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1、风险与项目决策,一、风险的含义与分类,注：风险既可以是收益也可以是损失,数学表达 风险是某种事件（不利或有利）发生的概率及其后果的函数 风险=f(事件发生的概率，事件发生的后果),风险是指资产未来实际收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度,（一）系统风险和非系统风险,系统风险,又称市场风险、不可分散风险,由于政治、经济及社会环境等企业外部某些因素的不确定性而产生的风险。,特点：由综合的因素导致的，这些因素是个别公司或投资者无法通过多样化投资予以分散的。,特点：它只发生在个别公司中，由单个的特殊因素所引起的。由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多样化投资来分散。,又称公司特有风险、可分散风险
2、。,由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响了个别公司所产生的个别公司的风险。,非系统风险,（二）经营风险和财务风险,经营行为（生产经营和投资活动）给公司收益带来的不确定性,经营风险源于两个方面：公司外部条件的变动 公司内部条件的变动,经营风险衡量：息税前利润的变动程度（标准差、经营杠杆等指标）,经营风险,财务风险衡量：净资产收益率（ROE）或每股收益（EPS）的变动（标准差、财务杠杆等）,举债经营给公司收益带来的不确定性,财务风险来源：利率、汇率变化的不确定性以及公司负债比重的大小,财务风险,二、收益的含义与类型,收益一般是指初始投资的价值增量,预期收益率(
3、Expected Rates of Return)投资者在下一个时期所能获得的收益预期,实际收益率 在特定时期实际获得的收益率，它是已经发生的，不可能通过这一次决策所能改变的收益率。,三、实际收益率与风险的衡量,实际收益率（历史收益率）是投资者在一定期间实现的收益率,计算方法：,设：投资者在第t1期末购买股票，在第t期末出售该股票。,.离散型股票投资收益率,.连续型股票投资收益率,（一）持有期收益率,2.几何平均收益率(),1.算术平均收益率(),【例4-1】浦发银行(600000)2004年12月至2005年12月各月股票收盘价、收益率如表4-1所示。,表4-1 浦发银行收盘价与收益率(20
4、04年12月至2005年12月),（二）投资风险的衡量方差和标准差,计算公式：,方差 和 标准差 都是测量收益率围绕其平均值变化的程度,样本总体方差,样本方差,样本总体标准差,样本标准差,【例】承【例4-1】根据表4-1的数据，计算浦发银行收益率方差和标准差。,（三）正态分布和标准差,正态分布的密度函数是对称的，并呈钟形,1.正态分布曲线的特征,【例】浦发银行股票2005年收益率（28.25%）的正态分布,图4-1 浦发银行股票收益正态分布,在正态分布情况下，收益率围绕其平均数左右1个标准差区域内波动的概率为68.26%；收益率围绕其平均数左右2个标准差区域内波动的概率为95.44%；收益率围
5、绕其平均数左右3个标准差区域内波动的概率为99.73%。,【例】以浦发银行股票2005年收益率（28.25%）为例，其投资收益率围绕其预期值的变动可能性有以下情况：68.26%的可能性在28.25%20.93%（）的范围内；95.44%的可能性在28.25%2 20.93%（2）的范围内；99.73%的可能性在28.25%3 20.93%（3）的范围内。,2.正态分布曲线的面积表应用,A.根据正态分布可知，收益率 大于28.25%的概率为50%,解答,标准化正态变量Z的计算公式：,【例】承【例4-1】假设表4-1收益率为正态分布的随机变量，收益率平均值为28.25%，标准差为20.93%。要求
6、：计算股票收益率大于零的概率。,图4-2 浦发银行收益率大于零的概率分布图,028.25%的面积计算：,公司盈利的概率：P(r0)=41.15%+50%=91.15%公司亏损的概率：P(r0)=1-91.15%=8.85%,查正态曲线面积表可知，Z=1.35时，为0.4115，即收益率在028.25%之间的概率为41.15%。,该区间包含标准差的个数为：,投资项目风险来源,项目风险,1.含义 某一投资项目本身特有的风险不考虑与公司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未来收益（净现值或内部收益率）可能结果相对于预期值的离散程度。,2.衡量方法 通常采用概率的方法，用项目标准差进行衡量。,3.
7、项目风险的来源,项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来的风险,公司风险,1.含义 又称总风险，是指不考虑投资组合因素，纯粹站在公司的立场上来衡量的投资风险。,2.衡量方法 通常采用公司资产收益率标准差进行衡量,3.公司风险的构成,市场风险,在投资项目风险中，市场风险无法通过多元化投资加以消除。,通常用投资项目的贝他系数（）来表示。,站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者的角度来衡量投资项目风险。,项目风险分析,（一）敏感性分析(sensitivity analysis),3.基本思想 如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果
8、.会怎样”的问题。,1.含义 衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（NPV或IRR）的影响程度。,2.分析目的 找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息。,4.敏感性分析的具体步骤,确定敏感性分析对象,选择不确定因素,调整现金流量,如，净现值、内部收益率等,市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等,注意：销售价格的变化 原材料、燃料价格的变化 项目投产后，产量发生了变化,风险调整折现率法,以净现值标准为例，调整公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。,i无风险利率一般以政府债券利率表示,风险溢
9、酬取决于项目风险的高低,净现值公式调整,将与特定项目有关的风险加入到项目的折现率中，并据以进行投资决策分析的方法。,风险调整折现率的确定方法,表7-7 不同类型项目的风险调整折现率,1。根据项目的类别调整折现率,2。根据项目的标准离差率调整折现率,根据同类项目的风险收益系数与反映特定项目风险程度的标准离差率估计风险溢酬，然后再加上无风险利率，即为该项目的风险调整折现率。,计算公式：,【例7-3】假设某公司现有A、B 两个投资方案，各年的现金流量如表7-8所示。为简化，假设各年的现金流量相互独立。无风险利率为8%，两个方案的风险收益系数为0.2。要求：计算两个投资方案风险调整折现率及净现值。,3
10、。根据项目资本成本确定折现率,项目的资本成本是投资者要求的最低收益率,【例】假设ABC公司股票的贝他系数()为1.8，无风险利率为8%，市场投资组合收益为13%。负债利率为10%，且公司负债与股本比例为1：1，假设公司所得税率为40%。,根据资本资产定价模式，ABC公司的股本成本(或投资者要求的收益率)：,加权平均资本成本=0.510%(1-40%)+0.517%=11.5%,风险调整折现率法的评价 优点：简单明了，符合逻辑，在实际中运用较为普遍。缺点：把风险收益与时间价值混在一起,使得风险随着时间的推移被认为地逐年扩大。,风险调整现金流量法,基本步骤,（1）确定与其风险性现金流量带来同等效用
11、的无风险现金流量；,体现无风险现金流量和风险现金流量之间的关系,确定等值系数（t）,现金流量标准离差率越低，t就越大,确定现金流量确定等值系数（t）风险现金流量,即无风险现金流量,风险调整现金流量法的评价 优点：通过对现金流量的调整来反映各年的投资风险，并将风险因素与时间因素分开讨论，这在理论上是成立的。缺点：确定等值系数t很难确定，每个人都会有不同的估算，数值差别很大。在更为复杂的情况下，确定等值反映的应该是股票持有者对风险的偏好，而不是公司管理当局的风险观。,三、风险调整在实务中的应用,Kim Crick等1986年对320家公司做了一次关于他们在投资分析中如何调整风险的一项问卷调查,表7-12 反馈者使用的风险调整方法,约翰 R格雷厄姆与坎贝尔R哈维1999年对1998年“财富500强”的CFO做了有关项目风险调整的问卷调查,表7-13 项目风险调整反馈表 单位：%,
