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1、投资一个伟大的时代（中国资本市场系列讲座）,19世纪属于英国，20世纪属于美国，但21世纪属于中国。Jim Rogers,释义：伟大的时代,1）时间：1520年，从现在起到2025年左右2）GDP增长5倍，达到100万亿人民币左右3）中国进入中等发达国家行列，人均GDP超1万美元4）中国成为世界第一大经济体5）人民币对美元汇率大约在4：1水平,动力和约束,城市化,消费升级衣食住、行、通迅教育、医疗 享受型消费,七年城市化率,投资工具的比较：,美国19261991年扣除通涨后公司债的收益率为2美国19261991年扣除通涨后股票收益率为6.7,投资市场中的不确定性：资本市场厌恶不确定性，聪明的投
2、资者就是要在不确定的市场中寻求确定性。投资的不确定性一般由不可抗力的自然、社会政策因素，以及投资标的物的内在因素变化而构成。,一是经济增长和财富增加是确定的（英国工业革命以来，世界经济呈加速增长态势，至今没有减缓态势）。二是通货膨胀将伴随着经济增长的始终。,其实不确定性只存在于短期之中。在长期市场上至少有两点是确定的：,通货膨胀：一般价格水平的普遍上涨,美元：19331987 贬值87 通货膨胀率年均3.8认识通货膨胀的误区：CPI PPI 资产价格 政府统计的谎言,财富的再分配,受惠：政府、债务人、不动产所有者、普通股持有人,受害：债权人、离退休人员、年金、保险受益人,预期实际经济增长经济中
3、的货币量（流动性）资产价格的上涨,不确定性恐惧是人类经济行为的常态。而贪婪则表现为脉冲式的冲动。,第一讲“中国溢价”的历史机遇,1）从“新兴市场折扣”到“增长性溢价”的转折 新兴市场的基本特征：时间短、规模小，制度不健全，投机性（价格波动幅度大）新兴市场的典型代表-金砖四国：中国、印度、俄罗斯、巴西,时间短,美国：17761791年发行了第一只股票合众国银行股1792梧桐树协议经纪人价格联盟和优先1812纽交所成立1933 联邦证券法,中国：1984 飞乐音响发股1万股 每股50元1987深发展发股79.5万股 每股20元1990 上交所 深交所建立,2006年底主要资本市场规模,早期市场价格
4、波动,新兴市场折扣2002年前港H股PE 68倍MSCI（摩根斯丹利资本国际指数）中国指数 2003年 PE 9倍 2006年 PE 16倍MSCI全球指数PE 一般在15倍上下波动,折扣：国际市场根据风险评估的不同对某国长期国债要求的风险补偿长期国债要求风险补偿(2004年穆迪）,2002-2003 重要的转折点（中国经济真正起飞）2002年重要的经济变化1）GDP超过10万亿元2)人均GDP接近1000美元 8014元3）本外币存款余额达到10万亿元4）进出口贸易快速增长，贸易量排名从78年的25位升至第6位外汇储备3000亿美元（78年1.7亿）5）产业结构明显变化，第二产业比重增加。6
5、）能源消耗增加迅速,增长性溢价物质基础,图1 2002-2006年国民生产总值及其增长速度,图2 20022006年城镇居民人均可支配收入及其增长速度,图3 20022006年城乡居民人民币储蓄存款余额及其增长速度,图4 2002-2006年进出口总额及其增长速度,图5各产业在GDP中的比重变化,图6能源消费：（煤炭、石油、天然气、水电）,2）中国溢价的估值,估值是对一个国家或经济体竞争力和其企业价值的综合评价。劳动生产率快速提升和就业率大幅提高是中国国家估值大幅提升的基础。获利能力和市场空间是中国企业估值大幅提升的基础。,汇率是市场对国家竞争力的基本估值。目前人民币汇率水平是对中国经济竞争力
6、的严重低估。,国家估值,汇率：货币之间交换的比率,决定汇率的主要因素,19952005 中国可贸易部门（以制造业为代表），劳动生产率提升3.4倍。非贸易部门（以服务业为代表）劳动生产率提升80同期美国的劳动生产率增长不到一倍比OECD国家的劳动生产率增长大约20左右19952005 中国制造业名义工资增长2.1倍，实际增长1.6倍。年均增长10。但是由于劳动生产率增长更快，制造业单位劳动成本下降30。美国和OECD等国的平均水平下降8左右。,实际汇率的长期走势由可贸易部门相对劳动生产率决定,两个指标：1）基础货币增长易纲：2002-2006新增外汇储备7799亿美元。折合成基础货币为64000
7、亿。通过5次提高法定准备金。回收流动性1万亿。央行票据回收3万亿，每年经济增长需要货币供应量增加5000亿。4年2万亿。尚余4000亿人民币的过剩流动性。中国基础货币的乘数为5倍。2）存款贷款比率2006年全年新增人民币信贷投放3.18万亿元。同期新增人民币存款达4.93万亿。新增贷款占存款比重仅为64.6,人民币流动性过剩,流动性形成：,流动性贸易顺差国民收入远大于国民消费和投资|国民净储蓄|(储蓄、股票、房地产、外汇等),中国溢价形成机理,推动国民经济增长的三架马车：消费、投资、外贸,2002前投资占据了核心地位，现在是外贸占据了核心地位。出口持续发展原因：国际分工的革命性变化：产业分工产
8、业内分工产品内分工后发国家可以通过简单工序进入全球分工体系起源于：跨国公司追求利润的创造和自由贸易制度的推进物质基础：信息通讯、物流技术的革命性突破，大大降低了跨地域生产的成本,中国大量廉价高素质劳动力和强大的自我积累能力，推动中国经济迅速的成长为全球供应链的重要环节,中国经济当前的位置,美国GDP总量1970年达到1万亿美元1980年达到2.7万亿美元日本GDP总量1978年达到1万亿美元1988年达到2.4万亿美元中国GDP总量2000年达到1万亿美元2006年达到2.7万亿美元,中国经济迷雾,如今的中国经济让越来越多的人看不懂！当企业家们看到利润蹭蹭上窜，股东分红令人惊喜，新一轮投资蒸蒸
9、日上之时，经济学家们却在怀疑经济是否过热，政府官员亦在犹疑踌躇。这股以民营和外资为主体的投资热潮能持续吗？市场正在向我们发出了什么样的信号？有外国分析家称之为“中国经济迷雾”。但是，如果你从“中国进入重化工时代”的视角出发，你将揭开中国经济的迷雾，你将立足于一个全新的视角平台上，看到中国经济正在发生和将要发生的一切。您的思索将不会停留在“经济是否过热”的浅表层次，您将可以更准确地把握中国因素对于金融、产业，乃至世界市场的巨大影响。中国进入重化工时代既是中国经济有史以来最伟大的结构变革，也将因此而改变整个世界经济的竞争格局。这是用和平方式重塑中国与世界的艰苦卓绝的长征，这个进程至少将延续15-2
10、0年。过程之中，中国经济出现10%以上幅度的高速增长将毫不奇怪；过程结束之时，中国经济总量居于世界首位亦在预料之中。摘自中国科技财富2004年第4期,企业估值,世界五百强排名基本上反映了世界经济的全貌2002年2006年收入 14.01万亿18.93万亿利润3060亿1.21万亿入门企业100.96亿137.39亿TakenakaNike,国家估值最终要落实到企业估值，国家竞争力最终也要体现为企业竞争力。,中国上市公司100强入门企业2001年2006年哈尔滨动力设备 30.28亿青岛海信101.63亿,2006年 500强国家排名,美国170日本70法国38英国38德国35中国大陆19印度6
11、俄罗斯5,2006年 500强排名前十位,2006世界500强中的中国公司,2002年世界500强11家中国企业上榜名单,企业估值方法：,净资产：国有企业资产转让不得低于净资产托宾Q值：上市公司的市场估值与公司资产的重置价值之比。长期看，股市与实体经济之间的套利均衡情况下，托宾Q值应该为1。现金流贴现：投资者愿意为某种资产支付的价格，不仅取决于当前的直接收益，还取决于明天的某种预期，取决于资产未来会带来多少现金流，资产在未来的价值。（未来具有不确定性，因此要考虑风险溢价的因素）市盈率：股价除以每股赢利（动态、静态），与市场利率呈负相关PEG：市盈率与每股收益预期增长的乘数EV/EBITDA：企
12、业价值和息、税、折旧前盈利（包括股东和债权人权益）,市盈率估值的误区：,不同经济体之间的市盈率相差可能若干倍：19812006东京股市平均市盈率为87.5倍最高614.1倍，最低21.1倍美国标准普尔500平均市盈率为20.1倍最高40.3倍，最低8倍同期日GDP增速平均2.3%，美国3.1%不同行业之间市盈率相差极大：食品饮料零售3050钢铁1015混业经营公司的估值：雅戈尔有些行业不适用市盈率银行保险房地产市净率内在价值百万元土地储备和品牌动态市盈率才有估值价值，而未来有充满不确定性，成长性预期与企业估值只管重要,市盈率与市场利率紧密相关，由于目前美国联邦基金利率即银行间隔夜拆借利率为4.75%，因此市盈率保持在1/4.75%=21倍左右较为合适。我国一年期存款基准利率为 2.79%，如果将利息税考虑进去，实际利率为2.23%，因此相应的市盈率应为1/2.23%=44.8倍。,市盈率与利率关系,雅戈尔股权投资,个案分析：苏宁电器,1996年成立 2000年变更为股份公司6800万股2004年7月21日上市 2500万股发行价：16.33元 首日收盘：32.70元2007年4月12日复权后市场价683.92元利润构成与盈利能力,
