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1、安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,第一节 资金价值计量模型第二节 资金时间价值计量模型第三节 债券与股票估值模型第四节 风险分析计量模型,第三章 基本财务估值模型,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,第一节 资金价值计量模型,一、资金价值概念（一）资金价值利息率 利息率是资金的增值额同投入资金数额之间的比率。（二）利息率的确定方式 1、市场利息率 2、公定利息率（法定利息率）（三）影响利息率水平的因素,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,二、利息率计量模型,利息率（K）通常由纯利率(K0)、通货膨胀溢酬(IP)和风险报酬三个部分组成。风险报酬分为违约风险溢酬(DP)、
2、流动性风险溢酬(LP)和期限风险溢酬(MP)三种。其计算公式：K=K0+IP+DP+LP+MP,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（一）纯利率 纯利率是在不考虑预期通货膨胀因素时，无风险的均衡利率。（二）通货膨胀溢酬 通货膨胀溢酬是在通货膨胀条件下，利率中用于补偿货币购买力损失部分。其计算公式：无风险证券利率纯利率(K0）通货膨胀溢酬（IP）,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（三）违约风险溢酬,违约风险是指借款人不能按期支付利息或偿还本金的可能性。（四）流动性风险溢酬流动性风险溢酬是投资者要求在有价证券利率中加进一定的补偿流动性风险报酬的部分。（五）期限风险溢酬期限风险溢
3、酬是指影响利息率水平各种因素相同的情况下，仅由于资金借贷期限长的因素而提高的利息率水平部分。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,第二节 资金时间价值计量模型,一、资金时间价值的概念资金时间价值是资金在不同时点上的价值差额。资金时间价值的表现形态通常为利息率。一般用银行存款利率或国债利率表示。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,二、终值与现值,终值是指现在的钱到未来若干期期末的价值即本利和（或称将来值）。现值是指未来若干期期末收入或支出钱的现在值。终值和现值分为单利和复利两种：,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（一）单利终值和现值,单利是指本金能带来利息，而利息必
4、须在提出以后再以本金形式投入才能生利，否则不能生利。1、单利的终值单利终值就是利息不能生利的本利和。其计算公式：Vn=V0（1in）,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,2、单利的现值,单利现值是指未来收到或付出资金按单利计算的现在价值。其计算公式：,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（二）复利终值与现值,复利是指本能生利，本期利息在下期列入本金参加计息。1、复利的终值复利的终值是指每期都按上一期末的本利作为本金计算的本利和。其计算公式：Vn=V0（1i）n其中：（1i）n为复利终值系数,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,2、复利的现值,复利现值是指未来收到或付出的
5、资金按复利贴现为现在价值。其计算公式：其中：为复利现值系数,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,三、年金终值和现值,年金是指一定期间付出或收入相同的款项。利息、租金、折旧、保险金、养老金等通常都采用年金的形式。（一）普通年金终值与现值 1、普通年金终值普通年金终值是指每期期末收付款项的复利终值之和。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,其计算公式：,其 中：为年金终值系数,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,2、普通年金现值,普通年金现值是一定时期内每期期末收入或付出款项的复利现值之和。其计算公式：其中：为年金现值系数,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（二）
6、期首年金终值与现值,1、期首年金终值期首年金与普通年金的差别，仅在收付款的时间不同（前者在期初即期首，后者在期末）。期首年金比普通年金收付款时间早一年。其计算公式：,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,2、首期年金现值,期首年金现值与普通年金现值相比，就是期首年金现值比普通年金现值少贴现一期。其计算公式：,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（三）特殊年金现值,1、永续年金现值永续年金是指无终止期限或无法确定终止期限而支付的年金。其计算公式：2、不等值年金现值不等值年金现值等于各期年金现值之和。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,四、利息率的确定,测定利息率一般分三个
7、步骤：第一，根据已知终值或现值计算换算系数第二，根据计算的换算系数值，对照有关系数表，从该表n期各系数中找出一个或两个最接近的系数，以确定近似利率系数区间第三，根据近似利率及其系数区间差，确定利息率,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,第三节 债券与股票估值模型,一、债券估价（一）债券的构成 债券的构成要素及其定义如下：1、票面值2、票面利率3、期限,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（二）债券估值模型,债券估值模型如下：债券价格（现值）未来全部收益的折现值各年利息的年金现值到期价值的复利现值（利息按票面利率计算、折现按市场利率计算）,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6
8、月,二、普通股票估价,（一）普通股票估值要素（二）普通股股票一般估值模型普通股股票一般估值模型如下：普通股票现值各年股利的复利现值之和出售时的市价的复利现值当投资者永久持有该股票时，其股价的一般模型为：普通股票现值各年股利的复利现值之和（t）,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（三）股利预期增长与股票市场价格之间的关系,1、零成长股 永续年金现值2、固定成长股3、非固定增长股,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,第四节 风险分析计量模型,一、风险与报酬（一）风险及其类型1、风险的概念风险一般是指在一定条件下和一定时期内或能发生的各种结果的变动程度。这一概念包括以下两个方面的含
9、义：（1）风险是事件本身的不确定性，具有客观性。（2）风险的大小随着时间延续而变化，是“一定时期内”的风险。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,2、风险的类型,（1）系统风险和非系统风险。系统风险是指那些影响所有企业（公司）的因素而产生的风险。非系统风险是指发生于个别企业的特有事件所造成的风险。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（2）经营风险和负债风险。,经营风险是指生产经营方面的原因给企业的报酬带来的不确定性。负债风险是指企业因使用借入资金而给企业的报酬带来的不确定性。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（二）风险报酬的概念,1、风险报酬的含义风险报酬是指投资
10、者进行风险投资所要求的超过资金时间价值后的那部分额外价值。2、风险报酬的形式（1）单项投资的风险报酬（2）证券组合投资的风险报酬,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,二、单项风险价值衡量,（一）概率分布与预期收益1、离散型预期收益2、连续型预期收益（二）风险的衡量1、计算预期报酬率或期望值（X）2、计算投资报酬标准离差（）,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,第一步：计算投资报酬方差。,其计算公式：第二步：计算投资报酬标准离差（）。其计算公式：标准离差,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,3、计算投资报酬标准离差率,为了比较预期报酬率不同的投资项目的风险程度，还必须计算
11、标准离差率。其计算公式：标准离差率（V）,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（三）风险价值的计算,企业的投资收益率包括无风险收益率和风险收益率，而风险收益率高低与风险成正比。其计算公式：KR0RRR0bV得：风险价值系数（b）的计算公式：,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,上述公式中:,K 投资收益率；K0无风险收益率；KR风险收益率；b 风险价值系数；V 标准离差率。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,三、证券组合投资风险价值衡量,单项投资风险一般要高于由多种有价证券组成的投资组合风险。根据投资组合理论和资本资产定价模型原理，对于非系统风险，投资者可以通过多角化
12、证券组合投资予以抵销。因此，证券组合投资的风险收益是指投资者因承担不可分散的系统风险而要求的超过时间价值以外的那部分价值。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（一）证券组合风险分类,1、非系统风险某些因素对单个证券造成损失的可能性。2、系统性风险某些因素给市场上所有证券带来经济损失的可能性。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（二）风险的抵销与计量,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,投资组合风险分散示意图,总风险,非系统风险,系统风险,投资项目数目,风险,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,非系统风险：是指发生于个别公司的特有事件造成的风险。这类风险可以通
13、过多角化投资来分散，即以生于一家公司的不利事件可以被其他公司有利事件抵消。称为分散风险。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,相关系数r表示两个变量在变化中相互关联（相关性）的程度。,通过组合，相关系数r有以下几种情况：,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,r+1.0，表明两种证券完全正相关（同升同降，不能抵消）,x,y,正相关,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,r=0，表明两种证券不相关，各自独立变动,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,r=1.0,表明两种证券完全负相关,它们收益变化的方向相反,幅度相同。（一升一降，组合抵消）,y,x,负相关,安徽财经大学
14、商学院 张传明 2007年6月,r，不完全正相关,（上升幅度不同，部分抵销）,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,系统风险：影响所有公司的因素引起的风险。这类风险涉及所有的投资对象，不能通过多角化投资来分散，因此又称不可分散风险。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,系统风险（不可分散）可以计量系数（市场平均1）,组合1等于市场风险组合2是市场风险二倍组合0.5是市场风险的一半（见教材第7983页）,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（三）证券组合的风险报酬,1、计算（1）计算组合投资的系数以比重为权数证券组合（i种证券所占比重i种证券个别）,安徽财经大学商学院 张传
15、明 2007年6月,（2）计算风险报酬,由：投资报酬率无风险报酬率风险报酬率得：风险报酬率投资报酬率（市场平均报酬率）无风险报酬率证券组合风险报酬率证券组合综合风险报酬率 综合（市场平均报酬率无风险报酬率）,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,2、调整,为降低风险，可出售高风险（大）的股票，购入低风险（小）的股票。调整（比重）综合变动 组合风险报酬变动,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（四）证券投资必要报酬率分析,其计算公式：Ri=R0+i(Rm-R0)影响必要报酬率的主要有：1、通货膨胀的影响2、风险回避态度的改变3、系数的变化,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月
16、,第五节 企业价值估价模型,一、企业价值估价概述 一般称为资本结构理论,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,资本结构 关系 企业价值,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,债务资本（指长期负债）和股权资本结合及其比例关系称为资本结构。企业价值（V）是企业的债务（长期负债）市场价值（B）和股票市场价值（S）之和，即：V=B+S。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,自有资金 负债资金 存在何种关系（资金结构理论）,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（一）早期的资金（资本）结构理论,1净利理论公司利用债务，可以降低企业加权平均资金成本，因而利用负债资金总是有利的。公
17、司总价值债券价值股票价值公司提高财务杠杆，利润增加，利息低，股利高，负债多，公司加权平均资金成本降低，价值增加。负债越多（100），企业价值越大（最大）。结论：企业最佳资金结构为负债为100时。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,2营业净利理论,不论财务杠杆如何，加权平均资金成本不变。因为增加负债（低成本），自有资金风险加大（成本升高），最终抵销。结论：公司资金成本不受财务杠杆影响，公司不存在最优资金结构。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,3传统理论,每公司应有一个最优资金结构，该点不存在全部负债时，而在于加权平均成本在最低点时的结构。在一定范围内，负债成本（Kb）是稳定
18、的，但是达到一定程度后，就会上升。少量负债时，低利息抵销高股利，但当负债增加利息上升，抵销不了股利增加时，加权平均成本会上升。结论：各公司最佳资金结构不同，在资金成本（综合）最低时，为该企业最佳资金结构。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,二、MM理论,（一）使用符号（二）理论假设（三）无公司税时的MM模型定理：企业的资金结构不影响企业价值，在上述假设前提下，不存在最优资金结构。论证：三个命题（四）有公司税的MM模型定理：由于利息费用在交纳所得税前支付，负债有减税作用，因此利用负债可以增加企业价值。论证：二个命题,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（五）对MM理论的评价,M
19、M理论的基本假设抽象掉了现实中的许多因素，使其能够从数量上揭示资金结构中最本质问题，即资金结构与企业价值的关系，这就是MM理论的精髓。假设方便了理论推导，却由于其抽象性，使其理论似是而非，在现实中受到挑战。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,后人放松了假定，使理论更接近事实，因此，MM理论对资金结构理论起了奠基作用。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,三、权衡理论对MM理论的修正,MM理论只考虑负债的纳税利益，未考虑负债带来的各种成本。因而必须加以平衡。其计算公式：有负债企业价值无负债企业价值负债节税收益现值各种增加成本现值只有当负债节税收益增加成本时企业资金结构为最佳。（
20、一）财务拮据成本（教材第448页）（二）代理成本（教材第449页）（三）数学模型（教材第450页）,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（四）对权衡理论的评价,1、该理论加入了财务拮据成本和代理成本，使得资金结构理论更加符合实际。2、指明了企业存在最优资金结构。3、无法精确计算两种成本，使最佳资金结构实际上难以找到。4、该理论的数学模型可以得出三个数量关系，使理论向实务靠近前进了一大步。,安徽财经大学商学院 张传明 2007年6月,（1）在其它条件相同的情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债，经营风险大的企业只能较少地利用负债，以防止财务拮据成本的发生。（2）在其它条件相同情况下，有形资产多的企业应比无形资产金的企业更多利用负债。（3）公司负债和个人负债可以互相替代并以相同利率贷款一般不存在,
