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1、证券投资学,第5章创业投资经验借鉴与中国创业投资发展概况,主要内容,美国创业资本产业的发展及其经验借鉴英国创业资本产业的发展及其经验借鉴台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴中国创业投资发展概况,美国创业资本产业的发展及其经验借鉴,美国是目前世界上创业资本产业最为发达的国家：1998年全美创业投资基金募集资金240.1亿美元，目前198家创业投资基金所管理的资金存量达696.1亿美元。如果加上专业性企业重组基金等广义创业投资基金所管理的资金存量，则总量将接近3000亿美元。如果再加上个人与机构分散从事创业投资的金额（具体数额无法准确统计，通常估计是创业投资基金的3倍），则美国的创业资本存量可以超过
2、1万亿美元。美国是最早探索实现创业资本运作组织制度化（机构化）的国家,美国创业资本产业的发展及其经验借鉴,一、美国创业资本产业的起源与发展历程从创业资本运作机制演变的角度，美国创业资本产业发展历程分为五个阶段：,美国创业资本产业的发展及其经验借鉴,（一）从19世纪“天使资本”(Angel capital)到1946年“美国研究与开发公司”(ARD)成立：美国创业资本的起源与初步组织制度化19世纪末一大批富有个人所从事的油田开发、铁路建设等创业项目投资20世纪初，一些投资银行、金融公司和实业公司也开始以自有资金直接向其它企业进行创业投资ARD于1946年应运而生，具备了投资基金所特有的“集合投资
3、、专家管理”本质特征，标志着创业资本发展到了创业投资基金这种组织制度化的新阶段,美国创业资本产业的发展及其经验借鉴,（二）从1946年ARD公司成立到50年代小企业投资公司制度的探索与60年代有限合伙创业投资基金的兴起：美国的创业资本发育成为一个独立的产业1958年颁布了小企业投资法，确立了小企业投资公司（即小企业投资基金）制度：小企业投资公司由小企业管理局颁发许可证，专门向规模较小的企业投资,并提供低息贷款,美国创业资本产业的发展及其经验借鉴,2.但由于小企业投资基金存在一些内在不足，在快速发展一段时间后就陷入了困境获得优惠贷款的小企业投资公司为了按时支付本息，以债务形式投资于有短期还款能力
4、的企业公开上市的小企业投资基金吸引的主要是个人投资者，他们难以充分评价基金投资的风险，在1963年股市转熊期间，公开上市的小企业投资公司的市价暴跌受投资公司法、投资顾问法限制，小企业投资公司的管理人不得获取业绩报酬，只能获得低廉的工资收入，故难以吸引优秀的管理人才小企业投资法的过多限制条款使基金投资运作空间过于狭窄繁重的公司税负使之运作成本过大,美国创业资本产业的发展及其经验借鉴,3.有限合伙制逐步发展成为创业投资基金的主流形态。1973年全美创业投资协会宣告成立，标志着美国的创业资本已经发育成为一个独立的产业,有限合伙制创业投资基金的契约关系,有限合伙制创业投资基金的优点,合伙人数较少，无须
5、受投资公司法、投资顾问法约束，不仅可以获得高额业绩报酬，而且可以获得股票期权，能够吸引住优秀管理人才，有效解决对管理人的激励问题 能够吸引比公开上市小企业投资公司的个人股东更老练的投资者机构投资者不存在公司税问题在组织制度上兼具了有限责任公司与无限责任公司的双重优点,美国三类创业投资活动机构的融资份额比例,美国创业资本产业的发展及其经验借鉴,（三）1973年1981年：挫折与调整期1973年，经济衰退使首次公开发行(Initial public offering)几乎突然消失，公司的投资与收购活动也日趋乏力，从而封住了并购退出之路资本利得税剧增，股票期权的税收处理的不利变更1979年劳工部就“
6、谨慎人”条款所作的修改：只要不威胁整个组合的安全，养老基金可以投资于新兴企业发行的股票和创业投资基金1980年，国会还豁免了基金“客户数超过14人即必须按投资顾问注册”的限制，放松了基金规模限制；降低了资本利得税，重新采用以前的股票期权课税方法,美国创业资本产业的发展及其经验借鉴,（四）1981年1989年：法律政策调整后的快速增长与专业性“种子基金”和“重组基金”的出现创业资本规模逐年增长，单只基金规模大型化：苹果、Intel、联邦快递在发展早期，创业基金主要投资于起步期和扩张期的创业企业，天使资本对支持种子期的创业企业发挥着尤其重要的作用。但20世纪80年代，出现了专门投资于种子期创业企业
7、的“种子资本基金”(seed capital fund)和专门投资于重整期创业企业的专业性“重组基金”(turnaround fund),美国创业资本产业的发展及其经验借鉴,（五）1990年至今：创业资本产业受经济衰退打压而短期滑坡后的再次持续增长与小企业投资公司复兴1990年，美国经济出现全面衰退，大量机构投资者的资产出现质量问题，创业资本产业也随之急剧滑坡1992年美国经济逐步复苏，创业投资基金数量和规模又再次持续增长，随着垃圾债券市场的活络，重组基金新募集资金规模连创新高1992年国会通过小企业股权投资促进法，提出了“参与证券计划”，有效地实现了小企业投资公司的复兴,参与证券计划,小企业
8、管理局以政府信用基础，为那些从事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券的定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付小企业管理局10%左右的收益分成。小企业投资公司获得的资金具有了长期股权投资性质一本万利：所支持的小企业产生的税收则比国会支付担保费拨款的十倍还要多,美国创业资本产业的发展及其经验借鉴,二、美国创业资本产业发展的经验与教训（一）注重为中小创业企业同时提供资本支持与增值服务（二）创业资本产业的发展离不开政府的必要扶持（三）创业资本产业的持续稳定发展有赖于开辟多元投资退出通道：IPO、出售、回
9、购,美国创业资本产业的发展及其经验借鉴,二、美国创业资本产业发展的经验与教训（四）在对创业资本运作实行“集合投资、专家管理”的同时，适度拓宽创业资本的资金来源从事创业资本运作属于一种特殊类型的投资银行业务，美国金融管理制度所实行的“投资银行业务与商业银行业务分业经营分业管理”原则，既有利于防范金融风险，也有利于形成专业性的创业资本市场。创业投资机构主要是以股权方式为创业企业提供资本支持，在具体投资方式上可以采取普通股、可转换优先股（最常用）、可转换债券、认股权证、担保债券等多种方式。,2002年美国创业资本资金来源构成,2002年美国创业资本资金来源构成,美国创业资本市场资金来源主要包括养老基
10、金、捐赠基金、保险公司和银行、公司投资者。其中，养老基金是美国创业资本市场的主要投资者。自1979年美国员工退休收入保障法允许养老基金投资于创业资本后，养老基金就一直作为有限合伙人大比例地投资于创业投资基金。近年来，由于受到美国创业资本市场丰厚的投资回报率的吸引，国外资本已经成为创业资本的一个重要来源。此外，来自于个人的资金一直在美国的创业投资中保持稳定的比例。,美国创业资本产业的发展及其经验借鉴,二、美国创业资本产业发展的经验与教训（五）在通过税收优惠政策鼓励创业资本投资于创业早期创业企业和高技术创业企业的同时，应为创业资本运作创造一个相对宽松的市场选择空间（六）创业资本产业法律体系建设重在
11、体现“鼓励、扶值、保护”这一宗旨,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,英国是世界创业资本产业的真正始祖，同时也是仅次于美国在全世界名列第二的创业资本产业大国英国是欧洲创业资本产业最为发达的国家，其创业资本总量则几乎占到欧洲所有国家总量的50%,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,一、英国创业资本产业的起源15世纪的远洋贸易需要冒很大的风险，故借用“venture”一词来指称“创业行为”（冒险行为）18世纪开始工业革命，追求建立起以纺织业、炼铁业、采煤业、机器制造业和海运业为支柱的庞大工业体系，使英国成为世界工厂和世界贸易中心。在这种机器大工业的背景下，中小企业概念显然是无从谈起直到进入20世纪中期
12、，高失业率迫使英国企业界重新审视传统的大工业文化价值观。1945年，由英格兰银行和其它一些大型清算银行发起的“产业投资公司”（Investment In Industry，以下简称“3i”）正式成立，主要目的就是为成长中的企业提供长期资金，主要是资金来源和运用贷款和发行债券,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,一、英国创业资本产业的起源1980年9月正式设立未上市证券市场（the Unlisted Securities Market），为尚未达到上市标准的小企业到资本市场融资和创业资本退出投资提供了一条重要的渠道，英国创业资本产业发展迎来了真正的春天未上市证券市场后来由于交易量小而不得不关闭。1
13、995年6月，在伦敦交易所内开设了另类投资市场（Alternative Investment Market）企业并购市场的发达也为英国的创业资本提供了另一条甚至是最重要的投资退出通道,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,二、英国创业资本产业在80年代以来的发展（一）快速增长的资本规模1983年“英国创业投资协会”（BVCA）宣告成立,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,二、英国创业资本产业在80年代以来的发展（二）对社会经济发展所做出的卓著贡献1)创造了更多的就业岗位受创业资本支撑的企业，其就业岗位增长率是构成金融时报100指数之企业的3倍，比构成金融时报250指数之企业高60%。目前英国的劳动就
14、业人口年均增长率为1.3%，而受创业资本支撑的企业的劳动就业人口年均增长率达24%。受创业资本支撑的企业的雇员总数已超过200万。,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,二、英国创业资本产业在80年代以来的发展（二）对社会经济发展所做出的卓著贡献2)促进了经济增长受创业资本支撑的企业的销售额增长率为40%，是构成金融时报100指数企业的2倍。利润与资产净值的增长率分别是同期代表FT-SE100指数的100家企业的3倍多与2.5倍。出口增长率为44%，而全国平均只有8%。投资增长率34%，而全国平均增长只有7%。95%以上的受创业资本支撑的企业都认为，如果没有创业资本的支持，它们将不可能存在或至少增
15、长速度会放慢。,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,二、英国创业资本产业在80年代以来的发展（二）对社会经济发展所做出的卓著贡献3)积极介入资本市场，有效促进技术创新，极大地提高了英国经济增长的质量和效率受创业资本支撑的企业，其就业岗位增长率是构成金融时报100指数之企业的3倍，比构成金融时报250指数之企业高60%。英国的劳动就业人口年均增长率为1.3%，而受创业资本支撑的企业的劳动就业人口年均增长率达24%。受创业资本支撑的企业的雇员总数已超过200万。,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,二、英国创业资本产业在80年代以来的发展（三）良好业绩表现1998年，创业投资基金的总体净回报为30.1
16、%在1980年1998年间设立的创业投资基金，截止到1998年12月31日的净回报率分别为：1年期年净回报率，31.1%；3年期，28.8%；5年期，22.1%；10年期，13.1%。,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,三、英国创业资本产业发展的几点经验（一）通过改革金融与税制鼓励创业投资主体的多元化发展撒切尔夫人的保守党政府运用税收优惠政策鼓励创业投资1986年10月27日实施的金融管理体制改革，打破了维持53年之久的商业银行与投资银行之间严格“分业经营、分业管理”体制，使得商业银行此后可以直接从事投资银行业务,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,1.公开上市交易的“投资信托基金”“投资信托基
17、金”主要由英国创业投资协会会员管理，并在伦敦证券交易所上市。包括“创业与发展投资信托基金”与“创业投资信托基金”两种。“创业投资信托基金”只能投资于较小规模的处于创业期的企业，其风险相当高，故只要符合一定的条件，既可以获得红利所得税、资本利得税等税收豁免及其它所得上的税收减免。截止到1999年6月24日，市场融资总额为6.876亿英镑。投资于“创业与发展投资信托基金”与“创业投资信托基金”，投资者在基金存续期间不能分配基金的资本增值，但由于这类基金在伦敦证券交易所上市，故投资者随时可以通过交易所卖出基金份额。截止到1999年3月，市场融资总额为60亿英镑。,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,2
18、.独立的创业投资基金1907年有限合伙企业法：合伙人数量不得超过20人；不得公开上市。创业投资基金以私募方式设立，设立之后也不上市，其组织形式通常为有限合伙制。由于英国对合伙基金不征收公司税，故英国的创业基金多选择这种形式。从1987年到1998年，独立的创业投资基金募集资金规模达230亿英镑。由于基金经理大都是英国创业投资协会的成员，专家管理水平也普遍较高。不足之处是由于这类基金不公募也不上市，有关基金经理的管理水平、基金运作状况及财务状况的信息缺乏公开性，故投资者往往需要通过代理人才能获取以上有关信息。,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,3.基金的基金（又称“守门人”）这类基金并不直接投资
19、于创业企业，而是投资于各种创业基金的基金。由于“守门人”对所投资的各种创业基金的经理人管理水平、投资方法、投资组合和资金募集周期具有全面的了解，故对于小投资者、人寿基金等并不希望直接投资于创业基金的投资者而言，基金的基金无疑是一种更理想的投资选择。不足之处是必须承担双重管理费，而且由于多了一层代理环节，使得投资者对基金的运作缺乏控制力。,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,4.从属性创业投资基金与半从属性创业投资基金这类创业基金系由某家大型机构（通常是银行、人寿基金或其它金融机构）的附属机构进行管理。前者的资金完全来源于其母公司，通常由母公司对其行使所有权；后者的资金一部分来自母公司，另一部分向
20、社会投资者招募。,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,（二）资金来源的多渠道与跨国界英国创业投资基金资金来源占比(%),英国创业资本产业的发展与经验借鉴,（二）资金来源的多渠道与跨国界尤其值得强调的是，由于英国对国外投资者投资于英国的创业基金实行特别税收优惠，国外资金纷纷投资于英国境内的创业基金，并占据其相当大的比重。1994、1995、1996各年度国外资金占创业基金总资产的比例分别达41、45、43，几乎均占到一半的份额；到1998年甚至增加到73%。尤其是人寿基金对英国创业基金的投资，90%以上来自海外，光美国就占28%。,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,三、英国创业资本产业发展的几点经
21、验（三）适应英国经济发展和投资国际化需要而逐步调整的投资组合1.投资阶段由从事管理层并购为主逐步向扩张期和创业早期转变英国的经济发展首先面临一个如何调整庞大的存量资产问题。创业投资基金配合英国的经济结构调整，通过管理层并购（management buy-outs）与非管理层并购（management buy-ins）对英国经济发展作出了重要贡献。随着新兴产业的发展和创业资本业的逐步成熟，创业投资基金投资于扩张期和创业早期创业企业的比例逐年上升，而从事管理层并购和非管理层并购的逐年下降。,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,2.投资于高科技创业企业的比重快速增长英国的创业投资基金的投资组合中，包括
22、高新技术产业、工程和机械行业与新兴文化娱乐事业，但更注重对高新技术产业的投资。近年来投资于高科技企业的比重快速增长，统计显示：与计算机、电子、医药、生物与通讯等领域相关的高新科技企业，无论所获得的创业资本金额还是获得创业资本支持的企业数量，均多于其它行业。,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,3.注重通过跨国际的投资最大限度地分散风险与赢得国际比较收益1984年到1996年，英国创业基金公会所属成员基金先后对国外的2141家企业累计投资26.18亿英镑，占总投资企业数的14.1，占总投资额的14.2。到1998年，在年投资额49.2亿英镑中，投资于岛外的达11.5亿英镑，占23.4%。,英国创业
23、资本产业的发展与经验借鉴,三、英国创业资本产业发展的几点经验（四）注重为所投资企业提供重要的经营管理服务与美国相似，英国的创业投资家们也非常注重与创业企业家的密切合作。在这一点，英国正好与日本形成鲜明对比。日本由于创业投资机构大都是大型金融机构本身，管理人员普遍缺乏经营实业的经验，故除了提供资金外，别无其它的帮助。这也是日本的创业资本，尽管总量也不小，却对企业创业所起到的作用并不显著的重要原因。,英国创业资本产业的发展与经验借鉴,三、英国创业资本产业发展的几点经验（五）注重培育多层次资本市场，为创业资本提供多元化投资退出通道英国特别注重培育小型企业资本市场。1980年9月设立的“未上市证券市场
24、”，1995年6月，又开设了另类投资市场。从近年情况看，在伦敦证券交易所主市场上市的企业中，由创业资本支撑的占30%50%；在伦敦证券交易所另类市场上市的企业中，由创业资本支撑的占2030%左右。企业并购市场发达为英国的创业资本提供了最重要的投资退出通道。由于英国的创业基金具有管理层并购与非管理层并购的传统，故基金既可以向其它企业出售基金份额，也可以向别的基金出售股权(“次级收购”)。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,我国台湾是目前国际上公认的创业资本产业发展最为成功的地区之一台湾与我国内地在经济文化等条件上均具有较大程度的相似性,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,一、台湾创业资本产业发
25、展的历程 1.1983年，台湾在颁布证券投资信托管理办法和证券投资信托事业管理规则等有关证券投资基金管理法规的同时，便颁布了创业投资事业管理规则和奖励创业投资条例等有关创业投资基金的管理法规和相关政策法令。此后台湾的创业投资事业即进入持续快速发展时期。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,一、台湾创业资本产业发展的历程 2.1984年宏大创业投资公司宣告成立3.1985年政府为鼓励创业投资公司的设立，提供了8亿种子资金4.1986年台湾开始实施“科技发展十年规划”（1986-1995年）5.1990年出台了产业升级条例，迎来创业投资公司第一次设立高峰6.1992年，台北市创业投资公会成立，标志
26、台湾的创业资本已经发展成为一个独立的产业7.1994年，台湾财政部准许保险公司投资于创业投资公司，带动了新一轮创业投资公司设立热潮,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,二、台湾创业资本产业对促进中小企业发展所起到的作用与业绩表现台湾的创业资本产业通过创业投资公司培育和扶持了大批新兴的充满活力和具有发展潜力的中小企业1997年台湾的中小企业家数占企业总数的98%在中小企业就业的人口占全岛就业人口的80%中小企业所提供的出口占总出口额的51%，所创造的GND占全岛GDP的52.7%，成为社会经济发展的重要力量,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,二、台湾创业资本产业对促进中小企业发展所起到的作用与
27、业绩表现2.通过培育与扶持科技型中小企业发展，促进了科技进步与产业升级目前台湾已跃居世界第三大资讯业、第四大集成电路业地区从台湾的整个产业来看，技术密集型产业占制造业的比重，已由1986年的24%提高到1996年的37.5%1998年金融风暴中台湾能幸免于难，1998年经济增长仍然保持5%的速度，在很大程度上即得益于中小企业和高科技产业的支撑，而台湾的中小企业和科技产业的发展又在很大程度上得益于创业投资事业的发展,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,二、台湾创业资本产业对促进中小企业发展所起到的作用与业绩表现3.创业投资公司不仅在推进社会经济发展中功不可没，而且为投资者赢得了斐然回报。1994
28、年、1995年台湾的创业投资公司已显著获利，到1996年以后创业投资公司即步入成熟期。截止到1998年4月，102家创业投资公司无一家亏损，业绩排名前十位的创业投资公司在1997年创造了平均每股（10元）6.33元的良好业绩，所有创业投资公司平均业绩在1997年为每股1.81元。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,二、台湾创业资本产业对促进中小企业发展所起到的作用与业绩表现3.创业投资公司不仅在推进社会经济发展中功不可没，而且为投资者赢得了斐然回报。和通创业投资公司在 1987-1996年共投资企业100家，无一家倒闭，投资获利率常常在十倍以上，基金净值从25亿元增长到62亿元。国际创业投资
29、公司在美国加州的三个投资案，投资时间不过5年，获利率即高达7080倍。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,三、台湾创业资本产业发展的几点经验（一）注重通过税收政策有效扶持与间接引导创业资本的发展和投资方向1984年创业投资事业管理规则和奖励创业投资条例，当局已明确了对创业投资的鼓励政策。1990年促进产业升级条例：第八条明确规定，个人或营利企业持有创业投资基金股票时间达二年以上者，即可以在该股票之价款百分之二十限度内，抵减当年应纳营利事业所得税额或综合所得税额；当年度不足抵减时，在以后四年度内抵减。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,三、台湾创业资本产业发展的几点经验（一）注重通过税收政策
30、有效扶持与间接引导创业资本的发展和投资方向尽管创业投资事业管理规则规定创业投资公司投资于一般制造业的比重可以达到30%，但实际上投资于科技产为的比重远远超过了70%。1997年全部创业资本投资于科技产业的企业家数为882家，占92.74%；而投资于传统产业的企业家数只有69家，仅占7.26%。按投资金额计算，投资于科技产业的164.73亿元，占总投资额的93.79%；投资于传统产业的只有10.91亿元，仅占6.21%。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,三、台湾创业资本产业发展的几点经验（二）适应台湾岛情的创业资本组织形式创业投资事业管理规则规定了创业投资公司形式，体现了“集合投资、专家管理
31、”这一投资基金所特有的本质内涵，所以实质上也就是以股份有限公司形式设立的创业投资基金台湾的创业投资基金又可以分为三种类型：一是自设经营团队，自行管理；二是不设经营团队，委托一家专门的管理顾问公司管理；三是不设经营管理团队，委托另外一家自行拥有经营管理团队的创业投资公司管理。按1997年的统计，以上三种类型分别占20.83%、70.83%和8.33%。随着创业资本产业的发育成熟，目前台湾创投界也在探讨以合伙制的形式运作创业投资基金。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,三、台湾创业资本产业发展的几点经验（三）资金来源的逐步拓展台湾创业投资基金的资金来源主要是岛内法人，其次是岛内个人，再次是国外法
32、人，最后是国外个人。据1997年统计，四者分别占72.23%、19.33%、8.10%和0.33%从1994年起，台湾当局开始向保险公司和银行有限开放创业投资领域，既有利于增加创业投资基金的资金来源，为保险公司和银行的闲置资金提供一种保值增值的途径，又有利于确保创业投资基金的资金性质适合于从事创业投资。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,三、台湾创业资本产业发展的几点经验（三）资金来源的逐步拓展1994年，台湾当局规定保险公司可以对创业投资基金进行不超过基金实收资本额25%或1亿元的投资，银行可以对创业投资基金进行不超过实收资本5%的投资。1997年，岛内保险机构资金占法人投资的5.49%，
33、岛内银行占法人投资的5.07%。尽管与国外相比，这一比例仍然很小，而且人寿保险目前尚未对创业投资基金进行投资；但其趋势是逐步开放的，而且这种逐步开放的方式应该说是比较符合台湾实际的。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,三、台湾创业资本产业发展的几点经验（四）适应台湾岛情的市场定位台湾在创业投资发展初期，借鉴美国硅谷经验，搞了一个新筑科学园，走了一些弯路。后来台湾当局立足于岛情，主要以半导体、资讯、电子等中度技术作为创业投资的市场定位，而不是盲目求新求高，此后台湾的创业投资才得以持续快速发展1993年创业投资事业管理规则修正案对科技事业的范围主要界定为：通讯、资讯、消费性电子、半导体、精密器械
34、与自动化、航天材料、特用化学品与制药、医疗保健、资源开发及高级感测等。从实际投资运作看，投资于资讯与半导体的最多。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,三、台湾创业资本产业发展的几点经验（四）适应台湾岛情的市场定位从投资阶段而言，台湾创业投资基金主要投资于处于扩张期的企业，但其趋势是逐步向早期移动。1997年，台湾创业投资基金共投资1839家企业，其中处于种子期的占7.50%，创建期的16.91%，扩张期的48.18%，成熟期的25.53%，重整期的2.18%。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,三、台湾创业资本产业发展的几点经验（五）注重给所投资企业提供经营管理服务台湾的创业投资基金在给所
35、投资企业提供资本支持的同时，通常要参与所投资企业的董事会，以方便协助所投资企业和了解其发展进展。所提供的经营管理服务主要包括：寻找策略联盟与关键技术、参与财务规划和企业发展战略和股票上市与上柜协助等。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,三、台湾创业资本产业发展的几点经验（六）完善健全的投资退出机制发达国家通常并不区分科技股与非科技股，而台湾为了依托科技企业实现产业和经济的跨越式发展，为科技型企业制定了特别的优先上市政策如对科技型企业实行“报备股票制”，只要企业愿意随时公告其财务状况，就可以在主市场上市。,台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴,三、台湾创业资本产业发展的几点经验（六）完善健全的投
36、资退出机制店头交易和非上市股票的“黑市交易”异常活跃。1962年台湾曾一度关闭店头交易，但1982年又重新开放，从而使得创业投资基金所扶持的企业能够随时通过“上柜”实现股权流通和投资退出。在创业投资基金与创业投资企业签署的协议中还常常订有“强迫买回”条款，规定在一定时期后由创业投资企业回购基金所持股份,中国创业投资发展概况,起步：1985年9月，国务院批准成立了我国第一家创业投资公司中国新技术创业投资公司，开始在中国进行创业投资的实践探索。发展：进入90年代后，国家允许有关部门在高新技术产业开发区建立创业投资基金，条件成熟的可创办创业投资公司，这标志着创业投资在我国已受到政府的高度重视。随后，
37、各省、市先后建立了各类创投机构，特别是1999、2000年，由于受到要开设二板市场的刺激，创投机构如雨后春笋般出现低谷：2001年后，由于二板市场迟迟不开，套牢了一大批机构，创业投资开始步入低谷,中国创业投资业的发展大事记,1984年工商银行率先开办科技贷款，资助高新技术企业的发展，是我国创业投资的早期萌芽。1984年，国家科技促进发展研究中心提出了建立创业投资机制促进高新技术发展的建议。1985年3月，中共中央发布了关于科学技术体制改革的决定的文件，其中规定：“对于变化迅速，风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持。”1985年9月，国务院正式批准成立了“中国新技术创业投资公司”。
38、它是中国大陆第一家专营风险投资业的全国性金融机构。它的成立被视为我国创业投资业起步的标志。,中国新技术创业投资公司（中创）,中创公司于1986年在北京成立，是中国境内第一家创业投资公司，主要发起股东为国家科委（持股40%）、财政部（持股23%）等，成立时资金只有约一千万美元，成立的最初目的为配合火炬计划的实施。经过十多年的发展，目前的业务范围不仅局限于创业投资业务，目前包含有金融部、信托部、项目投资部、证券业务部、资产管理部、企业融资部等营业项目。中创于香港与渣打银行、亚洲开发银行、获多利詹金宝公司等合资成立的中国置业（CHINA ASSET HOLDING LTD）于1991年以中国基金名义
39、在香港上市，这是中国境内第一个至海外上市的创投基金。实际投资报酬率为20.5%，回收期为6年。,中国新技术创业投资公司（中创）,成立初期，中创对中国创业投资业作出了很打的贡献，但后来因违规炒作房地产和期货而于1998年6月被中国人民银行宣布终止金融业务并进行清算。风险投资制度：*投资偏重于东部沿海地区；*主要投资方式为高科技产业及国家科委的主导主业；*投资目的为配合国家政策；也以盈利为目的；*希望掌握被投资企业的经营权；*通过分配股利、在国内外上市、出售给第三者实现资金回收；*对被投资公司的监督方式为对于控股公司，派管理人员进驻；对于非控股公司，主要参与董事会、进行报表审核。,中国创业投资业的
40、发展大事记,1987年河南许昌县首开科技信用社。1989年，中国第一家中外合资的创业投资公司“中国科招高技术有限公司”发起成立。1990年，中国银行正式设立科技贷款项目。1991年，我国国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定确认可以在高新技术产业开发区建立创业投资基金，条件成熟的高新技术开发区可以创办创业投资公司。,中国创业投资业的发展大事记,1992年沈阳市率先建立了科技风险开发性投资基金，采取了贷款担保、贴息垫息、入股分红等多种有偿投资方式，为企业发展科技分担投资风险。1993年，由国家经贸委和财政部创办了中国第一家以促进科技进步为主要目标，以人民币经济担保为主业的全国性银行金融机构中国
41、经济技术投资担保公司，开展了对高新技术成果进行工业性试验、区域性试验的担保业务，兼营新技术产业和企业技术进步方面的投资、融资业务，并为这些项目开展评审、咨询业务。,中国创业投资业的发展大事记,1995年，中共中央、国务院做出关于加速科学技术进步的决定中，强调要“发展科技风险投资事业，建立科技风险投资机制。”1996年5月15日，中国正式通过并颁布了中华人民共和国促进科技成果转化法，1996年10月1起实施。该法第二十一条明确规定：科技成果转化的国家财政经费，主要用于科技成果转化的引导资金、贷款贴息、补助资金和创业投资以及其他促进科技成果转化基金或者创业基金，该法的实施进一步推动了中国创业投资发
42、展。,中国创业投资业的发展大事记,20世纪90年代以来，随着中国对外开放的进一步扩大和高技术产业的迅速发展，国际性创业投资公司开始进入中国市场。1992年，美国太平洋技术创业投资基金在中国成立，这是美国国际数据集团(IDG)投资成立的中国第一个创业投资基金，主要投资用于计算机软硬件、网络工程、通讯、电子产品、新材料、制药、生物工程等高科技企业，该公司依据IDG遍布全球的信息网，在中国高技术投资市场十分活跃，已投资总额达8000万美元，对中国风险投资事业起到了一定促进和引导作用。,中国创业投资业的发展大事记,一些国际性创业投资基金(公司)正抓住时机开始进入深圳、北京中关村等地寻找适当的投资目标。
43、如由世界银行所属的金融公司发起组建的华登创业投资基金，已对深圳等地的一些成长型高新技术项目或企业进行了成功的投资。1997年8月，三家国际创业投资基金在北京联合向某高新技术公司注人了650万美元的创业投资。因此，借鉴发达国家的经验，加快形成具有中国特色的创业投资机制，建立和完善我国自己的创业投资基金已成为紧迫的任务。,中国创业投资业的发展大事记,1998年3月，民建中央向全国政协提出关于借鉴国外经验，尽快发展我国创业投资事业的提案。1998年10月，科技部向证监会提出解决高新技术企业A股上市指标和制定鼓励高新技术企业赴境外上市政策的建议。1998年5月国际数据集团(IDG)设立的太平洋技术创业
44、投资基金宣布向成立于1993年的金蝶公司先期投入2000万元人民币。10月26日，国家科技部和国际数据集团在京宣布，科技部将在未来7年内从该集团引进10亿美元，用于创办高新技术发展基金,中国创业投资业的发展大事记,1998年中创公司因经营不善、严重亏损导致资不抵债，最终被迫关闭。1999年8月，中共中央、国务院做出关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定，指出：“培育有利于高新技术产业发展的资本市场，逐步建立风险投资机制。”1999年12月，国务院颁布了关于建立我国风险投资机制的若干意见，全面概括了发展我国创业投资的基本原则、目的以及各项具体内容。2000年，国务院法制办就证监会上报的创
45、业企业股票发行上市条例(草案)，深圳证券交易所就创业板9项规则，向社会征求意见。2000年10月，我国第一部地方性创业投资规章深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定在深圳市正式颁布并实施。,中国创业投资业的发展大事记,2001年3月2日，北京市人民政府第69号令颁布了有限合伙管理办法，旨在促进和规范中关村科技园区有限合伙制创业投资机构的发展。2001年9月，关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定颁布实施，为国外资本进入形成风险资本提供了法律保障。2002年，国内创业投资业资深的投资顾问公司Zero2ipo清科公司发布的2002年中国创业投资中期报告表明，由于二板市场迟迟不开、股权转让交易不活跃
46、等因素造成的创业投资退出渠道不畅的问题，已经直接影响到国内创投机构的投资积极性，退出通道成为国内创投业发展的“瓶颈”。,中国创业投资发展分析图,一中国创业投资市场结构,（一）市场集中度根据中国创业投资发展报告2003，平均每个机构管理的资金规模是2亿元人民币。资金管理规模在2亿元以下的创业投资机构超过3/4，而资金管理规模在2亿元以上的机构占比不及1/4，外资创业投资机构的资金管理规模要明显大于内资，均在5亿元以上。,一中国创业投资市场结构,（一）市场集中度资金管理规模较大的主要是政府独资或政府参股设立的创业投资机构。从市场总体而言，我国创业投资市场的集中度仍较低，创业投资公司规模分布差异小，
47、投资报酬率较低，市场存在较强的竞争性，市场总体尚未形成垄断竞争的格局。从局部市场来看，尽管在北京、上海、广东等经济发达地区基本形成较高的垄断竞争市场结构，但投资报酬率并未与此市场结构呈现较强的正相关性。,一中国创业投资市场结构,（二）进入与退出壁垒政府部门以及国有企业资本、大型工商企业资本、境外资本、民间资本和金融机构资本构成了创业资本的主要来源。,一中国创业投资市场结构,（二）进入与退出壁垒我国创业资本所投资的项目，不管项目开发的好坏，创业资本都缺乏退出渠道。项目开发好，企业价值初步形成或创业投资的价值形成了，却找不到价值升值的渠道，既没有下家来接手，又没有更大的资金实力进行再次投资。项目开
48、发坏，清算不了，拖得创业投资公司耗时、耗力、耗资金，导致大量资金沉淀，从而大大影响了创业投资企业的良性成长。少数退出的项目主要是通过被国内企业收购和创业者回购这两种并不最优的方式退出。,中国创业资本退出渠道的比例（%）,一中国创业投资市场结构,（三）产品差异化我国在投资方式方面受法律法规的限制，像优先股、可转换债券等方式尚不能使用。因而，无法形成显著的产品差别化，难以形成不可替代性。另外政府的区域限制政策影响资源的配置效率，抑制市场的有效竞争。政府主导的创业投资公司强化了区域政府对资金投资方向和领域的政策限制，使本应表现出的金融产品市场竞争性不显著，没有产生大量各具特色的创投基金的途径。最后，
49、市场主体由于发展历史短引致的整体质量不高，缺乏对市场经营理念的认识，也阻碍了产品差异化的培育。,一中国创业投资市场结构,（四）组织结构从出资者分类来看，目前我国的创业投资机构主要包含：（1）国有独资创业投资机构（2）政府参股创业投资机构（3）外资设立的创业投资机构（4）证券机构的创业投资部门（5）上市公司、大公司和专业性投资机构附属的创业投资机构（6）民间的独立创业投资机构（7）高新技术产业开发区或创业园设立的创业投资机构政府创办的国有独资创业投资机构是主要组织形式，若将政府参股的创业投资机构主要是由政府占多数份额的因素考虑进去，则中国创业投资机构的国有性质将更明显。,二市场行为,（一）管理运
50、作我国由于目前公众投资者的风险承受能力和风险鉴别能力差，社会信用和法律体制不健全，因此也更需采用私募方式设立。创业投资机构一般采取自行管理。,二市场行为,（二）创业投资行业与阶段的选择我国创业资本对高新技术行业有更强的投资偏好。但2003年创业资本投资于非高新技术企业的案例大幅上升。,中国创业投资行业明细图分析,从行业分布来看，软件行业（126个投资案）、网络行业（75个投资案）、医药保健行业（72个投资案）、生物科技（68个投资案）、新材料工业（67个投资案）、光电子与光机电一体化行业（51个投资案）、通讯和其他信息行业（分别有60个和36个投资案）这几个行业的被投资案件数居于所有行业的前列
