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1、第六讲投资决策,投资决策,投资决策概念和过程货币/资本的时间价值资本成本的估计投资方案的评价方法,Why,降低成本扩大产量开发新产品和/或开拓新市场政府管制,资本投资？,资本投资方案指预期在1年以上的时期里得到回报的方案，资本预算工作只提出投资方案，筹集资金并把资源有效分配给这些方案的过程。,投资决策过程,Prentice Hall,2002,9-5,返本期法PP,内部收益率IRR,净现值法NPV,估计项目资本成本,问题,债务资本成本,权益资本成本,加权资本成本,收益率%,投资,资本MC,A,B,C,C,D,E,增加投资支出直到最后1美元投资的边际回报等于其边际成本。,现金流量,任何一个经济系
2、统所从事的活动，从货币形态上讲就是货币的流入与流出，即现金流入流出；经及活动的目的就是要使货币在流入流出的过程中得到增值,经济系统,请大家想想下列商品的价格？,10年前的价格？5年前的价格？现在的价格？,我什么时候能买什么？买多少？,？,r,货币的时间价值现值VS.终值,PV（present value）,FV（future value）,1+r,（1+r）2,（1+r）3,（1+r）n,债券估值,承诺每年支付固定数量的利息，直到T年止，到期支付F（面值）给持有者。,债券估值,债券估值,万年公债一种没有到期期限的债券，它承诺每年支付$x,债券估值,货币的时间价值,假定你买的“彩票”中奖了，奖金
3、是$10万，每年付你$1万，10年付清，奖金的实际价值是多少？,r,估算现金流,PV,FV,投资决策中最重要也是最难的一步，涉及很多变量、涉及很多部门注意事项1：与其它相关部门协调和一致2、每个参与估计的人使用统一的经济假设和标准；3、估计中没有稳定性偏差遵循的原则：只有增量现金流量才是与项目相关现金流量时，即接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此而发生的变动。,估算现金流：实例,一个企业考虑增加一个新的生产线新设备按5年寿命直线折旧,估算现金流,管理者的投资决策目标,公司价值最大化。公司价值公式 为t期收入 为t期成本，r是贴现率,资本成本,使用净现值法和内部回报率法要求企业按用于投资
4、的资金成本对未来的现金流量进行折现，这种资金成本称为资本成本通常，资本成本是投资者对于公司的债务和股票的回报要求,资本成本,资本成本指使用企业外部资金（如通过借债或出售股票而获得的资金）必须支付的费率，或企业自有资金的机会成本。企业用于资本支出的资金来源有留存收益发债发股,资本成本债券资本成本,债务税前成本 求解方法：企业支付债券利息要从厂商应税收入扣除，税后债务成本,资本成本股权资本成本,厂商用两种方式筹集股权资本保留盈余形成资本内部股权发新股筹集资本 外部股权,资本成本内部股权资本成本,红利股价模型内部股权成本 股东财富为厂商形成的预期未来收益，以股东要求的收益率进行贴现后的现值,资本成本
5、内部股权资本成本,红利股价模型内部股权成本 对于永久持有股票的股东（买一只股票慢慢变老），如果厂商的红利预期按每年不变的复利利率g永久性增长，厂商价值表现为,资本成本股权资本成本,资产定价模型CAPM不同股票的风险溢价不同股票之间的相对风险由系数来衡量，系数是一种风险指数，指某只给定股票的回报变动与所有股票的回报变动性比率，具有平均风险的股票的值为1,无风险投资 市场投资,资本成本股权资本成本,资本资产定价模型CAPM投资者所要求的收益率是由无风险收益加上一个补偿投资者承担风险的溢价；利用资本资产定价模型，股权成本等于无风险利率加上经过加权的风险成分,外部股权资本成本,外部股权资本成本 一般情
6、况下大于内部股权成本A.新股发行成本较高B.出售新股的价格必须低于发行之前的股票市场价格C.股票发行意味着供给增加,外部股权资本成本,外部股权资本成本,外部股权资本成本 当厂商未来红利支付预期永远以一个固定的时期比率g增长时，外部股权资本,资本成本加权资本成本,通常资本的筹集总是定期的通过借债和出售股票来进行。资本结构上的差异反映了所有者和管理者的风险偏好和企业的性质加权资本成本计算,证监会简化公司债发行审核程序(2010.10.26),证监会简化公司债发行审核程序权威人士25日向中国证券报记者表示，证监会已经简化了公司债券发行的审核程序，支持上市公司利用公司债券募集资金。权威人士介绍，证监会
7、将大力推进公司债券市场建设，目前已经从多个方面简化了公司债券发行的审核程序，例如申请发行公司债券不再要求召开见面会；反馈问题直接发给保荐代表人，一般情况下不再召开反馈会，直接召开评审会；最近一期财务数据不强制审计。他表示，上市公司发行公司债券时，发行条件中涉及的可分配利润、净资产，以合并报表口径计算，并扣除少数股东权益、损益。子公司的债券余额按母公司持股比例计算，计入发行人的累计债券余额。累计债券余额以账面余额计算，而非按债券面值计算，企业债应纳入计算口径，短期融资券不需要纳入计算，公司累计债券余额（含本次发行量）占净资产比重不超过40%。这位人士还表示，发行公司债券对上市公司没有现金分红的要
8、求，不需要前次募集资金专项报告，但期末未分配利润为负数的公司，不能发行公司债券。,评估方法,返本期法内部回报率法净现值法,返本期法,使用净现金流量（未经折现的）等于投资方案成本所需的年数称为返本期。决策规则是：选择返本期最短的方案；失效原因：该方法没有考虑所有的现金流量，并且未进行折现。,返本期法,内部回报率法IRR,内部回报率指使现金流量的现值和期初投资成本相等的贴现率；决策规则：如果r*大于资本成本，采用该投资；在有多个备选方案的互斥选择决策中，选用内部报酬率超过资本成本最多的投资项目。,内部回报率法IRR,问题:当n很大时，手工计算就变得很困难，需要借助计算机，或者采取试算法；试算法：先
9、任意选择一个贴现率，然后估计现金流量现值，如果现值大于成本，就提高贴现率再计算，反之，降低，通过逐步调整贴现率，这一反复过程最终得出贴现率。,内部回报率法IRR,+,+,+,+,=,r*=0.179=17.9%,净现值法NPV,净现值法，就是将所有净现金流量的现值（以企业的资本成本作为贴现率进行折现），与期初的投资成本进行比较。,净现值法NPV,决策规则：在只有个备选方案时，NPV0 方案接受在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值为正值中的最大者净现值大于零意味着投资收益率超过资本成本，该项投资将增加公司价值。使用净现值法时，投资回报率并未明确确定，所以被称为隐含回报率，如果净现值为负
10、，隐含回报率就小于资本成本。,净现值法,NPV=,=23589040-20000000=3589004,-,+,+,+,+,NPV0,三种评估方法的比较,返本期法,IRR,NPV,NPV,i0,i*0,？,为了最大化公司价值，投资评估需包括：把所有相关的现金流量都考虑进去；用企业资金的机会成本对现金流量进行折现；从一组互斥的方案中选出一个能使企业价值最大化的方案；允许对每个方案做出独立于其他备选方案的评价,实例分析,A公司准备购人一设备以扩充生产能力。现有甲、乙两个方案可供选择，甲方案需投资10000元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为6000元，每年
11、的付现成本为2000元。乙方案需投资12000元，另外在第一年垫支营运资金3000元，采用直线折旧法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收人2000元。5年中每年的销售收入为8000元，付现成本第一年为3000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费400元。假设所得税率为40，投资项目的现金流量表如下表所示。试评估两种方案,投资项目现金流量计算表 单位：元,返本期法,甲方案每年的净现金流量（NCF）相等，所以：甲方案的返本期=3.125（年）乙方案每年现金流量不等，所以应先计算其各年尚未回收的投资额乙方案的回收期4年1240/78404.16（年）,单位：元,甲方案的返本期短，故甲方案效益
12、比乙方案好。,内部报酬率法IRR计算步骤,如果每年的NCF相等，则按下列步骤计算：第一步：计算年金现值系数。年金现值系数 第二步：查年金现值系数表，在相同的期数内，找出与上述年金现值系数相邻近的较大和较小的两个贴现率。第三步：根据上述两个邻近的贴现率和已求得的年金现值系数，采用插值法计算出该投资方案的内部报酬率。,如果每年的NCF不相等，则需要按下列步骤计算：第一步：先预估一个贴现率，并按此贴现率计算净现值。如果计算出的净现值为正数，则表示预估的贴现率小于该项目的实际内部报酬率，应提高贴现率，再进行测算；如果计算出的净现值为负数，则表明预估的贴现率大于该方案的实际内含报酬率，应降低贴现率，再进
13、行测算。经过如此反复测算，找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率。第二步：根据上述两个邻近的贴现率再来用插值法，计算出方案的实际内部报酬率。,内部报酬率法,甲方案的每年NCF相等，因而，可采用如下方法计算内部报酬率。年金现值系数 3.125查年金现值系数表，第五期与3.125相邻近的年金现值系数在18和20之间，现用插值法计算如下：贴现率 年金现值系数,x0.03甲方案的内部报酬率180.0318.03,内部报酬率法,乙方案的每年NCF不相等，因而，必须逐次进行测算，测算过程见表,单位：元,内部报酬率法,现用插值法计算如下：贴现率 净现值x16乙方案的内部报酬率120.1612.16,
14、甲方案的内部报酬率较高，故甲方案效益比乙方案好。,净现值法,净现值的计算步骤。净现值的计算可按下列步骤进行：第一步，计算每年的营业净现金流量。第二步，计算未来报酬的总现值。将每年的营业净现金流量折算成现值。将终结现金流量折算成现值。计算未来报酬的总现值。第三步，计算净现值。净现值未来报酬的总现值-初始投资,净现值法,假设资金成本为10。甲方案的NCF相等，则：未来报酬的总现值-初始投资额 NCF-10000 3200-10000 32003.791-10000 2131.2（元）,乙方案的NCF不相等，故列表计算如下。单位：元,未来报酬的总现值为15861元，初始投资为15000元，则：,净现
15、值法,两个方案的净现值均大于零，都是可取的。但甲方案的净现值大于乙方案，故A公司应选用甲方案。,在Excel中，内建函数NPV及IRR能有效计算投资项目的净现值与内部收益率,成本-收益分析,三峡项目磁悬浮项目北京-上海高速列车项目（2200亿）,成本-收益分析,评估规划和投资的分析工具完整的规划在经济上是否可行项目是否需要做出调整（项目规模的变更）理论基础：比较某一具体规划或项目所产生的全部收益和成本应用领域：公共部门成本收益分析成本效益分析常被用于某个项目或政策变化的经济结果有可能延续到一年以上的情况与资本预算比较：成本收益分析衡量投资项目的所有经济影响（正经济效益和负的经济效益）决策准则：
16、若贴现的效益大于或等于贴现的成本，项目就可以接受,确定规划方案,列举方案,评估方案,评估成本,列举成本：1、主要的2、次要的a.技术的b.金钱的3、无形的,列举效益：1、主要的2、次要的a.技术的b.金钱的3、无形的,评估效益,确定约束条件,选择或推荐最佳方案,评估无形因素的相对重要性,比较效益和成本,选择适当的贴现率,成本-收益分析,要达到最大化的目标函数是什么？社会福利最大化？约束条件是什么？物质约束 法律约束 行政约束 分配约束政治约束财务或预算约束社会和宗教约束,该项目中应该包括的成本和效益是什么？如何评价？主要的或直接的效益产品、劳务的价值（用户支付或支付意愿的总量）次级或间接的效益实际的效应和货币效应（乘数效应）无形的效益应该采用什么样的投资评估标准？适当的贴现率是多少？贴现率的选择对于要被接受的项目类型有很大影响。低贴现率对具有较长寿命的投资有利,实例分析,中国一项旨在协助消除霍乱的具体规划需要一次性支出2.5亿元，这个一年规划的总效益预期在五年的时间内发生，如果认为目前此项目的是适当社会贴现率为15%效益（免除疾病带来的成本）医疗护理支出（含医生和护士费用、药品成本、医院和设备费）患病期间总盈利损失与患病想联系的痛苦和不快。,实例分析,
