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1、第四章 期货市场基础,第一节 期货交易的基本概念第二节 基于期货的应用 套期保值与基差交易第三节 期货价格与现货价格的关系,期货合约（Futures Contract）：交易双方约定在未来的特定时间按事先确定的条件（包括交割价格、交割地点和交割方式等）买卖特定商品的标准化合约。期货交易(Futures Transaction)：是指交易双方在集中性的市场以公开竞价的方式所进行的期货合约的交易。,第一节 期货交易的基本概念,1）现货交易的标的物是实物商品，期货交易的标的物是期货合约。2）现货交易的当事人致力于商品交换；期货交易的当事人，则致力于规避市场价格风险或投机。3）现货交易在场外进行，交易
2、信息不公开；期货交易则是将众多的买家与众多的卖家，期货交易在场内进行，交易信息全部公开。,期货的交易特征,4）现货合同中的合约要素由交易双方自行议定；期货合约中的合约要素已经形成标准化。5）现货交易须收付与商品价格等额的货款才能成交；期货交易双方则只须交纳少量交易保证金，便可做成全额交易。6）现货合同容易套牢签约双方；期货合约由于能够对冲，其市场流动性大为增强。7）现货合同存在交易对手风险；期货合约则由于在极强的市场流动性之外，还以严谨的保证金制度和每日无负债结算制度作为信用基础，一般不会出现毁约问题。,期货的交易特征,商品期货：农产品期货：小麦、玉米、大豆、棉花、咖啡、可可、木材、天然橡胶等
3、 金属期货：铜、锡、铅、锌、铝、镍、白银、黄金等 能源期货：原油、汽油、取暖油、天然气、丙烷等,期货的起源与发展,金融期货：-外汇期货以货币作为标的资产，如美元、德国马克、法国法郎、英镑、日元、澳元和加元等。-利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如欧洲美元期货和长期国债期货等。-股票指数期货是指以特定股票指数为标的资产的期货合约，S&P500股指期货合约就是典型代表。,期货的起源与发展（续）,1）期货交易所是指为交易双方提供标准化期货合约买卖的场所，是期货市场运作的载体。从某种意义上讲，期货交易所就是有组织的正规化的期货市场本身。2）期货经纪公司是指专门从事代理非交易所会员进行期
4、货交易，并收取佣金的经济组织。有的交易所将经纪公司称为经纪行。3）期货交易主体是指为自身利益在期货市场进行交易活动的，以自有资金承担各种风险，并获取相应收益的单位和个人，主要由从事期货交易的套期保值者和投机者构成。,期货交易机制,期货指令执行的程序,保证金：期货投资者向经纪人或经纪人向期货交易所交纳的一笔资金，用于保证清算和防止违约。多头：对期货标的物的价格看涨的一方。空头：对期货标的物的价格看跌的一方。开仓：建立新的交易部位。持仓：持有原来的交易部位。对冲：建立与原有交易部位相反的交易部位。交割：期货合约到期后卖方交纳商品、买方支付现金的行为。对冲与交割统称为平仓。,期货术语（一）,盯市：对
5、交易者的盈亏每天进行清算的过程。基差：基差=现货价格-期货价格。空盘量：指已经成交但尚未平仓的期货合约数量。套期保值：买进（或卖出）与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间再通过平仓获利来抵偿因现货市场价格变化带来的风险的期货交易。套利：利用产品之间、市场之间和时间之间的价格差异而进行的期货交易活动。分为跨期套利、跨市套利和跨商品套利。投机：在期货市场上以博取价差为目的的交易行为。,期货术语（二）,芝加哥商品交易所（CME）芝加哥期货交易所（CBOT）纽约商业交易所（NYMEX）伦敦金属交易所(LME)纽约期货交易所(NYBOT),国际期货交易所（一）,CME公司,伦敦国际石
6、油交易所(IPE)东京工业品交易所(TOCOM)新加坡国际金融交易所(SIMEX)香港期货交易所(HKFE)韩国期货交易所(KOFEX),国际期货交易所（二）,国际主要期货交易所及交易品种,上海期货交易所：黄金、铜、铝、锌、天然橡胶、燃料油、螺纹、线材等 大连商品交易所：玉米、大豆、豆粕、豆油、塑料、PVC、棕榈油等郑州商品交易所：小麦、棉花、白糖、PTA、菜油、水稻等中国金融期货交易所,国内期货交易所,集中交易与统一清算交易所：投资者根据预先制订的交易制度进行集中交易的场所。它的主要职能是：提供交易场地或交易平台；制订标准交易规则；负责监督和执行交易规则；制订标准的期货合同；解决交易纠纷。清
7、算机构：负责对期货交易所内交易的期货合约进行交割、对冲和结算操作的独立机构。充当每笔交易的媒介，降低违约风险。,期货市场的交易机制 标准化与集中交易,交易单位：交易所对每个期货产品都规定了统一的数量和数量单位，统称“交易单位”或“合约规模”。到期时间：到期循环与到期月。交割月、交割日与现金结算日。最后交易日。,期货标准化合约（一）,最小价格波动值 买卖双方每次报价时价格的变动必须是这个最小变动价位的整数倍。每日价格波动限制与交易中止规则（熔断）交割条款 现金交割：在现金结算日，买卖双方只需根据结算价计算出各自的盈亏并相应划转资金即可实现交割。实物交割：合约要规定更具体的交割条款，包括交割标的质
8、量和等级条款和交割地点条款等等。,期货标准化合约（二）,-初始保证金：经纪公司通常要求交易者在交易之前必须存入一定数量的保证金-维持保证金：通常是初始保证金水平的75%-保证金催付：保证金帐户余额低于维持保证金-每日盯市结算：在每天交易结束时，交易所与清算机构都要进行结算和清算，根据期货价格的升跌，计算交易者的浮动盈亏，并相应调整保证金账户头寸。,保证金制度和每日盯市结算制度,在盯市结算完成以后，如果交易者保证金账户的余额超过初始保证金水平，交易者可随时提取现金或用于开新仓。但交易者取出的资金额不得使保证金账户中的余额低于初始保证金水平。而当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金Maint
9、enance Margin）水平时（维持保证金水平通常低于初始保证金水平），经纪公司就会通知交易者在限期内把保证金水平补足到初始保证金水平，否则就会被强制平仓。这一要求补充保证金的行为就称为保证金追加通知（Margin Call）。交易者必须存入的额外金额被称为变动保证金（Variation Margin）。,保证金制度和每日盯市结算制度,清算保证金（Clearing Margin）:与经纪人要求投资者开设保证金账户一样，清算机构也要求其会员在清算机构开设一定的保证金账户，一般称为清算保证金（Clearing Margin）。与投资者保证金账户的操作方式类似，清算会员的保证金账户也实行每日盯市
10、结算。基于总值：将客户开立的多头期货总数与空头期货总数相加，作为流通在外的合约数。基于净值：允许由同一个清算会员经纪的同种期货合约的多头与空头相抵消。,清算保证金,开立期货头寸的方式：买入建仓和卖出建仓。结清期货头寸的方式则主要有以下3种：到期交割或现金结算（Delivery or Cash Settlement）平仓（Offset）期货转现货（Exchange-for-Physicals，EFP）,开立与结清期货头寸,如果交易双方都是建仓，则市场中该期货合约的未平仓合约数（Open Interest）增加一个；如果其中一方是建仓而另一方是平仓，则未平仓合约数保持不变；如果双方都是平仓，则未平
11、仓合约数将减少一个。,未平仓合约数,风险转移功能：就是将市场上变化的风险从不愿承担风险的人身上转移到愿意承担风险的人身上。价格发现功能：瞬间市场对未来某一特定时间现货价格的平均看法。,期货交易的功能,（一）标准化程度不同（二）交易场所不同（三）违约风险不同（四）合约双方关系不同（五）履约方式不同（六）价格确定方式不同（七）结算方式不同,远期与期货的比较,套期保值：是指已面临价格风险的主体利用一种或几种套期保值工具试图抵消其所冒风险的行为。运用远期（期货）进行套期保值就是指投资者由于在现货市场已有一定头寸和风险暴露，因此运用远期（期货）的相反头寸对冲已有风险的风险管理行为。套期保值的类型：多头套
12、期保值和空头套期保值,第二节 基于期货的应用 套期保值与基差交易,多头套期保值：也称买入套期保值，即通过进入远期或期货市场的多头对现货市场进行套期保值。担心价格上涨的投资者会运用多头套期保值的策略，其主要目的是锁定未来买入价格。空头套期保值：也称卖出套期保值，即通过进入远期或期货市场的空头对现货市场进行套期保值。担心价格下跌的投资者会运用空头套期保值的策略，其主要目的是锁定未来卖出价格。,套期保值,2007年8月16日，美国某保险公司预期在9月21日将有一笔总金额为6900000$的资金配置于S&P500指数成分股。当日，9月21日到期的S&P500指数期货SPU7报价为1380点。情形一：9
13、月21日，实际为1533点 情形二：9月21日，实际为1300点,多头套期保值的例子-案例4-1,2007年4月16日，国内的某企业A已知在2007年9月18日将有一笔1000万$的货款收入需结汇为人民币。当日，9月18日到期的远期美元买入价为7.6183.情形一：9月18日实际汇率7.5115 情形二：9月18日实际汇率7.7183,空头套期保值的例子-案例4-2,双向套期保值：尽量消除所有价格风险，包括风险的有利部分和不利部分。如远期、期货、互换 单向套期保值：只消除风险的不利部分，而保留风险的有利部分。如期权 对于极度厌恶风险，往往倾向于选择双向套期保值。而对于一个厌恶风险程度较轻的人来
14、说，往往倾向于选择单向套期保值。如果预期价格上升（或下降）的概率大大高于下降（或上升）的概率，则他倾向于选择期权进行单向套期保值。而如果预期价格上升与下降的概率相当，则他倾向于选择双向套期保值。,套期保值的目标,完美的套期保值：若远期（期货）的到期日、标的资产和交易金额等条件的设定使得远期（期货）与现货都能恰好匹配，从而能够完全消除价格风险。不完美的套期保值：指那些无法完全消除价格风险的套期保值。不完美来源：基差风险和数量风险,完美与不完美的套期保值,套期保值的效果将由于如下三个原因受到影响：需要避险的资产与避险工具的标的资产不完全一致；套期保值者可能并不能确切地知道未来拟出售或购买资产的时间
15、；需要避险的期限与避险工具的期限不一致。在这些情况下，我们就必须考虑基差风险、合约的选择、套期保值比率等问题。,基于期货套期保值的效果,基差=拟套期保值资产的现货价格所使用合约的期货价格 当套期保值期限已到，而基差不为零时，套期保值就存在基差风险。,基差风险,t1：进行套期保值时刻，t2：套期保值结束时刻S1：t1时刻拟保值资产的现货价格S*1：t1时刻期货标的资产的现货价格F1：t1时刻期货价格S2、S2*和F2分别表示t2时刻拟保值资产的现货价格、标的资产的现货价格及其期货价格b1、b2分别表示t1和t2时刻的基差,基差的符号表示,空头套期保值者在t1时刻知道将于t2时刻出售资产，于是在t
16、1时刻持有期货空头，并于t2时刻平仓，同时出售资产。因此该套期保值者出售资产获得的有效价格（Se）为：上式的和代表了基差的两个组成部分。第一部分就是狭义的基差，而第二部分表示两项资产不一致而产生的基差。,空头套期保值的基差和有效价格,多头套期保值者在t1时刻知道将于t2时刻购买资产，于是在t1时刻持有期货多头，并于t2时刻平仓，同时买进资产。因此该套期保值者购买资产获得的有效价格（Se）也为：,多头套期保值的基差和有效价格,案例4-3：1月20日，美国某公司预计将在8月初得到1亿日元。IMM日元期货的交割月为3月份、6月份、9月份和12月份，每一合约规模为1250万日元。为避免日元贬值，该公司
17、在1月20日卖出8份9月份日元期货，期货价格为1日元=0.8300美分。8月初，公司收到1亿日元时，就平仓其期货空头。假定此时日元现货和期货价格分别为1日元=0.7800美分和0.7850美分求该公司在8月份卖出日元的有效价格。有效价格等于此时的现货价格加上期货的盈利，也等于期初的期货价格加上最后的基差：,基差求有效价格的例子,不完美的套期保值虽然无法完全对冲风险，但还是在很大程度上降低了风险。通过套期保值，投资者将其所承担的风险由现货价格的不确定变化转变为基差的不确定变化，而基差变动的程度总是远远小于现货价格的变动程度。另外，任何一个现货与期货组成的套期保值组合，在其存续期内的每一天基差都会
18、随着期货价格和被套期保值的现货价格变化而变化。基差增大对空头套期保值有利而基差减小对多头套期保值有利。,基差风险,数量风险：是指投资者事先无法确知需要套期保值的标的资产规模或因为期货合约的标准数量规定无法完全对冲现货的价格风险。,数量风险,（1）选择何种远期（期货）合约进行套期保值；（2）选择远期（期货）合约的到期日；（3）选择远期（期货）的头寸方向，即多头还是空头；（4）确定远期（期货）合约的交易数量。,期货套期保值策略,第一，在被套期保值的现货既有远期合约又有期货合约交易的情况下，应选择远期还是期货；远期合约比较适合个性化需求与持有到期的情形；期货合约流动性较好，可以提前平仓，但往往可得的
19、品种较少。另外，在期货存续期内可能会发生补交保证金的情形。第二，在被套期保值的现货与市场上可得的期货合约标的资产不匹配的情况下，要选择何种标的资产的合约。交叉套期保值的基差风险往往很大。在不可得的情况下，也要尽量选取与被套期保值的现货资产高度相关的合约品种，尽量减少基差风险。,合约的选择,选择期货进行套期保值时，往往可得的期货到期日与套期保值到期时间会无法完全吻合。投资者通常会选择比所需的套期保值月份略晚但尽量接近的期货品种。一般的操作原则是避免在期货到期的月份中持有期货头寸，因为到期月中期货价格常常出现异常波动，可能给套期保值者带来额外的风险。,合约到期日的选择,由于期货合约的有效期通常不超
20、过1年，而套期保值的期限有时又长于1年，在这种情况下，就必须采取滚动的套期保值策略，即建立一个期货头寸，待这个期货合约到期前将其平仓，再建立另一个到期日较晚的期货头寸直至套期保值期限届满。这个过程被称为“套期保值展期”。将面临几个基差风险。,滚动的套期保值,滚动的套期保值的风险,S4+(F12-F22)+(F13-F23)+(F14-F24)=F12+(F13-F22)+(F14-F23)+(S4-F24),2003年11月，美国某公司借入2年期、到期本息为1000万英镑的债务，由于IMM每份英镑期货合约的价值为62,500英镑，因此该公司买进160份2004年9月到期的英镑期货，假定此时英镑
21、期货价格为1.6500美元。到2004年8月，卖出160份2004年9月到期的英镑期货，同时买进160份2005年6月到期的英镑期货。假定此时平仓价和买进价分别为1.6550美元和1.6570美元。到2005年5月，平仓6月期货，并买进160份2005年12月到期的英镑期货。假定当时平仓价和买进价分别为1.6600美元和1.6630美元。到2005年11月，卖掉160份12月到期的英镑期货，同时在现货市场上买入1000万英镑用于还本付息。假定此时平仓价和现货价分别为1.6650美元和1.6655美元。买进英镑的有效价格为1.6655+(1.6500-1.6550)+(1.6570-1.6600
22、)+(1.6630-1.6650)=1.6555美元,滚动套期保值的例子-案例4-4,当价格的上升可能对投资者造成不利影响的时候，选择多头套期保值；价格的下跌可能对投资者造成不利影响的时候，选择空头套期保值。,合约头寸方向的选择,套期保值比率：1单位现货空（多）头应用多少单位期货多（空）头进行套期保值。最优套期保值比率：使得套期保值收益对被套期保值的资产价格的变化敏感性为零的套期保值比率：含义：1单位的现货需要h单位的期货头寸对其进行套期保值，才能达到最优的消除风险的效果。目标：使得整个套期保值组合收益的波动最小化。,最优套期比率,空头套期保值组合价格变化为 其方差等于 最佳的套期比率必须使
23、最小化。为此 对h的一阶偏导数必须等于零，而二阶偏导数必须大于零。所以最佳套期比率为：购买合约份数为,最优套期比率的确定,某公司欲在3个月后购买100万加仑的航空燃料油。在3个月内，每加仑的航空燃料油的价格变化的标准差为0.032。该公司选择购买热油期货合约的方法进行套期保值。在3个月内，热油期货合约的价格变化的标准差为0.040，且航空燃料油价格变化与热油期货合约价格变化之间的相关系数为0.8。试计算最佳套期保值比率和该公司应购买的合约规模（一张热油期货合约是42000加仑）。,套期比率的例子案例4-5,答案：最佳套期保值比率为：该公司应购买的合约规模（张合约），省略小数，应购买15张合约。
24、,套期比率的例子（续）,实际中如何用OLS估计最优套期保值比率,利用历史数据估计一元线性回归方程 中的系数b，因为系数b反映了远期（期货）价格每变动一个单位，现货价格变动的数量。估计系数b即可得到最优套期保值比率。,基差交易是指为了避免由于基差变化给套期保值带来的不利影响，采取以一定的基差和期货价格确定现货价格的交易方式。该交易方式中最终的现货交易价格由下式确定：交易的现货价格=期货价格+商定的基差（空头套保）实际有效价格=F2+基差+F1-F2=F1+基差,基差交易,案例4-6：糖批发商1月以2000元/T的价格购买一批白糖，打算5月出售。购买白糖的同时，糖批发商以2100的价格在期货市场作
25、空头套期保值。（）求该批发商卖出白糖的实际有效价格并分析套期保值的结果。（）批发商预计期货对冲时基差达到-50就可保本。于是找到一家食品厂，双方商定于5月按当时的期货价格和-50元的基差成交现货。,基差交易,5月市况之一：,5月市况之二：,套利：期货交易中同时买进和卖出两张（或以上）不同种类的期货合约，以从中赚取变动价差的交易。跨期套利和跨市套利是两种常见的套利策略。,套利,文成期货经纪公司发现郑商所的1月小麦合约与5月合约之间的价差过大。1月小麦价格1140元/吨，而5月合约则达1245元/吨，两者相差超过100元。文成期货经纪公司于10月以1140元买进1月合约，以1245元卖出5月合约。
26、到了12月份，1月合约下跌到1120元/吨，5月合约下跌到1180元/吨，两者的价差缩小到60元。该公司平仓两个合约，赢利为-20+65=45（不考虑手续费）。,跨期套利-案例4-7,泰克工贸公司是一家代理金属进出口的专业贸易公司。该公司在代理进出口业务时，为避免价格风险，常常在上海期货交易所和伦敦期货交易所进行套期保值业务。一次公司发现两个交易所铝的价格相差较大。比如上交所3月铝的价格是15600元/吨，伦敦交易所3月铝的价格是1500美元/吨，比上海铝便宜。,跨市套利-案例4-8,伦敦赢利：（1490-1500）*1000*6.87=-68700,上海赢利：（15600-15200）*10
27、00=400000,第三节 期货价格与现货价格的关系,期货价格和现在的现货价格的关系 基差=现货价格期货价格 基差可能为正值也可能为负值。但在期货合约到期日，基差应为零。这种现象称为期货价格收敛于标的资产的现货价格。持有成本理论认为：期货价格=现货价格+持有成本期货价格与预期的未来现货价格的关系 F=Ser(T-t)E(ST)=Sey(T-t),练 习,1、3月1日，某美国公司得知在7月31日将收到50000000日元。该公司预期日元将下跌，于是卖出4张9月份日元期货以期保值（每一日元期货合约的交割金额为12500000日元），日元的价格变化见下表：,7月31日，该公司收到日元，并将合约平仓。试计算该公司收到的日元的实际有效价格，并对保值结果进行分析。,2、假设某投资者手中持有某种现货资产价值为100万元，目前现货价格为100元。拟利用某种标的资产与该资产相似的期货合约进行3个月的套期保值。如果该现货资产价格季度变化的标准差为0.65元，该期货价格季度变化的标准差为0.81元，两个价格变化的相关系数为0.8，每份期货合约规模为10万元，期货价格为50元。问三个月期货合约的最小方差套期保值比率是多少？应如何进行套期保值操作？,
