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1、期权理论在投资决策中的应用,一直以来NPV法是标准的投资项目决策方法，NPV 等于项目未来产生的现金流的贴现值减去项目投资额的现值，当项目的!NPV为正值时项目可行。NPV 法隐含了三个前提假设：1、决策具有刚性，即决策者只有两种选择，立即投资或者拒绝该项目，以后也不再投资该项目。2、未来现金流具有可预测性。3、项目所有的不确定性都已经通过折现率（或资本机会成本）予以反映。,现实中的投资决策问题可以分为两大类，确定型的决策和存在灵活性的决策。确定型的决策就是项目的投资时间、投资规模等是确定的，一般NPV法足以进行这类投资项目评价。存在灵活性的投资决策是指管理者存在一定的选择权利，例如投资时间选
2、择权、后续项目选择权等。大部分的房地产投资项目周期长、规模大，而且市场环境等有很大的不确定性，对于存在灵活性的项目如果仅仅采用NPV 法可能会低估项目价值而做出不恰当的决策，因此应当结合实物期权理论对这类项目的投资决策进行评价。,期权指的是一种合约,在此合约中立权人授予买方或称为期权持有者,在规定的时期内(或规定的日期)以约定的价格从卖方处,购买或卖给卖方一定数量某种特定商品的权利。期权的交易精神就建立在买、卖双方是否履行合约的基础上。买方拥有权利,卖方负有义务;买方为主动,卖方为被动。所以,严格地说,期权买卖的并不是实质的商品或是股票,而是那个权利。这里的期权通常意义上指的是金融期权。,实物
3、期权是与金融期权相对的概念,是以期权概念定义的现实选择权。在资本市场上,期权赋予投资者权利而不是义务,去按指定的价格购买或者卖出证券。一家拥有现实选择权的投资项目,也是拥有权利而非义务,去形成能增加企业价值的决策。可见,实物期权是金融期权理论在实物(非金融)资产期权的扩展,它是一种把金融市场的规则,引入企业内部战略投资决策中的新型思维。,现实的决策过程并非简单、机械。事实是,决策者所掌握的决策信息是不完全的,是一个随着时间的推移不断积累的过程。如此相对应,一个投资项目往往可以按时间先后的顺序,分解成多个相互联系的子项目的组合。或者说,投资决策往往分阶段进行,即所谓的序贯决策。因此,管理者的决策
4、不仅仅发生在当前时刻(这只代表第一个子项日的起始时刻),而是贯穿于项目实施的全过程。,发生在每个子项目的起始时刻,不同的决策点构成了一个决策序列。每一个决策点既代表着前一个阶段(即前一个子项目)的结束,又意味着新的一个阶段(即下一个子项目)的开始。所以,在每一个决策点,根据前面各阶段决策的实际结果和当时所掌握的其它有关信息,管理者面临着新的选择,即对应着一个选择权(即期权)。这就是经营柔性的具体体现,因为有选择才有柔性。,实物期权的核心思想,实物期权的核心思想不仅与期权的基本特征相承,而且与实物投资决策的实物有关。实物期权是金融期权理论在实物资产期权上的扩展,其核心思想是“在确定投资机会的价值
5、和最优投资策略时,投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数。理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的,使项目价值最大化的方法”。,投资决策的重要特征。经济学将投资定义为对未来回报的预期而承受瞬时成本的行为。大多数投资决策有如下三个重要特征。首先,投资是部分或全部不可逆的。换句话说,投资的初始成本至少部分是沉没的。当你改变注意,或业务不能成功运营时,不能完全收回投资的初始成本。,其次,投资的未来回报是不确定的。一般地,不确定性有两个方面:“好”的一方面和“不好”的一方面。从不确定性变量的性质角度,可把不确定性分为经济上的和技术上的不确定性。经济上的不确定性与经济的总体运行(产业价格、运行成本
6、)相互关联。且这种不确定性对决策过程而言是外生的;技术上的不确定性与经济行业的总体运行不存在相互关联性,这种不确定性是由决策过程内生的,不确定性主要产生于信息的不完全性。,人们在做出投资决策之前,无法进行为获得亟须的信息所需的试验或测试。因此,只要在做投资决策时,对投资回报任何估计总是不精确的。投资的这种不确定性与实物期权有着密切的相关性。一般来讲,投资的不确定性越大,实物期权的价值就越大。,最后,投资时机是可以选择的。多数投资选择并不是那种要么现在投资,要么永远不投资。这就是说投资者在投资时机上有一定的回旋余地。投资者可以推迟行动以获得有关未来的更多信息。因此,逐步地投资会提供一些有价值的信
7、息,减少不确定性的差异并修正预期价值。通常,投资者选择的自由度越高,投资选择的价值就越大。,与看涨期权类似。在直观上,一个不可逆的投资机会非常类似于金融看涨期权。即在特定的时间范围内,支付执行价格以获得具有一定价值的资产(如股票)。为未来进行投资创造机会,但并不是承诺一定投资。对于一项投资而言,假定其是完全不可逆的,那么,当项目的价值仅仅是它所产生的利润(或损失)流的预期现值。,根据潜在不确定性的观点,这个投资决策仅仅是支付沉没成本的决策,其回报是获得价值会波动的一种资产。这实际上和金融看涨期权类似:以预先设定的执行价格购买一种价值波动的资产的权利而不是义务。拥有类似投资机会的企业,持有现在支
8、出货币(执行价格)或未来支出货币,以获得具有一定价值的资产(如一个项目)的选择权。,执行这种期权是不可逆的,尽管这种资产可以出售给其他投资者,但人们也不能收回其期权或执行该期权所支付的货币。这种投资期权的价值,部分是由于通过投资获得的资产的未来价值是不确定的。若该资产价值上涨,来自投资的净回报也上涨;若该资产价值下降,企业不必投资,而仅仅损失它在获得该投资机会时的开支。,因此,实物期权(或投资机会)和金融期权一样,具备一个必不可少的特征:投资回报与风险分配的不对称性-可能赢得的回报数额大于风险可能带来的损失数额。这是由于期权买方可以停止执行投入或者反过来说,可以控制损失,并通过未来的执行行为,
9、充分获取利润。,在项目投资决策中,可以将实物期权分成以下三种类型:,扩张期权,放弃期权,延期期权,对于某些投资项目，有时存在着一个等待期权，也就是说，不必立即实行该项目，等待不但可使公司获得更多的相关信息，而且，在某些情况下等待(即持有期权而不急于行使)具有更高的价值 项目价值=NPV+管理期权价值 管理期权价值影响因素 项目风险大小 项目期限长短 项目折现率高低,基于实物期权的投资决策方法及其步骤,现在投资决策越来越重视项目或资产的价值评估。根据经济学理论，资产价值等于资产带来的未来现金流的折现值，这对投资项目价值评估同样适用。基于实物期权的投资决策方法不是对折现现金流方法的简单否定，而是将
10、这种方法与实物期权方法的结合。对于具有灵活性（选择权）的投资项目而言，项目价值由根据折现现金流法计算的项目现值和根据期权定价方法计算的灵活性价值两部分构成。,项目价值=项目未来现金流入现值+灵活性价值 决策标准：如果项目价值高于资本投入现值，项目可行，否则不可行。在具体决策过程中，可以遵照以下步骤：首先计算出不考虑灵活性时的项目的净现值NPV，然后计算出灵活性的价值VOR，如果NPV+VOR0，项目可行，否则项目不可行。,可见，基于实物期权计算出的项目价值总是大于单独使用净现值法的价值，即使两者差异可能很小。这也可以解释很多情况下净现值法评价项目不可行，而管理者仅凭直觉却接受了项目，从最终结果却看出管理者的直觉是对的.,
