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1、华泰证券研究所行业部 马仁敏二一一年七月,打开神秘的黑匣子-公司研究的估值培训,估值是一个系统工程：从财务分析看估值,相对估值原理及案例：盈利预期和可比公司,绝对估值原理及案例：假设能力决定结果,估值相关的几个问题,估值的基本原则,与估值密切相关的几个认识,估值以外：异常回报,估值方法的几个误区,盈利增长的预期,估值方法的几个误区,由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值估值结果都是骗人的，对股价根本没影响估值模型的结果比过程重要,估值的基本原则,金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要估计价值的水平，也要了解价值的来源“knows th
2、e price of everything,but the value of nothing”,by Oscar Wilde 估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身,估值内外的关注点,小盘股（风险系数在CAPM里被低估）低市盈率和低市净率资金供给面的影响一月效应、周末效应,盈利增长预测,衡量盈利、调整及增长来源 分析员的短期预测（半年）较回归法好 长期预测（6个月到三年）没有明显优势 回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差 卖方分析员vs买方分析员预测准确性,盈利增长预测,每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率 GEPS=Retention
3、ratio x ROE ROE=ROC+D/EROC i(1-t)G=Retention ratioROC+D/EROC i(1-t)净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率 Gnet income=Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested=Capex Dep+Chg in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate=Equity reinvested/Net income 经营利润增长：资本在投资率与资本回报率 GEBIT=Reinvestm
4、ent rate x Return on Capital Reinvestment rate=Capex Depreciation+chg non-cash WC/EBIT(1-Tax rate)ROC=EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT=ROC x Reinvestment rate+(ROCt ROCt-1)/ROCt-1,财务分析的目的是为了回答三个问题,挖掘股东价值增长的驱动因素,财务分析的工具,哪些财务分析的数据和指标需要重点关注？,广联达报告的财务分析案例,公司现在是什么情况？,为什么会是这样？,未来会怎么样？,财务数据陈述的是过去的事实，我们需要根据
5、这些事实去挖掘背后的原因，并由此作为依据来预测未来的业绩。,公司财务分析是为了回答三个问题：,挖掘股东价值增长的驱动因素,哪些财务指标需要重点关注,原则：运营良好的企业中长期看，现金流与盈利情况具有一致性盈利质量（一致性与可持续性）与盈利能力一样重要，不可忽视基于权责发生制的会计准则为管理层操纵业绩留下了可乘之机,收入确认的操纵方法Misstating revenue加速收入确认将非经常性/非运营性收入故意进行错误分类，归入主营收入中,哪些财务指标需要重点关注,费用确认的操纵方法Understating expense延迟费用的确认将运营费用故意误分类为非经常性,业绩操纵的识别,盈利质量和现金
6、流分析指标：资产负债率，利息覆盖率等；流动比率，速动比率等；应收账款周转期，存货周转期等,盈利质量和盈利能力的关系,财务分析的工具,杜邦分析的优点：使财务比率分析的层次更清晰、条理更突出，为报表分析者全面仔细地了解企业的经营和盈利状况提供方便。,杜邦分析的局限性：对短期财务结果过分重视；不能体现顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对企业经营业绩的影响；不能解决无形资产的估值问题。,杜邦分析法,广联达盈利能力分析的案例,公司近三年的收入和净利润,公司近三年主营业务毛利率,公司处于高速成长期,受惠于近年来建筑行业的高速发展和工程造价信息化应用的不断普及与深入，公司最近五年的营业收入和净利润一直保持了
7、高速增长的态势，主营收入和净利润的复合增速分别为36.39%和66.0%。公司主营业务软件产品全部为自行开发产品，附加值较高。最近三年，公司的综合毛利率稳步增长,广联达盈利能力分析的案例,毛利率、净资产收益率均处于领先位置盈利能力居同业前列,广联达盈利质量分析的案例,广联达期间费用分析的案例,近四年公司期间费用情况,广联达财务运营情况小结,公司的期间费用控制能力出色，未来的三项费率有望进一步下降。现金流与盈利表现相符合。,相对估值模型的概念和基本要点,相对估值的步骤,广联达的相对估值案例,说在前面的话,估值方法：说在前面的话,以市场里类似资产的价值去衡量资产价格 价格会以标准化单位如盈利、净资
8、产值、销售额、现金流的倍数等来表达明白估值标准的主要驱动来源理解什么是可比公司,相对估值模型的概念和基本要点（以P/E为例）,操作要点：非经常性损益应被排除在外考虑不同会计法则上的差异EPS的潜在稀释风险,Note:本图假设年高增长期、高增长期折现率为13%，往后为 11.5%；高增长期2派息率为25%，往后为70%资料来源：Aswath Damodaran，华泰证券研究所,利率折现率越高，市盈率对预期增长越不敏感。所以降低风险比提高增预期对市盈率的正面影响更大,市盈率 对基本因素的敏感度,相对估值的步骤,第一步：选择可比公司注意事项：一般都是拿产业龙头企业或竞争地位相同的公司来比较，这样才能
9、得到比较客观和有意义的结果。主要需要注意以下几个方面的可比性：1.产品提供的范围：贵州茅台/青岛啤酒 2.消费群的变化：福田汽车/东风汽车 3.公司规模：国航/东方航空 4.地缘条件：中金黄金/山东黄金 5.分类和销售力量：保利地产/上海陆家嘴 6.成长潜力：LCD/LED 7.当前和未来收益率:中华航空/国泰航空 8.经营风险：国泰建设/宏普建设,相对估值的步骤,第二步：调整可比公司的财务状况 1.经常性收益/支出和临时性收益/支出 2.少数权益 3.未清算期权的影响 4.未清算可转换证券的影响 5.资本化与运营租赁 6.分支机构的股票收益 7.表外项目,相对估值步骤,第三步：计算乘数 1.
10、市盈率（P/E）：每股价格/每股收益 该指标被广泛使用的原因：能够简易判断股票是否贵或便宜；计算及信息获取相对容易；可作为企业风险与成长性的代理变量。市盈率的局限性：（1）没有考虑到风险或增长的预期性（2）当收益为负时市盈率不存在（3）对收益具有高波动性的周期性行业和公司来时没有意义（4）深受当前环境局势的影响,相对估值的步骤,第三步：计算乘数 2.市盈率与增长比率（PEG）公式：PEG=(P/E)/盈余年化成长 该指标是为了衡量不同公司的未来盈利增长率，而对市盈率所做的调整。PEG越高，对增长支付的就越多，PEG越低，显示股价相对低估 判断标准：当PEG值小于1股票被低估 当PEG值大于1股
11、票被高估 该指标的局限性：容易受公司构成影响（如业务组合、经营风险和成长状态）；当公司需要支付大量股息时不可靠；对于那些不以盈利为股票价值因素的公司（如资产支持公司）来说不能够准确反映其增长速度。,资料来源：华泰证券研究所,在不同折现率及基于两阶段折现模型下，增长率与PEG的理论关系折现率越高，对增长率敏感性较低,PEG与盈利增长的关系,资料来源：华泰证券研究所,简单平均并剔出负值个股、电力、证券等行业大部分公司为负值低PEG值行业大多为高beta的周期性敏感行业,华泰A股股票池行业PEG分布,相对估值的步骤,第三步：计算乘数 3.市净率（P/B):股价/每股股东权益账面价值 使用时需要注意：
12、该指标并不反映资产盈利能力和现金流，采用会计准则有很大差异时，用于跨公司比较便不适当，该指标比较适用于金融业与制造业，而不适用于第三产业。,更简单的估值标杆很少会出现负值倍数倍挑战：受不同的会计准则影响；对轻资产行业不太适用；数据频率较低市净率倍数主要受净资产回报率折现率与增长率之差所驱动PB0=ROE x(1+g)x Payout ratio or(ROE-gn)(ke g)(ke gn),相对估值法：市净率,资料来源：Aswath Damodaran，华泰证券研究所,利用单估值比较（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）获得优于大市回报下面是1981-1991年对所有NYSE上市
13、公司实证回报，其中在1987-1990年，即上次全球经济再平衡的调整中，低PB/高ROE组合相对表现较波动，总年复合回报3.2%稍微落后于大盘的7.6%,市净率：投资策略表现,资料来源：华泰证券研究所,华泰研究所股票池2008年底市净率简单平均为3.33倍、ROE 15.92%，中位数市净率为2.59倍，ROE 14.55%,市净率：华泰A股股票池分布,相对估值的步骤,第三步：计算乘数 4.企业价值倍数（EV/EBITDA）EV代表企业价值=市场资本额+少数股权+特别股股权EBITDA=营业利润+折旧费用+摊销费用营业利润=毛利-营业费用-管理费用 该乘数着眼于资本支出前的现金流，使我们可以对
14、有不同金融杠杆的公司进行比较，而且净亏损或负税前收益的公司可以用该乘数。但总的来讲，该指标主要适用于单一业务或子公司较少的公司价值，如果业务或合并子公司众多，就需要做复杂调整，这就有可能降低其准确性。,相对估值步骤,第四步：说明范围，下结论 1.预期收益增长的假设前提 3.行业层面上的不确定因素 4.公司层面上的风险（突发事件、系统性风险、财务风险）5.结论：企业的业绩成长性和估值水平与可比公司的比较，说明目前价格被高估或低估，并给出合理价值区间。,广联达的盈利预测案例,广联达的盈利预测案例,13,496,378,16,23,25,640,50,40,2011E,工程造价软件,200,40,6
15、50,20,380,500,广联达的相对估值案例,绝对估值模型的概念和基本要点,广联达的绝对估值案例,关于估值方法在实践中的应用,绝对估值的优势与局限性，WACC的计算,现金流估值方法DCF,基本原理 企业所有权是一种对自由现金流的要求权，而自由现金流对股息来说是有作用的 估值应基于潜在股息（自由现金流），而不是基于受认为因素影响的当前分红政策,绝对估值模型的概念和基本要点（以DCF为例）,DCF估值的要点,毛利=主营收入-营业成本税务运营资本=流动资产-流动负债资本支出-再投资率折现率各阶段年限,DCF估值方法的优势,公司的市场价值和其贴现现金流之间存在着坚固的相互依存关系DCF对周期的高点
16、和低点进行了建模，对评估与景气循环相关企业的准确性很高企业的价值是未来预测现金流风险折现后的现金流已考虑到长期的变化因素已考虑到风险和货币的时间价值会计核算的差异并不影响估值,DCF估值方法的局限性,缺乏精确性、只能得出一个估值范围。公司资本成本稳定而且可以计量。对时间的定义有具体要求。3年的模型和15年的模式对估值结果的影响完全不同。由于公司永续经营假设，终值占估值比重过高，有时可占估值的70%以上。WACC估算比较困难。,WACC的计算,计算公式：WACC=Kd(1-t)D/T+KeE/T Kd=负债成本，负债成本是公司借新债的边际成本 t=税率 D=总负债（市值）E=总股本（市值）T=总
17、资本（上述负债+股本）Ke=股本成本 计算WACC的关键：计算应反映中长期目标资本结构而不是当前结构；杠杆率影响值，从而前提假设可以影响股权成本。,资本资产定价模型（CAMP）,Ke=rf+*(rm-rf)或 Ke=rf+*MRP 注：Ke=股权成本 rf=无风险收益率（通常以政府债券利率为参考）rm=股票市场预期收益 MRP=市场风险溢价 该指标不易计算，通常通过股票市场收益的历史数据来预测，过去15年股市平均收益长期公债殖利率；有时是通过调查和预测得出来的。=公司风险相对市场的相对风险,资本资产定价模型（CAMP）,使用该模型进行估值需要注意其假设条件：1.市场是由厌恶风险的投资者组成的
18、2.所有投资者在进行投资决策时，都有一个普通的时间期间（如一个月、一年等）3.所有投资者对未来的预期都是相同的，他们对将来的证券风险和收益有相同的估计 4.在资本市场上，所有资产都可以完全细分，没有交易成本和差别税收,广联达的绝对估值案例,DCF估值的操作要点,广联达案例中DCF估值操作要点（1）,营业税注意行业税收优惠政策等！,注意管理费用构成项目有哪些？,利润表的假设要点,营业税金：对行业税收政策的了解，对于未来的假设，我们需要判断该公司是否能够继续获得政策的扶持。管理费用主要是管理和研发人员的薪资，对未来的预测主要是根据其募投项目中研发项目的投入分配，对市场扩张的需求的预计。,广联达案例
19、中DCF估值操作要点（2）,营业外收入不可忽视退税收入等可持续性的营业外收入！,剩余盈利要及时转化为分红或再投资！,利润表的假设要点,营业外收入部分容易被忽略，所谓“营业外”，就是主营收入以外的收入和支出，这里面有一些虽然不是主营收入，但也会长期存在的条目，在预测中依然要体现出来！企业生产经营，获得利润后，除了扩大生产经营规模等正常运营支出外，要及时将剩余利润转化为分红或者投资（包括对固定资产和无形资产的投资），否则大量的现金的机会成本巨大。,广联达案例中DCF估值操作要点（3）,高速成长期末的现金流一定要进入稳定状态！,DCF估值表的假设要点,如果在预测阶段的自由现金流不断增加，那么你就可能
20、遇到问题了，可能的原因是，随着公司每年收入和利润的增长，你在假设时候没有及时的进行分红和再投资，这样导致大量的现金留在公司账户上。在高速增长期的末期，我们一定要将现金流弄到合理的水平上，不然，基数过高或者过低，进入永续增长期后，折现回来的总自由现金流会差异非常大。,广联达案例中DCF估值操作要点（4）,永续增长率要慎重假设！,DCF估值表的假设要点,所谓永续增长，是假设整个宏观经济，整个行业和该企业进入成熟阶段后，业绩能够以某个稳定的增长率增长。这个数值很重要，对估值结果能够产生很大的影响，假设时一定慎重。在贝塔值是指公司股价和全市场指数波动性之间的相关性。理论上是可以通过长时间段的回归分析得
21、出的，但是很多公司刚上市不久，股价还没有回归其合理的价值区间，因此，一般考虑用行业整体水平和市场指数之间的相关性来替代。,新股的贝塔值可用行业平均代替！,两阶段假设参数须一致！,广联达案例中DCF估值操作要点（5）,DCF估值结果的要点,我们的结论是内在每股价值这个表格中的结果，还需要呈现给投资者的是DCF的敏感性分析表格，说明的是当永续增长率和WACC取不同值的时候，DCF估值变动的范围，这个矩阵可以供投资者自行选择他们认为合理的WACC和永续增长率，判断DCF估值结果。,敏感性分析：给投资者自主判断的区间,关于估值方法在实践中的运用,资本密集型且注重稳定性的上市公司，首选DCF方法，次选EV/EBITDA。如基础建设、路桥、机场。注重成长性的上市公司，首选PEG方法，次选P/B,EV/EBITDA；如生物医药及网络软件开发。注重资产账面价值与实际价值的差异、应采用DCF法与PE法相结合的方法。如房地产及酒店。流动性资产比例高的公司，可以用P/B。如银行、保险。如果DCF估值法与相关估值法的估值结果不一致，原因在于，或者是DCF估值法中出现了问题，或者是证券在市场上的价值被高估或低估了。,估值的小结,抓住自己行业的特点，关注该行业最重要的指标来研究公司。盈利预测和可比公司的选取最重要。,Thank You!,欢迎分享与交流，马仁敏（研究所）tel:83290929,
