收益变化。（2）经常项目逆差过大。（3）外汇储备过少。（4）对外债务过重。（5）银行状况恶化。3、加重逆转
22、规模的技术性因素：（1）噪声交易。（2）聚堆行为。（3）羊群效应。,1、国际短期资本汇聚到一国的原因,1）国际利率水平的调整。利润驱动是主导国际短期资本流动的首要动机。如果短期资本投资于国内能够获得多于投资于国外的利润，也就没有必要流向国外。因此，各国利率差异必然引起国际短期资本的频繁流动。当各国利率水平出现差异时，短期资本会从利率水平较低的国家流向较高的国家，由此利率成为了左右短期资本流动的因素之一。利率水平的调整，在一定程度上，左右着短期资本全球流动的结构和变动方向。,1、国际短期资本汇聚到一国的原因,2）金融风险的全球性规避 20世纪60年代，推动资本跨国流动的主要因素是国际贸易和国际援
23、助；70年代推动国际资本流动的主要因素是互利互惠；80年代推动国际资本向更大范围流动的主要因素是高额报酬；而进入90年代以来，形成资本全球化布局的主要因素是全球性风险规避。,1、国际短期资本汇聚到一国的原因,3）资本账户管理政策的变化布雷顿森林体系瓦解之后，发达国家开始了资本账户可兑换的过程，到1994年，发达国家基本实现了资本账户的开放。相对于发达国家而言，大多数新兴市场国家一直严格限制资本外流。80年代初期以后，新兴市场国家在国内金融体系逐步自由化的同时，资本账户可兑换方面开始取得进展。部分拉美和亚洲国家，相继实现完全的货币可兑换，而更多新兴市场国家，逐步放松对短期资本流入的限制。,1、国
24、际短期资本汇聚到一国的原因,4）资本账户管理政策的变化随着承诺实现资本项目可兑换的国家越来越多，影响短期资本流动的障碍逐步消除，各国之间短期资本流量的净额迅速增长。事实上，经常账户和资本账户可兑换范围的扩大，成为促进短期资本流动快速发展的重要因素之一。,1、国际短期资本汇聚到一国的原因,5）国际货币体系的演变国际短期资本流动伴随国际货币体系的演变，所表现出截然不同的特征，关键在于国际货币体系的不同，因为本位货币、汇率调整以及资本管理政策，直接决定了资本跨国流动的难易程度，从而影响短期资本流动的规模和结构。,1、国际短期资本汇聚到一国的原因,5）国际货币体系的演变国际货币体系，主要包括可供选择的
25、汇率机制、储备资产和由其构成的国际清偿能力，以及调整和筹措资金的机制。从本位货币和汇率制度的选择看，国际货币体系经历了由金本位、到美元本位、再到浮动汇率制度的变化过程。同样，在三种货币体系下，短期资本的跨国流动也相应地经历了高度流动、到高度抑制、再到重新流动的发展过程。,1、国际短期资本汇聚到一国的原因,6）国际经济组织政策的调整国际货币基金组织、经济合作和发展组织和一些区域经济金融集团，在短期资本流动规模的快速扩张过程中，发挥了积极的推动作用。国际货币基金组织认为，短期资本在国际间自由流动，能够带来益处。因此，大规模及具有潜在波动性的国际短期资本流动，其产生的宏观经济与金融风险等问题，一直为
26、国际货币基金组织的关注，并成为基金组织政策讨论的一个焦点。,1、国际短期资本汇聚到一国的原因,6）国际经济组织政策的调整经济合作和发展组织也是国际短期资本流动的大力推动者之一。早在1961年，经济合作和发展组织就通过了资本流动自由化法典，1976年，又通过了国际投资与多国企业声明等，作为区域内具有约束性文件。1989年，其有关章程条文扩大到大多数短期资本流动。世界关税贸易总协定及后来的世界贸易组织，则通过服务贸易总协定和与贸易有关的投资措施协定等规则，对于直接投资给予法律上的保障。,2、国际短期资本发生逆转的原因,1）相对收益率变化在风险不变的条件下，外国证券收益率的上升改变了原有的本国证券和
27、外国证券的收益和风险的衡量。机构投资者将出售该国的债券和股票，转向投资外国证券，从而导致短期资本的流出。外国证券收益率相对上升的幅度越大，短期资本流出的规模就越大。,2、国际短期资本发生逆转的原因,例：1992年9月美国联邦基金利率下降到3%，1994年2月开始上升，1994年底达到5.5%。其他发达国家的利率也出现上升。随着相对收益率的的变化，流入拉美和亚洲的短期资本急剧减少，流出急剧增多，短期国际资本发生逆转。,2、国际短期资本发生逆转的原因,2）经常项目逆差过大。如果一个国家经常项目逆差扩大到转换为外汇风险增加，即预期的以外汇表示的实际收益率下降，短期资本将会发生逆转。例：1996年，泰
28、国的经常项目逆差达到了3700亿泰铢，占泰国国内生产总值的8.2%。由此造成了泰铢贬值的压力。人们对于泰铢能否维持钉住一篮子货币的汇率制度发生怀疑，外汇市场的投机风潮掀起，短期国际资本发生逆转。,2、国际短期资本发生逆转的原因,3）外汇储备过少机构投资者在对一个国家进行债务工具或者权益工具投资的时候，关注的是能否把投资的收益转变为外汇以汇回母国。如果这个国家的外汇储备减少到难以保证外国投资者把以该国货币表示的投资收益转变为外汇的程度，恐慌便会发生，短期国际资本将会发生逆转。,2、国际短期资本发生逆转的原因,例：1994年美国联邦基金利率上升之后，墨西哥政府为了防止短期资本外流，增加美元指数债券
29、的发行量。允许人们把以比索表示的债券转换为以美元表示的债券。到1994年12月，投资者发现1995年到期的美元指数债券为99亿美元，但是墨西哥政府的外汇储备只有69亿美元，政府偿债困难，短期资本便发生逆转。,2、国际短期资本发生逆转的原因,4）对外债务过重如果一个国家的对外债务数量达到了有可能使该国出现还本付息困难的程度，投资者将会预期该国货币汇率下降和外汇储备不足。外国投资者的汇率风险和汇兑风险增加，短期资本将会发生逆转。,2、国际短期资本发生逆转的原因,例：1997年11月，韩国外债高达1530亿美元，其中在1年拟要偿还的外债达到800亿美元，但是韩国央行可以动用的外汇储备只有100亿美元
30、。由此，韩国爆发了债务危机。由于当时韩国还没有开放金融市场，没有发生短期资本的逆转。,2、国际短期资本发生逆转的原因,5）银行状况恶化在短期资本大量流入导致该国信贷扩张以后，如果信贷资产的质量不高，银行的呆账坏账增加，并有可能危及市场的稳定时，短期资本将会发生逆转。90年代在墨西哥、泰国等国家发生的金融危机和资本逆转，在不同程度上都和它们脆弱的银行体系有关。,短期资本逆转的导火索（催化剂）,1）金融市场投机风潮。2）本币价值高估与钉住汇率制度。3）宏观经济条件恶化。,3、加重逆转规模的技术性因素,1）噪声交易。指非理性的交易行为将会导致金融资产价格的波动。在现实世界中，并非所有的交易者都是理性
31、的，非理性的交易者被称为噪声交易者。他们的非理性交易行为会造成金融资产价格的波动。,3、加重逆转规模的技术性因素,2）聚堆行为是指信息受到外部效应所造成的交易行为。在金融市场上，投资者彼此之间会受到影响。由于投资者的决定存在着时间上的次序，前面的决定会对后面的决定产生外部效应。如果前面做出决定的外部效应较大，就会出现随波逐流的情况，导致金融资产价格的波动。,3、加重逆转规模的技术性因素,3）羊群效应。A.由于支付的外部性，一个投资者采取的某项行动的收益与其他投资者采取同样行动的收益正相关，他们的行动趋于一致。B.由于存在委托-代理关系，经理们在信息不完全的条件下倾向于“躲在羊群”以避免损害声誉
32、，或“带领羊群”以提高声誉。C.由于存在信息的梯式链接，后行动的代理人可以从先行动的代理人那里得到提示，并倾向于采取跟进的做法。,四、国际短期资本流动风险防范工具及使用条件,对国际短期资本流动风险防范的工具设计的主要目标1、汇率制度安排2、资本项目管制3、减少金融机构的贷款期限错配和货币错配,对国际短期资本流动风险防范工具设计的主要目标,（1）控制短期国际资本的流入总量和规模。（2）控制短期国际资本的流向，避免流向逆转。（3）减少短期国际资本流动的灵活性和反应程度。（4）避免引起短期资本流动的导火索。,1.汇率制度安排,一般认为，合理的汇率制度安排对于防范短期国际资本流入总量过大和避免其突然流
33、出是有效的。任何一种汇率制度的安排，都要考虑抵御金融危机与便利贸易和融资之间权衡；对于汇率制度的预期十分重要；管理当局维持现行汇率的决心还准备付出的代价也起着关键性作用；蒙代尔三元悖论；汇率制度的选择与一国经济的规模、对外开放程度和经济自由化程度有关。,2、资本项目管制,资本项目管制被认为是控制短期国际资本流出的有效手段。尽管实施资本管制对于金融自由化是一种延迟，对于长期经济发展有可能产生不良影响，但是对于控制短期国际资本的流出是极为有效的。,资本管制的优点和缺陷,优点：有助于保持本国货币政策的独立性；是一种改进社会福利的工具；是稳定金融体系的第三道防线。实施资本管制的前提条件：紧急状况和非紧
34、急状况。缺点：国内经济扭曲；改革动力不足和惰性；成本；寻租和败德行为；对资源流入的限制。,实施资本管制的优点,1）保持本国货币政策的独立性。特别是使本国低利率政策得以维持，从而减轻工商企业的利息负担。2）是一种改进福利的工具。在无管制的资本流动下，扭曲市场均衡的信息不对称问题会加重，私人投资者易于进行噪声交易并产生羊群效应，从而加重经济周期性波动。3）作为稳定和健全金融体系的第三道防线发挥作用。第一道防线是金融机构的内部控制，第二道防线是外部有效监管。,实施资本管制的成本,1）阻断国内经济与国外经济联系产生的国内经济扭曲。2）国内企业和金融机构在资本管制下所产生的改革动力不足和惰性。3）执行资
35、本管制的措施所需要付出的维持成本，特别是以规避管制为目的的金融创新所造成的资本外逃损失。4）由此产生的寻租和败德行为。5）由于实施资本管制造成的对信息、技术、智力、资本和管理技术流入等资源的限制。,跨国短期资本流动的三类风险,（1）信贷违约风险。（2）市场风险。（3）流动性风险。市场风险具体化为货币错配；流动性风险具体化为期限错配。双重错配。,3、减少金融机构的贷款期限错配和货币错配,建议的采取的措施包括：加强审慎监管和法规建设；改进金融体系；发展衍生金融工具市场；发展股票和债券市场；建立明确的存款保险制度。这些政策改进的着眼点包括（1）通过银行内部和外部的监控机制减少信息不对称，增加银行的透
36、明度，减少双重错配贷款的发生。（2）发展更加完善的资本市场和衍生金融工具市场，对冲和分散双重错配发生时的风险。（3）补救措施。,五、防范短期国际资本流动逆转的政策选择,1、智利模式2、巴西模式3、借鉴意义：对短期资本流动限制的三个难题；发展中国家的资本项目渐进式开放；对短期资本流动征税；减少短期资本流动破坏性影响的手段。,1、对智利模式的研究,奎厄克和埃文斯(PQuirk and OEvans)：在智利实行对短期资本的控制以后，在智利的国际收支平衡表中私人短期资本流入量减少了。但是错误和遗漏项目及估计的贸易误差项目则明显增加。爱德华(SEdward)主要检验智利对于短期资本流动管制的有效性。杜
37、雷(MDooley)认为智利对短期资本流动的管制只能暂时地使国内资本收益率与国际资本收益率分离，但是投资者总会会找到新的办法摆脱这种限制，管制最终还是无效的。,2、对巴西模式的研究,巴西采取征税的方法限制国际资本的流动。巴西1994年1月对外国投资本国股票征收1%的税，后于1995年1月取消；对巴西企业在国外发行债券征收的发行税从3%提高到7%，后于1995年3月取消；对外国人在巴西投资固定收益证券征收的收入税从5%提高到9%，后于1995年3月降回到5%。,对巴西模式的研究,艾琛格林(BEichengreen)、托宾(JTobin)和威普罗茨(CWybsz)主张征税。他们主张对外汇交易和跨境
38、短期银行贷款征税，认为这样可以减少国际资本流动对国内货币政策的影响，增强政府实施货币政策的自主权；也可以增加冲击固定汇率政策的投机成本,对巴西模式的研究,加伯（PGaber)和泰勒(MTaylor)不主张征税。原因在于：1）如果部分国家征税而别的国家不征，资本会流向别的国家。2）随着衍生工具市场的发展，各种交易混合在一起，难以识别。3）对外汇交易征税可能使外汇市场和其他金融市场失去流动性。,对巴西模式的研究,福克兹-兰道(D.Folkerts-Landau)等人领导的IMF小组的研究结论：经验表明，限制短期资本流动的政策在短期内对减少资本流入量和改变资本流入的构成是能够发挥作用的。如果资本流入
39、是暂时性的，这类政策是有效的。但是资本流入持续的时间越长，或者限制政策实施的时间越长，这类政策不但无效，而且对国内金融体系起着越来越大的破坏作用。,3、借鉴意义,对于短期资本流动进行限制存在如下问题：1）限制措施的实施存在困难。2）限制措施比较容易被逃避。3）限制措施的实施需要付出较高的成本。发展方向：首先推进国际贸易的自由化，其次推进长期资本流动的自由化，最后推进短期资本流动的自由化。,对短期资本流动征税,1）易于实施；2）对逃税行为进行监管比较有效；3）社会成本低；4）比较灵活。,防范短期资本突然逆转的破坏性,1）要有适度的国际储备；2）发挥货币政策的调节作用；3）保持经济健康稳定的发展。,
