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1、掘金价值洼地，谁是神火之盗,吴红光 耿邦昊2010年6月,掘金价值洼地，谁是神火之盗,零售行业“远比想象中的美”产业资本推动行业整合关注资产质量良好，折价率高，且具有收购可能性或可控交易成本的公司推荐大商股份、欧亚集团、北京城乡、南京中商、商业城等公司的主题投资机会。,目 录,第一次行业整合回顾零售，“远比想象中的美”产业资本，制度破冰的小刀 寻找“神火之盗”,第一次行业整合回顾,第一次行业整合的实质是对传统零售行业经营模式的变革。从整合的效果来看，行业ROE均出现明显上升，许多亏损企业经收购和重组后扭亏为盈，零售行业迎来第一次春天。,行业分化，墨守成规的企业纷纷退出，幸存企业则通过收购亏损企
2、业的资产而实现了规模的快速扩张。,第一次行业整合回顾,零售，“远比想象中的美”,拥有充裕的现金流资产升值预期强烈隐蔽资产价值巨大,零售，“远比想象中的美”,具有较高自有物业比例的零售公司，从长期来看受益于土地稀缺带来的租金回报率上升，此外在人民币升值预期背景下物业资产价格也持续走高。产业资本收购零售公司后，除了获得稳定的零售业务收益以外，还将享受物业升值带来的资产回报上升。,零售，“远比想象中的美”,具有较高自有物业比例的零售公司，从长期来看受益于土地稀缺带来的租金回报率上升，此外在人民币升值预期背景下物业资产价格也持续走高。产业资本收购零售公司后，除了获得稳定的零售业务收益以外，还将享受物业
3、升值带来的资产回报上升。,零售，“远比想象中的美”,由于历史原因，许多零售公司（尤其是百货类）通常除了拥有核心商圈的物业外，通常还有一些其他资产如土地和非经营性物业等。这部分物业及资产会计入账时间早，难以从报表挖掘，因而其价值常常被二级市场所忽视。从以往的一些收购案例来看，许多产业资本正是看中了隐蔽资产价值和二级市场股价之间的巨大折价。,零售，“远比想象中的美”,由于零售行业存在一定进入壁垒，收购是一个较好的策略；大宗交易、协议收购可能遇到一些政策阻挠，而二级市场举牌操作方式简便,快速崛起，资金为王资本运作，杠杆撬动政策助力，加速整合 制度破冰，行业春天,产业资本，制度破冰的小刀,快速崛起，资
4、金为王,改革开放30年来产业资本的持续积累全流通时代的到来和丰厚的投资回报“2001-2005年长达4年的熊市期间，产业资本以极低廉的价格收购上市公司限售法人股，伴随着2005年股改进行以及随后的牛市，这些产业资本早已盆钵满盈。到2010年底全流通之后，产业资本占流通市值比例将高达到60%。2009年最后两个月中，上市公司大小非减持市值高达250亿元，这些资金绝大多数流回了实体经济。”产业资本投资渠道缺乏，标的难寻,资本运作，杠杆撬动,由于对物业的依赖程度很高，且适宜商业经营的物业稀缺性导致价值越来越高等因素存在，产业资本直接投资零售企业的建设难度越来越大反观资本市场，许多零售公司的大股东持股
5、比例较低，通过资本运作能以少量资金获得对零售公司资产、物业的控制，资金效率很高,政策助力，加速整合,过去产业资本收购零售企业的隐形成本很多（原罪论、社会安定论）新36条出台后对产业资本投资的诸多阻碍都有可能逐渐解除，而对商贸流通领域发展的明确支持，则更加速了零售行业的整合过程,制度破冰，行业春天,由于历史发展的原因，中国许多零售企业存在许多体制问题，国内零售企业背负着冗员、激励机制等众多包袱，“戴着镣铐舞蹈”，以至于报表反映的净利率水平完全不能代表公司真实经营情况。,制度破冰，行业春天,比较AH零售公司的经营状况：AH毛利率差异不大，A股公司甚至更具物业优势，但A股公司冗员严重、跑冒滴漏严重；
6、国内零售公司并不是盈利能力不行，而是费用控制太差。,制度桎梏破除释放活力,出于对资本回报的要求，产业资本理顺企业治理结构、破除制度约束的动力强劲，而这势必会带来行业内公司经营市场化程度的提高和盈利能力的大幅提升。,制度桎梏破除释放活力,出于对资本回报的要求，产业资本理顺企业治理结构、破除制度约束的动力强劲，而这势必会带来行业内公司经营市场化程度的提高和盈利能力的大幅提升。,产业资本选股标准我们的选股指标我们的重点推荐,寻找“神火之盗”,产业资本选择标准,资产质量良好且价值被严重低估收购杠杆高、总成本低具有收购可能性或可控的交易成本,我们的选股指标,资产折价率=总市值/NAV-1收购杠杆率=NAV/收购成本NAV=重估值+现金等价物-总负债收购成本=大股东实际控制股权对应的市值,零售个股资产状况,我们仔细筛选了A股零售行业公司，考虑到以超市、专业连锁为主营业务的公司普遍为轻资产型公司，且交易市场型的公司其资产市场定价可参考性较差，因此我们没有将这两类公司纳入样本，最终的零售样本公司共27家。,我们的重点推荐,根据资产折价率高，收购杠杆率等指标，我们推荐大商股份、欧亚集团、北京城乡、南京中商、商业城等公司的主题投资机会。,谢谢,
