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1、第五讲 风险投资的运行机制,风险投资的运行机制,创业资本筹资,创业投资机构,投入创业企业,退出创业企业,养老金、保险基金、捐赠基金、银行、政府、企业、家庭、个人,公司制、有限合伙制、基金制,项目筛选、专业评估、是否投资、投资后管理,上市、并购、回购、清算,第一节 风险投资资本的募集机制,风险资本的筹措是风险投资的首要步骤，也决定着风险投资的结构、规模及发展的方向。当风险资本募集成功后，还必须对风险资本进行有效的管理，以使其在风险性极高的风险资本市场产生良好的投资收益。,风险资本三要素：,风险资本是货币、人力和信用三要素复合而形成的特殊资本，货币作为载体，人力和信用形成虚拟资本，进一步促进货币资
2、本向创业领域积聚和集中。,、风险资本募集的方式,1、私募设立私募设立即由风险投资公司发起，吸收金融保险机构的资金组成通常的办法是：风险投资公司作为发起人出资1，成为基金的“管理合伙人”或“普通合伙人”；其他机构则出资99，成为“有限合伙人”。普通合伙人的基本特征是：第一，以其人才全权负责基金的使用、经营和管理；第二，普通合伙人每年从基金中提取相当于基金投资总额一定比例的管理费；第三，基金的收益分配是普通合伙人可以获得经营收益的20左右，其余的出资人获得80左右。,2、公募设立,公募设立即基金直接向社会公众发行而且可以上市。这类基金一般为封闭式的，可自由转让。通常的办法有以下几种：,第一，发行股
3、票,风险基金在进行风险投资时，可以通过增发股票的方式向社会公众为风险投资项目筹集资金。投资公司通过发行投资基金股票获得风险资金，而购买股票的个人或其他公司则因购买股票而获得基金所属投资公司的部分所有权，并期待将来由此获得高额的回报。,第二，向产品用户集资。,有些项目可采取向产品用户集资的办法筹集风险投资项目资金。这通常发生在两种类型的情况下：一是集资的风险企业或新项目的产品是极端供不应求的，即没有相同或类似的替代品；二是产品的某些用户需要长期稳定的供货保证。,第三，发行债券。,发行债券是筹集资金的一种手段。债券是一种债权凭证，筹资者通过发行机构出售债券获得资金，用于风险投资项目，并承担到期向持
4、券人还本付息的义务。,、风险资本的来源,风险资本的来源相当广泛，包括政府财政、养老基金、捐赠基金、银行及保险公司等金融机构、企业、个人及国外资本。但各国在不同的发展阶段，根据其特定的资本市场结构，各自的风险资本来源又有所偏重。如美国初期以个人和政府资金为主，而80年代以后则以养老基金等机构资金为主。而日本目前的风险资本来源主要是金融机构和大财团。,1、美国风险资本来源的构成,经过20世纪80年代末和90年代初的调整，在网络经济的带动下，最近几年美国风险投资也出现了迅速增长的态势。根据EVCA的统计，1999年，美国的风险投资基金达到356亿美元，是1998年(142亿美元)的2.5倍。其中，养
5、老基金占到60。,2、英国风险资本来源的构成,英国风险投资的来源主要包括养老基金41.9、商业银行15.1、公司14.5、企业9.6、个人5.6、政府4.3、其他9(19941996年的统计数据)，从上述数据中我们可以看出，英国的风险资本也是由机构基金为主，而且在养老基金的投资上没有什么限制。,3、德国的风险资本来源的构成,与美国和英国的情况不同，德国的风险投资的资金来源中，银行和保险公司占了较大的比重，是风险投资基金的最大资金提供者，1994年，二者分别占了55和12。这是因为德国企业和政府的养老基金契约大多都是短期的，因此其养老基,4、日本的风险资本来源的构成,日本风险投资基金主要来源于金
6、融机构和大公司。1998年，金融机构占风险投资基金的比例为36，大公司占37，日本的法规规定，禁止共同基金投资于风险投资基金，另外日本个人对风险投资业的出资比例也比较少。,在日本和德国这两个国家，银行等金融中介机构在资本市场上的作用非常大，而股票市场的作用相对较弱。因此，日本和德国与美国在风险投资的资金来源上有很大不同。,5、我国台湾省的风险资本来源构成,2000年，台湾高新技术风险投资的金额为新台币308亿元，经核准设立的从事高新技术风险投资的创业投资公司一共有184家，实际营运的创业投资公司169家。风险投资的资金来源的主体是个人和企业，一般采取私募形式。政府当局通过赋予创业投资股东在税收
7、上以投资抵减优惠，在其持股满2年后，可按所投资金额的20抵减其个人或法人的所得税，鼓励个人和企业积极向创业投资公司投资。,6、我国风险资本来源构成,目前我国内地的风险资本主要来源于三个方面：一是政府的财政资金；二是企业；三是国外的风险基金。以广州地区为例，目前有6家规模较大的专业性风险投资公司，资产总额近20亿元，其中4家为政府出资的风险投资公司。另外有近20家机构从事风险投资业务，民间和境外风险资本比较活跃。,5.1.3 影响风险投资资本供给的主要因素,制度因素和现实因素（一）制度因素1、税收政策2、政府基金的出资方式3、风险投资的资本准入条件4、风险投资机构的组织形式5、相关法律体系的完备
8、性（1）知识产权（2）企业制度（3）支持中小企业发展（4）鼓励高科技领域投资的法律、法规（5）风险投资机构,（二）资本市场的变动和影响因素,1、风险投资资本需求的变动2、养老金和其他各种基金的业绩3、首次公开发行市场,、风险投资基金的概念,风险投资基金是指从一方或多方投资者手中募集资金，由专业人员经营管理，进行风险投资，并向投资者分发投资本利的经济实体。风险投资基金的主体主要有投资者、发起人和管理人。与风险投资基金相关的其他主体有风险企业、政府和立法监管机构和行业组织等。,1、投资者,投资者不参与基金的经营运作，有义务按约定时间与数量向基金投入所承诺的资本，并承担投资损失或享受投资收益。,2、
9、基金管理人,风险投资基金的管理人直接经营管理基金，管理内容主要包括寻求投资项目、制定投资方案、实施投资、监督和辅助投资，以及最终收回投资等，并向投资者分发投资本利。基金管理人员可以是基金自身的雇员，或者是向基金提供服务的管理公司的雇员，并且后一种情况越来越普遍。基金管理人每年从基金中提取一定量的资金作为管理运作的开支及薪酬，数额一般为基金初始募集额的2-2.5，此外，基金的发起人、管理队伍或管理公司可以得到多至2030的基金利润分成，但分成一般在投资者收回全部所投资本，甚至再取得一定比例的投资利润后才开始。,5.1.5 风险资本引导基金,风险资本引导基金旨在建立促进创业风险资本形成的引导机制。
10、风险资本引导基金通常就是政府主导的用于支持风险资本基金建立的引导基金。风险资本引导基金的货币资本供给来源有三：第一，政府科技资金，来自于财政，分散于政府各个部门；第二，国有资本及国有资产变现的资金，来自于国有资产经营公司和大型企业集团，受制于政府；第三，社会资金，来自于不同所有制的资本实力雄厚的企业。,1、风险资本引导基金的结构,国有资本投资进入风险投资引导基金，总体上不宜以独家全资方式建立，应该由国家开发投资公司等多个国有资本出资人出资，建立多元化的持股。建立相互制约的董事会决策制度。,2、风险资本引导基金的运营,（1）投资方向（2）投资阶段,3、风险资本引导基金的管理,引入第三重委托代理关
11、系，将人力资本和信用资本组合的重任交给专业的风险资本子基金，既隔断了带有行政色彩的控股干预，又引入人力资本机制，可以有效弥补国有资本人力资本成分缺乏的先天缺陷。,4、风险资本引导基金的决策机制,董事会和专家委员会董事会：1/3为出自方，2/3为专家，董事会中政府的代表具有一票否决权。专家委员会主要职能就是对引导基金的风险评估与投资决策。主要由行业、金融、投资、法律、财务以及科研等专家组成，按照产业类别组成各工作小组，各小组按照专业对口的原则来审查引导基金的投资项目。,第二节,风险投资的对象,风险投资主要投资于高新技术产业，其投资对象可以是一个创意、一项产品/服务开发方案或一项技术，但多数情况下
12、是一个企业，一般可统称为风险项目或风险企业，风险项目或风险企业的发明人或所有人通常被称为创业者、创业家或风险企业家。一项高新技术和科技创新产业化的实现，通常划分为四个阶段：技术酝酿与发明阶段、技术创新阶段、技术扩散阶段和工业化大生产阶段。在每一阶段的完成和向后一阶段的过渡，都需要资金的配合，而每个阶段所需资金的性质和规模都是不同的。,风险投资公司在实施风险投资时，会分别对应着产品成长的四个过程，与此相适应，风险投资对象可以划分为四种类型：种子期项目、导入期项目、成长期项目和成熟期项目。一般将种子期和导入期投资称为早期投资，将成长期和成熟期投资称为晚期投资，传统的风险投资主要集中在早期阶段，但情
13、况在近些年有了很大的变化，早期投资现在只占风险投资业的一小部分。应当指出，在进行实际投资操作中，这四个阶段的项目之间并无特别明显的界限。,、种子期项目,种子期项目是指处于技术的酝酿与发明阶段的项目。在种子阶段，发明者或企业创业者持有颇具发展潜力的高新技术，一般已试制出样品，但此时仍需投入一定的资金进行研究与开发，以验证其创意的可行性。这一阶段的投资被称作种子资本。,一般情况下，风险投资公司对种子期项目的投资都比较谨慎，其主要原因是这类项目面临的风险最大，离收获季节的时间也比较长。种于期项目通常面临三大风险：一是高新技术的技术风险，二是高新技术产品的市场风险，三是高新技术企业的管理风险。构成这些
14、风险的不确定性因素多，而且难以预测。,、导人期项目,导入期项目是指处于技术创新和产品试销阶段的项目，该类项目是经典风险投资运作的主要对象。在这个阶段的项目，通常已设立了一个企业，但很不完善。一般只有一份粗略的业务计划、一个处于初级阶段的产品、一个不完整的管理队伍，基本没有收入。这一阶段一般在一年左右，至该阶段结束，应有完善的业务计划和管理队伍。这一时期的投资称为导入资本。,这类项目要求的经费投入明显高于种子期项目。这一阶段主要面临的还是技术风险、市场风险和管理风险，但由于对管理的要求不是很高，管理风险相对较小或者说还不容易显现出来，而此时技术风险和市场风险会逐渐显现出来并发挥作用。因此，在这个
15、阶段上风险投资公司要求的回报率也是很高的，也就是说创业者所要付出的代价也是较大的。对于风险投资公司来说，在此阶段投资最大问题是出现无法克服的技术风险或超过接受的程度市场风险。在这时，要求风险投资公司要做出果断决策，一种选择是追加投资以克服风险使项目渡过难关，一种选择是立即退出投资。,、成长期项目,成长期项目是指处于技术发展和生产扩大阶段的项目。这一阶段风险企业已开始出售产品和服务，但支出仍大于收入，企业的生产、销售、服务已具备成功的把握，此时，企业可能希望组建自己的销售队伍、扩大生产线、增强研究开发的后劲，进一步开拓市场或拓展其生产能力和服务能力，最后使风险企业达到基本规模。这一阶段的投资称做
16、成长资本或叫扩展资本。,在这一阶段中，项目运行的资本需求相对前两阶段的项目又有增加。处于这一阶段的风险企业一两年以后便可迅速成长壮大走向成熟，有可能接近于公开上市的水平，很快能够退出。因此这类项目对风险投资公司有一定吸引力，筹资会相对容易一些。,在这一阶段项目所面对的风险已主要不是技术风险，因为技术风险在前两个阶段应当已基本解决，但投资过程的市场风险和管理风险加大。市场开始显现，各种竞争者开始进入这一领域进行生产仿效，会夺走刚刚开发出的一部分市场。由于风险企业领导多是技术背景出身，对市场营销不甚熟悉，因此容易在技术先进和市场需要之间取舍不当。同时由于风险企业规模随着创新实现和高新技术转化迅速扩
17、大，会对企业原有组织结构提出挑战，并相应要求企业管理的创新和体制的创新，以减少市场风险和管理风险。为此，风险投资公司会积极评估风险，并派员参加企业董事会、参与重大事件的决策、提供管理咨询、选聘更换管理人员等，并以这些手段排除、分散风险。,、成熟期项目,成熟期项目，是处于技术成熟和产品进入大工业生产阶段的项目，这一阶段的投资称作成熟资本。在这一阶段，企业的产品已占有一定的市场份额，销售收入高于支出，产生净收入，企业准备向多品种、规模化方向发展，此类项目的资金需要量很大，但风险较小。,该阶段风险投资已很少再增加投资了。一方面是因为企业产品的销售本身已能产生相当的现金流入，另一方面是因为这一阶段的技
18、术成熟、市场稳定，企业已有足够的资信能力去通过银行借款、发行债券或发行股票等方式筹集资金。更重要的是，随着各种风险的大幅降低，利润率也已不再是诱人的超额利润，对风险投资不再具有足够的吸引力。成熟阶段是风险投资的收获季节，也是风险投资的退出阶段。风险投资在这一阶段退出，不仅因为这一阶段对风险投资不再具有吸引力，而且也因为这一阶段对其他投资者具有吸引力，风险投资可以以较好的价格退出，将“接力棒”交给其他投资者。,第三节,风险投资的运作过程,风险投资的运作过程,风险投资的运作离不开风险投资市场，它由三个主体构成：初始投资者、风险投资机构、风险企业(高新技术企业)。风险投资公司是连接资金来源与资金运用
19、的金融中介机构，资金从初始投资者流人风险投资机构，形成风险资本，然后再通过风险投资流入风险企业。,、建立风险投资公司和筹集风险投资资金,风险投资运作的第一步是建立风险投资公司。进行融资是风险投资的首要问题，是风险投资过程的起点，也是风险投资机构面对的最困难的环节。在这个阶段，风险投资公司所融得的资金在很大程度上取决于自己的信誉、吸引入的投资计划和对未来收益的预期。但在卖方融资市场中，风险投资机构往往处于被动地位，增加了融资过程中的困难性与风险性。,、风险资本的运用,风险资本的运用，即投资阶段就把风险资本投入到一个选定的公司组合中去，典型的风险投资运作过程一般包括寻找项目、筛选项目、审慎调查、构
20、造交易、投资监控、投资退出等几个环节。,1、寻找项目,寻找投资项目是一个双向的过程。风险投资机构一是可以通过发布投资项目指南的形式，由风险企业提交项目投资申请，再由风险投资机构进行投资筛选；二是通过市场中介组织，如投资银行等，由它们将风险投资机构和风险企业联系在一起；三是通过社会网络关系、贸易活动、会议或专家讨论等方式获得项目。多渠道的项目来源，才能形成充分的项目流。一般风险投资的项目来源有四种：一般风险投资的项目来源有四种，即：风险企业申请、风险投资公司主动寻找、风险投资公司客户的推荐及风险投资公司项目库储备的项目。,从中国目前情况来看，风险投资公司一般通过以下渠道获得项目来源。a银行。银行
21、在许多方面可以为风险投资公司寻找投资机会提供帮助。b投资银行券商。投资银行主要从事收购、兼并及融资，其中有些投资银行专门为中小企业服务。c中介机构。会计师事务所、律师事务所由于其业务的关系，他们经常掌握一些中小型企业的情况，风险投资公司也可从这些中介机构获得有关投资项目的信息。d投资、技术交易会和展览会。目前各类投资洽谈会、项目交易会、技术交易会、科技成果展览会很多。e其他渠道。除上述渠道外，风险投资公司还可以通过行业组织、高等学校与科研机构、其他风险投资公司等渠道寻找项目。,2、筛选项目,一般情况下，风险投资公司搜集到的项目要比它能够或愿意接受的多得多，因此风险投资公司要对被选项目进行一次迅
22、速而粗略的筛选，以便选出值得进一步做出详细考察的投资项目。风险投资公司并不是对所有申请项目都进行投资，而是要对其进行选择。风险投资公司每年收集到几百条的投资建议，风险投资家只能从中挑选出1左右的投资机会。选择什么样的项目或风险企业是风险投资家最为关心的一件事，同时也是衡量投资家眼光和素质的重要指标。风险投资家在对某个项目进行分析时，主要分析以下几个指标：创业者的素质、市场的潜力、技术创新的可行性以及管理水平，其分析的次序也一般是人、市场、技术和管理。,（1）创业者的素质。,风险投资家应从各个角度去考察该创业者或创业者队伍是否在他从事的领域内具有敏锐的洞察力，是否掌握市场全貌，并懂得如何去开拓市
23、场，是否懂得利用各种渠道去融通资金，是否有将自己的技术设想变为现实的能力等。,（2）市场的潜力。,任何一项技术或产品如果没有广阔的市场作基础，其潜在的增值能力有限，就不能达到风险投资家追求的目标，将这样的新生企业由小到大培育成长，风险投资通过转让股份而获利的能力也就有限。,（3）产品技术的创新性。,风险投资家应判断产品技术设想是否具有超前意识，技术设想是否可以实现，技术设想是否需要经过大量研究才能变为产品，产品是否具有本质性的技术，产品生产是否需要依赖其他厂家，是否有“howhow”或专利保护，是否易于丧失先进性等。,（4）管理水平。,公司管理是一项很重要的指标，创业者初期往往身兼数职，既搞研
24、究开发，又要做市场拓展，还要负责企业管理，这在社会分工日益细化的今天是不足取的，因此，风险投资家应劝说创业者吸引其他专家加入，组成一个知识结构合理的管理队伍，共同把企业搞好。,、审慎调查,通过筛选的项目将会进入审慎调查阶段，即风险投资公司对项目的所有特点和细节进行详细的考察和分析。这个过程的主要目标是决定是否投资，如果分析结果是肯定的，在这个过程还将考虑投资工具和投资额等问题。,审慎调查是一项复杂而又费时的工作，风险投资公司一般会组织评估小组，对风险企业进行深入调研，多途径收集信息，对照风险企业的业务计划书进行分析。具体可以通过与风险企业管理队伍座谈、参观风险企业、询问风险企业以前的合作者、访
25、问风险企业的用户和潜在用户、专家咨询、与风险企业会计师会面等方式进行。,、构造交易,构造交易是指风险投资公司与风险企业之间经过协商达成一系列协议的过程，目的是为了协调双方在特定风险投资交易中的不同需求。在这一阶段要解决的问题是：a使用投资工具的种类和组合，即投资结构。b交易的定价。c协议的其他条款。,风险投资公司在构造交易时对投资工具的选择取决于风险企业的类型、风险投资公司的资金来源、风险投资公司的经营理念等多种因素，可选择的投资工具主要有普通股、普通债、优先股、可转换债、附认股权债等。从风险投资公司的角度来看，选择投资工具最关键的问题是投资的变现、对投资的保护和对风险企业的控制。,一、投资工
26、具,1、普通债普通债的优点是固定的利息、在清算时有优先权、风险小。缺点在于风险投资公司不能分享风险企业未来成长所带来的利益。,2、普通股,普通股的优点是风险投资公司能够分享风险企业增值的好处。缺点是当企业清算时对资产只有最低级的求偿权，因而风险较大。,3、优先股,优先股股息支付优先、破产时优先获得清偿，风险显然小于普通股，而且如果是参与式优先股还可分享风险企业成长带来的利益，在一定条件下还可以转换成普通股。,甬中元优先股,铜城商厦优先股,4、可转换债券,可转换债券是债务与权益的混合体，其优点是当企业经营不景气时损失要小于股票，与优先股一样，在一定条件下可以转换为普通股，其缺点是转换成本较高。,
27、山东博汇纸业可转换公司债券2009年10月14日上市,5、附认股权债,附认股权债是由普通股和认股权组合而成的，其优点是当风险企业前景看好时，债权人有权按一个比较低的价格购买风险企业的普通股。,二、风险投资交易的定价,风险投资交易中的定价是协商中最易引起争议的一个方面。定价的实质是评估风险企业的价值，并根据这一评估价值和风险投资公司的投资额确定风险投资公司和风险企业家的股权比例，它直接关系到双方对风险企业的控制权和风险企业成长所带来利益的分配，对双方长远利益具有重大影响。从风险投资公司的角度看，定价实际反映了风险投资公司在投资寿命期内期望的收益率水平，它既包括当期收入(股利和利息)，也包括资本利
28、得(退出收益)。只有当收益能够抵偿他们所预见的风险时，风险投资公司才会接受这个定价。,风险投资公司对风险企业价值的评估是建立在交易内部和外部因素基础上的。外部因素与一般宏观环境、股票市场形势和风险投资行业及创业氛围有关。内部因素主要包括风险企业潜力、产品特点、管理队伍状况、风险企业业务计划中财务预测的可靠性、投资退出的难易程度等。风险企业价值评估的方法主要有净现值法、实物期权法、资产定价模型等。,三、协议的主要内容,a项目的股权分配与投资额。b作为投资工具所使用的证券类型和构成。C.风险投资到位的时间和检查标准。d投资期限、转让权、偿付协议与投资退出。e风险企业治理结构安排，主要指激励机制和约
29、束机制。包括管理层雇佣条款、董事会席位安排、重大决策权的分配、控制追加投资及其他条款。f管理层的声明与保证，即风险企业家需要为风险企业业务计划中包含的财务数据提供保证。e肯定盟约与否定盟约。前者是指风险企业家在风险投资期内应该从事哪些行为,而后者是风险企业家不得从事哪些行为的约定.,、风险资金的投入,风险投资家与风险企业家通过一系列谈判，在股权分配、绩效评价、董事会席位分配等问题上取得一致，便签订风险投资协议。协议达成后，风险投资公司便按协议向风险企业注入资金。为了保证资金的高效利用和控制风险，风险投资机构一般将预计投资于某风险企业的资金切块,按其实际需要分阶段投入.,、投资监控,风险投资公司
30、监控风险企业的目的是为了分析判断风险企业的经营结果、预测风险企业可能出现的问题，并通过提供及时的决策信息、提供管理咨询或采取强制性措施，解决风险企业经营过程中已经出现的问题，控制风险企业可能出现的风险，规范风险企业和风险企业家行为。,、风险投资的退出,风险投资的最后阶段是投资退出。如果说风险投资的进入是为了取得收益，那么退出则是为了实现收益。风险投资的退出主要涉及退出时间和退出方式两个问题。,第四节,风险资本的有效需求培育机制,、风险资本有效需求的决定因素,对风险资金的有效需求取决于两个方面：一是风险企业家的创新意愿；二是符合风险资本投资要求的项目的数量。,5.4.2 风险投资项目的有效需求形
31、成机制,风险投资项目，包括具有市场潜力和高成长性的科技成果或创新产品，以及创新企业或者中小企业（这类企业使得创新技术或产品进行了初步开发）。这些科技成果、创新产品以及创新企业是如何供给的？需要什么样的支持体系？解决这些问题的过程就是项目供给机制的塑造过程。,1、以超前性、领先性为导向的基础科学研究为基石，促进基础科学研究机制形成；,基础科学研究是一切应用技术研究的基石。创新项目的供给，要以基础项目研究为前提。一般而言，基础研究不能立即进行为商业化，还必须经过应用研究阶段，形成应用型科技成果，才能着手对其进行产业化并转化为商业性产品。这个阶段资金需求大、周期长、以社会效益为主、经济效益处于潜在阶
32、段，因此，企业和个人对此不感兴趣，所需资金来源主要为政府和一些捐赠资金。对于基础研究，要充分认识到其潜在的机会以及对社会经济发展的重要性，国家应从基础研究的广泛的社会意义以及潜在的经济意义角度，作基础研究的主要支持者和规划者；尤其政府对科学技术研究的资金支持上，应将政府资金重点用于基础科学研究。,2、以市场为导向的应用技术研究为重点，形成健全的研究与开发机制；,在基础科学研究成果积累的基础上，通过应用技术的研究与开发，形成具有市场前景的应用科技成果（创新项目），这是风险投资项目供给的重要环节，必须构建健全的技术研究与开发机制。这个阶段的发展，涉及以下因素：研究与开发资金、开发人才、专利保护等。
33、,3、以高新技术孵化为依托，加速创新企业的培育，形成创新企业和创新项目,为进一步将科技成果产业化和项目潜在机会的体现出来，吸引资金进入，需要建立一些科技项目早期孵化基地，为新创企业的诞生提供温床，进一步提高对风险资本的有效需求。孵化基地的建设，从西方国家及我国的实践来看，主要是设立科学园区，提供科技项目产业化及风险企业发展所需的初步条件，为风险资本的投资提供集中性区域。,4、以项目交易市场体系建设为基础，增加项目信息的充分与对称性，促进项目流通。,科技项目交易市场，可以分为有形市场和无形市场。科技项目的有形市场，就是有固定交易场所和交易规则，满足供求双方需要的场所；而无形市场没有固定场所的市场
34、。同时，根据交易时间，也可以分为常年交易、市场和定期交易市场。交易市场建设的核心就是解决供求双方信息不对称问题，在双方充分了解的基础上，有利于科技项目转让以及产业化比例的提高。,、小结,通过从基础研究到应用研究形成应用项目，为风险投资提供了大量可投资项目；通过科技项目交易市场体系建设，进一步解决科技项目供求双方信息不对称阻碍交易的因素，促进供求双方交易实现和科技项目产业化率的提高；通过高新技术孵化基地建设，促进新创风险企业的产生和发展，更进一步展示科技项目的潜在机会和成长机会，为风险资本的风险控制提供条件，促进风险资本有效需求的增加。,第五节,风险投资的制衡机制,分权制衡,分权是实现制衡的手段
35、 制衡是降低委托代理成本、实现股东价值最大化的一种途径。,风险投资的制衡机制,具体包括：（1）决策权分配机制 决策权分配机制主要解决决策权在风险投资董事会和经理层之间的科学分配问题。（2）监督机制 监督机制主要解决对董事和经理层的有效监督问题。,5.5.1 股权多元化-制衡机制的基石,一、股权结构与制衡机制的关系研究 股权结构为股权集中度、产权明晰度和产权主体到位程度 股权结构直接决定董事会、监事会的人员构成 间接决定经理层的人选。股权结构是制衡机制的基础，股权集中度按各股东持股比例可分为：高度集中型、高度分散型和适度集中型三种类型。,二、政府型风险投资公司的制度缺陷,（1）国有企业政企不分的
36、弊病延续到风险投资公司（2）政府型风险投资公司的制衡机制不完善（3）政府型风险投资公司的激励机制不完善（4）政府型风险投资公司使政府的角色发生了错位,5.5.2 决策分权机制,采用层级制决策.(1)在风险投资公司进行决策权科学分配(2)权力边界应清晰(3)经理层的决策应服从于董事会的决策,但董事会的决策也应该充分考虑经理层的决策,5.5.3 监督机制,(1)董事会对经理层的监督(2)监事会监督机制我国风险投资监事会监督职能弱化的原因:人员构成及产生方式决定了其很难独立行使监督职能监事会的责、权、利不对称大多数监事并不具备“监事”的知识和素质,5.5.4 我国风险投资公司制衡机制设计,(一)设计
37、原则(1)特殊性原则(2)现实性原则(3)发展性原则(4)全局性原则,(二)股权多元化,(三)决策权分配机制设计,(1)董事会决策战略决策主要包括:公司中长期发展目标的决策、投资领域的决策、投资组合的决策、公司融资和资本扩张的决策、总经理和投资经理的选择重大投资项目决策（2）设立董事会专门委员会战略委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会、财务与审计委员会,（四）独立董事和监事会相结合的监督机制,第六节,风险投资的激励约束机制,风险投资的激励约束机制应该是以激励为主，以约束为副。,激励约束理论的导入,一、经济学中的理性行为假设与激励理论 经济学中的激励理论坚持理性行为假设，从方法论来讲是科学主义导
38、向的。经济学的激励约束理论主要是代理理论中关于企业家的激励约束理论，其中的各种委托代理模型都是用数学语言描述的。,二、管理学中的需要多样性行为假设与激励理论,管理学的激励理论坚持行为需要多样性假设，从方法论来讲是问题导向的。从人的多种需要出发，根据需要、动机和行为之间的关系探讨了对人的激励约束问题。,5.6.2 我国风险投资激励约束机制的设计原则,1、求同存异原则2、价值中立原则3、物质激励与精神激励相结合的原则4、长期机理与短期激励相结合的原则5、绩效原则6、风险对称原则7、权变原则8、公平原则内部公平和外部公平,5.6.3 我国风险投资激励约束机制设计总模型,1、激励因素集合设计2、行为导
39、向制度设计3、行为强度制度设计4、行为持续制度设计5、行为规范制度设计,报酬激励约束机制,一、经理人力资本及其定价的理论,二、剩余索取权的可能实现形式及适用性分析,四种：1、年薪制2、股票期权3、股权4、投资项目剩余收益分成制,精神激励约束机制,精神激励能够从内心调动人的积极性,即产生管理学中的”内激力”.1、事业激励2、声誉激励3、感情激励,1、事业激励,（1）工作目标激励所设计的目标应该具体化、量化所设计的目标应具有一定的挑战性风险投资经理应参与目标设置（2）工作过程激励塑造“团队精神”的企业文化加强知识管理（3）工作结果激励,2、声誉激励,（1）培育风险投资家市场（2）完善整个社会的法律
40、、信用、道德环境。（3）培养“敬业奉献”的企业文化（4）充分利用媒体的宣传作用,3、感情激励,加强感情沟通,第七节,风险投资的最新发展,、风险投资理论的发展,在风险投资的几十年的实践中，众多的衍生品相继被创造出来，如风险租赁、麦则恩(Mezzanine)投资、风险杠杆购并等，丰富了风险投资的理论与方法。,一、风险租赁,1、风险租赁的含义：风险租赁是一种以风险企业为对象的融资租赁形式。这里的风险企业是指新兴的、迅速发展和更新的、有巨大竞争潜力的企业，融资租赁又叫资本租赁或财务租赁，通常是一种长期租赁，以此解决企业对资产的长期需要。根据这种租赁，承租人可在资产的大部分使用寿命周期内获得资产的使用权
41、。租赁期间的租金足以使出租人收回设备的成本并有一定的投资报酬。出租人一般不提供保养维修等服务。租约期满后，可采用如下办法处理租赁财产：将设备作价转让给承租人；由出租人收回；延长租期，继续租赁。,2风险租赁的运作过程,(1)资金的筹集。(2)交易对象的选择。(3)风险的规避。对于风险租赁所蕴涵的风险，人们常用以下几种方法规避：一是充分利用专业人才规避风险。二是通过限定承租资格规避风险。三是通过监督、协作来规避风险。,3风险租赁的回报形式。,(1)租金。(2)设备处置收入。(3)认购权。,4风险租赁的生存根基。,(1)从承租方来看，风险租赁的承租方是风险企业，它的融资渠道较少，一般渠道的融资成本较
42、高，于是他们就寻求风险租赁。(2)从出租方来看，虽然风险租赁的出租方承担着一定风险，但出租人可以获得较高的回报来补偿。首先，出租方可以得到优于银行贷款利率的较高报酬率；其次，出租方一般还可以从承租方那里获得认股权，一旦承租方经营成功并上市，出租方将获得一笔额外的收人；最后，即使承租方破产，出租方也可以从出租设备的处置中获得一定的补偿。,二、麦则恩投资,1、麦则恩投资的含义。麦则恩(Mezzanine)在英语中的含义是半楼层，所以，麦则恩投资又称半楼层投资，是一种中期风险投资，投资目标企业一般已经进入市场导人阶段或成长阶段，他们需要资金来增加人员，扩展生产，此时，企业可能还没有赢利，这种风险投资
43、的风险介于传统银行贷款和纯风险投资之间。,2麦则恩投资的适用条件。,从投资者的角度看，投资对象应具备这样一些条件：能胜任的、有经验的管理层，强大而又持续稳定的现金流，低技术风险，优越的市场地位，低资本需求。从筹资者角度看，麦则恩投资通常适用于以下情况：银行不愿贷给企业更多的款项；依据IPO市场现状、公司业绩和营业前景，公开上市融资暂时无法实现；风险资本市场并不把该企业视做迅速成长的公司，因而不可能获得传统的风险投资；企业些信自己的资产将在未来几年内迅速增值，在这种条件下，企业可选用麦则恩投资方式进行融资，借此完成过渡与转换，直到实现和证明自己的市场价值。,3、麦则恩投资的生存根基。,麦则恩投资
44、可依据投资对象的财务状况和特殊要求进行灵活自如的剪裁与调整，它能很好地平衡资金供求双方的利益关系，双方可以灵活协商的问题包括：分期偿款时间的安排、资本稀释的比例、利息率、公司未来价值等。,4、麦则恩投资的收益安排。,典型的麦则恩投资对筹资者来说是一种无担保的中期债务，这种债务附有投资者对筹资者的权益认购权或转向普通股的转换权，这笔债务要在57年中分期偿还，利息率为1315。通常，麦则恩投资利率越低，权益认购权越多，投资的目标回报率平均是2030。,三、风险杠杆购并,杠杆购并就是收购方主要通过举债来获得目标公司的产权，即借助财务杠杆作用完成购并活动，因而被称为“杠杆购并”。杠杆购并的资金来源于风
45、险资本，即称为风险杠杆购并，风险杠杆购并与一般杠杆购并的区别在于：前者的债务资金不是来源于银行贷款，而是来源于风险投资资金，而且风险杠杆购并的资金运用也与一般杠杆购并不同，它适用于富有创新精神和潜在市场的风险企业。,1、杠杆购并的优势。,(1)对管理人员有良好的激励效应。,2、杠杆购并的适用条件。,(1)是否拥有稳定的现金流量。(2)是否拥有稳定而富有经验的管理层。(3)是否具有较大的成本降低空间。(4)是否具有一定规模的股东权益。(5)收购前是否具有较低的负债。(6)是否拥有易于分离的非核心产业。,3杠杆购并的操作过程。,第一阶段：筹措接管所需要的资金，以及设计出一套管理人员激励体系。第二阶
46、段：购买目标公司所有发行在外的股票(购买股票形式)，或者购买目标公司的所有资产(购买资产形式)。第三阶段：管理人员通过削减经营成本、改变市场战略，力图增加利润和现金流量。第四阶段：如果调整后的公司能够更加强大，并且该投资集团的目标已经达到，该集团可能使公司重新变为公众持股公司，称为“反向杠杆收购”。,、国际风险投资实践的最新动态,1、美国风险投资额出现下降2、全球风险投资出现亏损3、NASDAQ受到重创4、香港创业板5、韩国风险投资进入中国6、美国风险投资再次回流亚洲,人类经济发展的原动力在于创业！资本的原动力在于追逐利润！风险资本的原动力在于追逐高投资回报率！,思考题：,1、风险资本募集有哪些方式？2、简述美国风险资本来源的构成？3、简述我国风险资本来源的构成？4、风险投资基金的主体有哪些？5、什么是风险投资基金？6、简述风险投资的对象？7、风险投资的过程？8、风险投资有哪些工具？9、风险租赁的含义及运作过程？10、杠杆收购的操作过程？,
