另类投资及其市场.ppt

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1、第九章 另类投资及其市场,国 际 投 资 学,核心概念 描述以下另类投资的特点：投资公司交易型开放式指数基金(ETF)房地产风险投资对冲基金封闭性控股公司高违约风险债券商品期货,另类投资,2,投资公司开放式基金承诺投资者可以随时申购或赎回。封闭式投资基金也发行代表投资组合所有权的份额，然而这些份额像普通股一样在二级市场上交易。共同基金的估值:,另类投资,开放式基金以资产净值(NAV)为估值基础，按每股计算资产净值(NAV)。封闭式基金以基金资产净值以上(溢价)或以下(折价)的价格进行交易。,3,投资公司的收费申购赎回费：根据基金投资金额的百分比来收取的佣金。申购费(Front-end load

2、)在投资者买入 基金份额时收取，赎回费(back-end load)是投资者在赎回自己 份额时支付的费用。年费包括：例如管理费用、营运费用，行政费用和长期 分销费（12b-1费）。,另类投资,4,阿兰决定投资于一家共同基金，该共同基金有3种不同级别的收费标准，每一种收费结构如下所示：级别A 5%的申购费 级别B 赎回费始于5%，以后每年减1%级别C 1.0%的长期分销费若阿兰期望的年收益率为12%，她应选择以下哪项收费标准分别为1年期和3年期的投资？c 1年期 3年期a.B Ab.B Cc.C B,另类投资,问题1,5,交易型开放式指数基金 以指数为基础可以像股票一样交易 标准普尔500=SP

3、DRS 道琼斯指数=DIAMONDS NASDAQ全国证券交易商自动报价系统协会=QQQ 与共同基金相比，其优势是：交易方便 连续定价 低成本 股息再投资 透明性高 基本上与共同基金有相同的风险,另类投资,6,孙辉是位有经验的投资者，并持有累计的$30,000的投资组合。孙辉对证券市场的长期发展很有信心，但却担心所缴费用对投资收益的影响。他仍然年轻并希望长期地投资下去。以下哪项投资策略最适合孙辉？a购买交易活跃的指数型交易基金（ETF）投资于活跃的共同基金直接投资于投资组合中,另类投资,问题2,7,房地产投资的形式 非杠杆式权益 杠杆式权益 抵押 按揭担保证券 集合工具 房地产有限合伙人制 房

4、地产信托投资基金,另类投资,8,房地产的特征固定，不可分割和独特缺乏可比性缺乏流动性没有共同市场交易成本高信息效率低,另类投资,9,房地产的估值成本计算法：估计建筑成本所需的费用，加上土地的估计费用，然后减去建筑的物理折旧和功能上的折旧。比较销售法：评估与房地产类似的近期交易价，以此为基础确定房地产的近似价值。效用价格模型：把回归分析应用于变量系数之 间，如房间数，与学校的距离，游泳池等。,另类投资,10,房地产的估值（续）收益计算法：以预期营业净收入(NOI)估计房地产价值。,另类投资,净营业收入=息税前利润+折旧 R为资本化比率，该比率是从净营业收入除以类似房产的价格中推导出来的。,11,

5、一家房地产投资公司调整了以下回归模型，以确定房地产的价值：,另类投资,问题3,其中：X房间=房间数 X大小=土地面积 X腐化池=所安装的腐化池 X购物=购物所需的距离,该公司正在设法找一处拥有12间卧室，1.5英亩的面积并与城市污水下水道系统相连。如果最近的购物中心离该房产有3英里，房产的价值是：c a.$148,100 b.$160,100 c.$170,100,12,另类投资,问题4,M&M房地产投资公司对一幢房产进行估价。房主向M&M公司提供了以下预测报表：,附近的类似房产近期售价为$1,200,000，净营业收入为&96,000。利用收益计算法，计算M&M公司对房产的估价接近于：c$2

6、,100,000$3,180,000c.$3,975,000,13,风险资本投资的特点 缺乏流动性 长期投资 定价难度高 有限的风险和收益数据 企业家和风险投资的利益冲突 竞争结构的不稳定性或不确定性 经济周期引起风险投资基金的过剩和短缺 风险资本为投资带来了财务专家和营运专家,另类投资,14,风险资本投资的估值风险投资的定价需要三个评定：如果成功，预期卖掉公司的价值。公司实现首次公开发行（IPO)所需的时间。破产的概率根据项目可能的收益和破产概率，计算风险投资项目净现值(NPV)。,另类投资,15,NIA投资公司决定对一项5年期的风险投资确定其净现值（NPV）。如果该项目成功的话最初$100

7、0万的投资在等到首次公开发行（IPO）的时候，将会变为$1亿。根据这些分析，NIA同样预计该项目破产的最初概率为25%，以后逐年递减5%（如第一年为25%，第二年为20%等）。对于这种类型的项目，股权资本成本通常为20%。该风险投资的净现值接近于：a$7,520,000$12,660,000$13,160,000,另类投资,问题5,16,对冲基金的特征 多样化的目标 一些进行对冲活动，另一些则通过高度杠杆投资机 会来尝试获得额外收益 规避大部分的监管 有限的投资者 局限于高净值投资者 禁止公开广告宣传 较高的费用结构 管理费用 激励费用,另类投资,17,对冲基金的分类多空策略基金：利用多头和空

8、头仓位对已低估和高估的股票进行投机。市场中性基金：使用多头和空头策略来使投资组合的系数为零。环球宏观基金：向若干新兴的宏观经济方向进行投机交易，包括货币、商品、利率等。事件驱动基金：对特别的情形或机会作投机交易，如合并，破产等。,另类投资,18,基金中的基金（FOF）投资于不同对冲基金中的共同基金FOF的优点 FOF的经理有挑选基金的专业知识 FOF具有提供分散性投资的优势FOF的缺点 较高费用 未来业绩值得怀疑,另类投资,19,对冲基金的风险和业绩使用杠杆放大收益和损失对冲基金的策略依赖于特定市场的流动性。投资策略的复杂性和仓位波动性造成大的买卖差价。所执行的交易不在交易清算所，存在交易对手

9、的信用风险和交割风险如果市场向基金仓位的反方向移动，会出现空头或财务紧缩现象。基金经理自愿地选择记录业绩，数据存在偏差,另类投资,20,一家养老基金投资于ABC全球对冲基金。该对冲基金的收费结构是“2和20”。即收取2%的管理费和在基金总收益中收取超过国库券利率的20%作为业绩报酬。若短期国债的利率为3%，该对冲基金的总收益为15%，投资者的净收益为多少？ba.10.00%b.10.60%c.11.00%,另类投资,问题6,21,TTT对冲基金所投资的组合中包含多头证券和空头证券。基金经理要在一个特别的行业里选出哪一个业绩是表现突出的，并在另一个行业里选出哪一支是被高估的。他们购买那些预期业绩

10、比较好的股票，卖出预期业绩较差的股票。每一天他们必须得重新配置各种组合的权重，以确保多头投资组合的贝塔值等于空头投资组合的贝塔值。根据以上描述，该基金可以被分类为：b 买/卖空基金 市场中性基金 全球宏观基金,另类投资,问题7,22,封闭型控股公司 交易不活跃 估价方法 成本计算法 可比较的方式 收益计算法 流动性溢价/折价和控制溢价/折价,另类投资,23,彼得家族经营包装业务，其年销售额为$500万。彼得拥有的股份为25%，彼得的父亲拥有55%的股份，彼得的弟弟拥有20%的股份。近期一家规模类似的上市控股公司以彼得家族销售额的2倍来定价。若其他条件不变的情况下，一位潜在的买家，对彼得所拥有的

11、股份在250万元公允价值的基础上进行以下哪项调整？ba.控制权溢价b.流动性折扣c.少数股权折扣,另类投资,问题8,24,高违约风险债券以很低的折扣购买破产或即将破产企业的债券希望企业重组之后可以获得股权不流通的，需要很长的投资期限,另类投资,25,AMP公司是经济实力雄厚，稳定发展的塑料园林产品的制造商。AMP的竞争者GTI公司近期因扩大厂房的失败而导致巨额债务负担，正面临着财务困境。估计GTI公司在6个月内将面临破产，其股价已从最高点下跌了95%，债券以9 1/4折价销售。AMP公司打算收购GTI，但是GTI的管理层仍然控制着现有股权。AMP管理层应该采取的最佳行动是：b 买入GTI的股票

12、 买入GTI的流通债券 卖空GTI股票,另类投资,问题9,26,商品投资 商品 期货合约（农产品，能源，金属）与商品相关的证券 商品投资 现货价格VS期货价格（期货溢价和交割延期费）收益和风险的来源,另类投资,27,如果期货价格高于现货价格的最高限额，它可能出现的一种情况是：ca.商品市场执行交割延期费b.商品市场会出现超额供给的情况c.基础商品不易储存,另类投资,问题10,28,在以下哪种情况下，投资者会在投资组合中添加石油期货？a 多种能源商品的持续性供应短缺 较低的通货膨胀和宽松的货币政策 该国处于经济复苏的早期阶段,另类投资,问题11,29,最后的复习计划在考试习题中做模拟练习。假如你

13、还没做笔记，将你所做的重点转换在笔记本上作为复习。每天复习你的笔记。复习你的课堂讲义，重做课堂练习。以两种方法应付考试，首先积累和掌握您认为简单的部分，第二是花时间了解比较困难的部分。试图排除您认为不正确的选项。不要留空白题目。,最后复习,30,课堂问题答案问题1答案选项“c”正确。假设阿兰投资$1000,以下的计算分别是1年期和3年期的收益。1年期最高的收益是级别C,3年期最高的收益是级别B.支付的佣金微少，投资者获利就越多。,问题2答案选项“a”正确。从长期来看，指数型基金是成本低，多元化的投资组合，并与整体的证券市场增长相一致。选项“b”不正确。共同基金的费用比指数型基金的费用高很多，而

14、孙辉又比较担心费用对收益的影响，所以该项不是合适的答案。选项“c”不正确。因为投资本金只有$30,000，所以很难将其进行多元化的组合。比如说，若一个投资组合里有30支股票，每支股票的投资为$1,000,这将导致交易成本过高。,31,问题3 答案选项“c”正确。房产价值的计算公式如下所示：,=12,000+2,55012+100,0001.5-10,0000-7,5003+=$170,100,将每一个变量值插入公式中得出房产价值。腐化池的变量为1（带有腐化池）或0（不带有腐化池）。在此案例中没有给出腐化池变量，所以我们假设为0.在计算中必须了解每一个变量所代表的是什么。选项“a”不正确。该选项

15、的错误在于忽略了常数项，并假设房产带有腐化池。选项“b”不正确。该选项的错误在于假设房产带有腐化池（变量为1）。问题4答案选项“c”正确。首先要计算出净营业收入，其计算方法如下：,32,问题4答案（续）,注意：在计算净营业收入时必须包括所有的现金费用，并排除利息费用，折旧，所得税费用和资本收益税。求出净营业收入后，下一步利用以下公式计算市场资本化率。,在此案例中，同类房产的资本化率为$96,000/$1,200,000=8%最后利用以下公式计算房地产价值：,=$3,975,000,选项“a”不正确。该选项的结果是税前收益除以8%。选项“b”不正确。该选项的结果是净营业收入除以10%。,33,问

16、题5答案选项“a”正确。计算的第一步骤是确定公司在首次公开发行（IPO）之前，该项目存活的概率。,根据以上图表，该风险投资成功的概率为43.61%，失败的概率为56.39%。如果该项目可以存活到IPO发行，下一步计算所投资的净现值。,最后的步骤是利用以上提供的概率计算预期价值。如果该项目成功则需支付$3019万，如果该项目失败投资者损失$1000万。,34,问题5答案（续）E(净现值)=$3019万43.61%-$1000万56.39%=$752万选项“b”不正确。该选项是绕开概率计算得出的。选项“c”不正确。该选项忽略了有可能损失最初投资$1000万的概率。问题6答案选项“b”正确。该计算如

17、下所示：总费用=管理费用+激励费用（收益率 短期国债利率）0.02+0.20(0.15 0.03)=4.40%投资者的净收益为：15.0%-4.4%=10.60%选项“a”不正确。该计算包括了参与费和管理费，但是参与费并没有扣除短期国债收益，只有超过短期国债利率时才考虑计算参与费。选项“c”不正确。该项答案是从基金收益中减去管理费和短期国债收益然后再收取20%的参与费。,35,问题7答案选项“b”正确。市场中性基金通过使用多头和空头策略来使投资组合的系数为零从而获得收益。在此案例中，每一个行业都有一个投资组合从而减少市场风险。另外基金经理也试图将买多投资组合的贝塔值等于卖空投资组合的贝塔值，以

18、使整个投资组合的贝塔值等于零。选项“a”不正确。买/卖空基金的组合里同时有买多和卖空仓位，但却比一定是市场中性。在此案例中，TTT对冲基金只确保投资组合的贝塔值为零。选项“c”不正确。全球宏观基金以宏观经济变量的方向做赌注，而不是将这些基金中性化，因此往往具有较大的仓位。TTT投资组合的基金经理只对所选择的证券进行跟踪记录，而不是预测宏观经济最小化市场风险。问题8答案选项“b”正确。因为彼得家族的公司并不是上市公司，所以其股权的交易非常缺乏流动性。彼得所持有的虽仅是少数股权，但也必须反映这些因素，所以采取流动性折扣。选项“a”不正确。控制权溢价被控股股东所拥有，而彼得仅持有少数股份。选项“c”

19、不正确。少数股权的折扣是使价格下调而补偿购买少数股权的买家，而这个在本案例中并不需要，况且这也忽略了流动性的缺乏。,36,问题9答案选项“b”正确。因为GTI公司即将破产，并拖欠债务，所以债权人将获得GTI的控制权。在此情况下，GTI设法扭转企业的局面，AMP将会在债券投资上获得很好的收益。选项“a”不正确。GTI的管理层不太可能售出公司的股份，如果GTI破产，债权人将有可能获得公司的控制权。选项“c”不正确。如果GTI破产，AMP将会获得投资回报，但却不会获得控制权。如果GTI起死回生，随着股价的上升，AMP将处于无限损失的风险中。问题10答案选项“c”正确。“充分执行”是指期货价格上涨的最

20、高限额，理论上，这时交易商会购买现货，卖掉期货，然后储存和投保基础商品，当合同期满的时候进行交割。当价格高于“充分执行”时，商品难以贮存，套利上限可能并不总是适用。选项“a”不正确。这种情况会是期货溢价，而不是交割延期费。选项“b”不正确。供应短缺（而不是超额供给）会促使期货价格高于目前的现货价格。问题11答案选项“a”正确。假设需求没有变化的情况下，能源商品的供应短缺将导致价格上涨，因为新的均衡价格高于前期价格。这将吸引投资者增加多头仓位。选项“b”不正确。低通货膨胀和宽松的货币政策将使股票成为更有吸引力的投资。选项“c”不正确。在经济复苏的后阶段，高通货膨胀和紧缩的货币政策将使商品成为更有

21、吸引力的投资。,37,7.1 另类投资概述,另类投资（alternative investment），又称替代投资或非主流投资。它所代表的是有别与股票债券等传统以公开方式进行交易的一类资本或实物资产。本章将介绍到的是已然称为另类投资的主要种类的几种常见的另类投资方式，包括投资基金、不动产、私募股权、对冲基金、风险投资、大宗商品交易等。,7.1 另类投资概述,另类投资的发展 据统计2006全球私募股权基金的筹资额达到4320亿美元，2008年更是达到了6307亿美元，20042006年度美国私募股权基金的行业平均收益率为15.6%，而同期的纳斯达克和标准普尔500的收益率仅为7.8%和9.9%。

22、一些经营业绩良好的私募股权基金如黑石的平均收益每年高达30%左右。,7.1 另类投资概述,另类投资的特点1.投资工具 另类投资的投资市场并不是股市或债市存款市场，而是囊括了商品投资（commodity investment）如能源、黄金、矿产等，还包括，如房地产（REITS类基金）、气候型衍生产品（如巨灾选择权）乃至于艺术投资及私募型基金皆可视为另类投资的工具。,7.1 另类投资概述,另类投资的特点2.交易策略 大量从事卖空交易。另类投资虽然也属于一种避险工具，但其投资者大多要求投资有绝对正的回报。这样，在市场行情下跌时，唯有从事卖空交易，才能获得正的收益，这与股票市场上的买入并持有策略有很大

23、的区别。,7.1 另类投资概述,另类投资的特点3.操作模式 另类投资没有传统投资中的头寸限制，多采用杠杆操作，因为另类投资中包含了许多只需交纳少量保证金或权利金的衍生产品交易，这既增加了它的杀伤力又带来了巨大的风险，对所投资的标的造成巨大的价格变动，也放大了盈亏。加之另类投资的透明度一般较低，所以是一种风险性极高的投资方式。,7.1 另类投资概述,几种主要的另类投资方式1.私募股权（1）概述 广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行前的各个阶段的权益投资,7.1 另类投资概述,几种主要的另类投资方式1.私募股权（1）概述 狭义的私募股权投资主要是指对已经形成一定规模、并产生稳定现金流的成熟企业

24、在首次公开发行股票之前进行的私募股权投资部分，即创业后期的私募股权投资。,7.1 另类投资概述,几种主要的另类投资方式1.私募股权（1）概述 从事私募股权投资的主体被认为是私募股权投资基金（private equity fund），私募股权投资基金一般是指专门成立的基金管理公司，向具有高增长潜力的为上市企业进行股权或准股权融资，继而参与到被投资企业的经营管理活动中去，等到企业发育成熟后再通过转让股本的方式实现资本增值。,7.1 另类投资概述,几种主要的另类投资方式1.私募股权（2）私募股权基金的法律架构 绝大多数私募股权投资基金采取有限合伙制的法律架构，由普通合伙人(general partn

25、er,GP)和有限合伙人(limited partner,LP)共同出资组建。,7.1 另类投资概述,（3）私募股权投资的特点 1）投资的运作期限长 国际上成熟的私募股权基金的投资中期一般在510年，一些比较经典的成功案例的投资周期达到10年以上,7.1 另类投资概述,（3）私募股权投资的特点2）对产业认知度高 PE的投资者特别是LP需要对投资对象所处的产业相关知识非常熟悉，根据企业产品的竞争力、管理层、组织运作等反面的情况，挑选出那些管理好，成长性高的企业是十分关键的,7.1 另类投资概述,（3）私募股权投资的特点 3）投资于企业的成长和扩张期 私募股权多掌握的资金实力雄厚，不愿意承担太大的

26、风险，也不愿意从事回报率较低的投资，投资于企业的成长和扩张期能更好的满足他们的投资目标,7.1 另类投资概述,几种主要的另类投资方式1.私募股权（4）私募股权的类型 私募股权的形式多种多样，分类标准众多，一般地，按照投资阶段，广义私募股权可以分为创业资本（venture capital，VC）、收购基金、夹层融资、重振资本、上市后私募投资等。,7.1 另类投资概述,（4）私募股权的类型1）创业资本 广义上，指用于私人权益投资的资金，狭义上讲，主要投资于企业的创业阶段或产业化早期，为企业提供研发或营运资金。VC投资一般涉及5个阶段：种子期（seed stage）、初创期(start-up sta

27、ge)、成长期(expansion stage)、扩张期(later stage)和成熟期(mezzanine stage),7.1 另类投资概述,（4）私募股权的类型1）创业资本 风险投资者与传统的银行及投资银行不同，作为权益投资者，是企业的友好伙伴，并非债权人。,风险投资与传统银行和投资银行的比较,7.1 另类投资概述,（4）私募股权的类型1）创业资本 风险投资的估值 风险投资法（Venture Cappital method）是风险资本常用的估值方法，适应私募股权投资的现金流特征，风险投资法运用一个乘数把公司放在未来一个可以获得正的现金流或者收益的时刻进行估价，然后通过一个很高的折现率，

28、通常是40%-75%，将终值（terminal value）折现。,7.1 另类投资概述,风险投资的估值以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：该方法计算公司在未来某个有收益时刻的价值，通常是筹划公开上市的时候，这时的“终值”可以通过一个乘数来计算，例如那年的预期收益率乘以市盈率，或通过现金流折现的方法计算。,7.1 另类投资概述,风险投资的估值以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：公司终值的折现并不是使用传统的资本成本作为折现率，而是风险投资家的目标回报率（target rate of return）。目标回报率是风险资本投资家觉得为了补偿某项投资中风险和投入的经历所必须达到的收益。折现后

29、的终值=终值/（1+目标回报率）年数,7.1 另类投资概述,风险投资的估值以下四个步骤说明了风险投资法的基本原理：计算风险投资家要求的最终的所有权比例（required final percent ownership）。要求的最终所有权比例=投资额/折现后终值 估计未来的股权稀释情况计算出必须拥有的所有权比例，风险投资者为了实现目标回报率而必须拥有的目前股权比例为：目前必须拥有的股权比例=最终必须拥有的股权比例/保持比率,7.1 另类投资概述,（4）私募股权的类型2）收购基金 收购基金（buy-out fund）通过收购控股成熟且稳定增长的企业，实施内部重组、行业整合等来帮助企业确立市场地位、

30、提升内在价值，一旦实现了价值的增值，再通过各种退出机制撤出资本、实现收益。,7.1 另类投资概述,（4）私募股权的类型2）收购基金 收购基金的核心是杠杆收购（leverage buy out,LBO）LBO的本质在于举债收购，收购者以自身的很少的本金为基础，通过从投资银行或其他金融机构筹集大量足额的资金进行收购活动，收购后公司的收入可以帮助其支付这笔负债，这样就以很少的钱赚取了高额的利润。,7.1 另类投资概述,（4）私募股权的类型2）收购基金 管理层收购（management buyout,MBO）是一类典型的收购活动，其形式是公司的经理层从母公司手中收购本公司,7.1 另类投资概述,（4）

31、私募股权的类型3）夹层融资 夹层融资（mezzanine finance）属于私募股权投资中的一种特殊的投资策略 夹层融资时一种介于优先债务和股本之间的融资方式，从夹层资本的提供方的角度出发，称为夹层资本，从夹层资本的需求方的角度出发，称为夹层债务，这笔资产或债务依附的金融工具通常以夹层贷款的形式出现,7.1 另类投资概述,几种主要的另类投资方式1.私募股权（5）私募股权融资的价值实现 传统金融理论学者认为，PE获得的巨额利润来源于税盾 PE收购本身创造价值，而创造价值的前提是PE实现了对投资企业的控制 PE收购企业后能够提升公司价值的另一个重要途径是管理层的激励,7.1 另类投资概述,几种主

32、要的另类投资方式1.私募股权（6）私募股权投资估值 如果一个收购属于公司的私有化，即被收购前是上市公司，在收购后即退市，那么该企业在之前的市盈率水平就可以作为交易的先导 一个更好的指标是息税折旧摊销前利润（EBITDA），这是一个纯粹以现金流衡量的指标，它排除了非现金流的项目，如折旧、摊销等,7.1 另类投资概述,几种主要的另类投资方式1.私募股权（7）私募股权投资的收益实现 PE投资的变现和收回的这种行为称为退出（exit）私募股权退出的主要方式有：首次公开上市、业内转手（secondary buyout）、清算(liquidation)等,7.1 另类投资概述,几种主要的另类投资方式1.私

33、募股权（8）私募股权的风险 对于每一个具体的项目，可以设计建立一整套的风险控制体系，包括事前审查，事中控制等。对被投资企业的相关事项进行及时了解，掌握企业运行状况，及时跟踪资金运用项目，控制基金运用过程中的各种风险,7.2 不动产投资,7.2.1 概述 不动产（real-estate，又称房地产）是相对于动产而言的，它强调的财产和权力载体在地理位置上的相对固定性，具体是指土地一级建筑物等土地定着物，是权益和实物的综合体,7.2 不动产投资,7.2.1 概述房地产作为一种特殊的商品，有许多自身的特征：1.地理位置相对固定2.使用功能多样3.投资和消费的双重性4.社会地位的象征,7.2 不动产投资

34、,不动产投资的价值 不动产投资的价值进行估计时要具有两大价值观念，即货币的时间价值和投资的风险价值 考虑一个不动产投资是否可取的首要一点就是投资是否可以在一个必要的收益率上取得正的投资净现值（net price value）,7.2 不动产投资,不动产投资的价值 在NPV法则下，净现值衡量了未来收益的现在价值和目前的市场价值或投资成本之间的差额。NPV=未来现金流的现在价值-投资 用ATCF代表税后现金流，ATER代表税后的权益回报 I代表投资的权益成本 r是要求的税后必要收益率 NPV法则告诉我们，如果NPV0或NPV=0，这个项目就是可行的,7.2 不动产投资,不动产投资的价值 在NPV法

35、则下，净现值衡量了未来收益的现在价值和目前的市场价值或投资成本之间的差额。NPV=未来现金流的现在价值-投资 用ATCF代表税后现金流，ATER代表税后的权益回报 I代表投资的权益成本,7.2 不动产投资,不动产投资的价值 除了净现值法以外，还有另一种被广泛应用的项目投资决策方法内部收益率法（internal rate of return，IRR）内部收益率就是未来流入的现金流的现值的与投资额恰好相等时的折现率，即NPV等于0时的折现率，当IRR大于或等于必要收益率时，项目才是可行的,7.2 不动产投资,不动产投资的价值IRR的一个缺陷 当项目存续期间出现负的现金流时，NPV=0时，可能会出现

36、多重IRR，此时我们可以采用另外一种方法帮助投资者做出决策，即修正的内部报酬率法（modified internal rate of return,MIRR）,7.2 不动产投资,不动产投资的价值 假设必要回报率为k，未来所收回现金的再投资收益率为r，使所有负的现金流的折现值等于未来所有正的现金流的种植的报酬率，我们称之为MIRR，若MIRRk，接受此投资案，若MIRRk，则拒绝。记现金流出为COF（包括期初和未来），未来现金流入为CIF，必要收益率为k，再投资收益率为r，MIRR的计算公式为：,7.2 不动产投资,不动产投资的价值 财务界引进了金融市场中期权的观念作为项目投资的评估模式，称为

37、实物期权（real option）修正后的NPV=传统NPV+期权价值 虽然传统意义上的NPV价值可能因行情的不确定性而为负，但是期权价值的增加可能使修正后的NPV为正，这时一个原本将被否定的项目就具有了投资意义。,7.2 不动产投资,资本化率的估计 资本化率可以通过风险溢酬法、市场提炼法、加权资本成本法来取的。1.风险溢酬法资本化率可能由以下几部分组成：,7.2 不动产投资,资本化率的估计2.市场提炼法 市场提炼法（market-extraction）是直接从市场上取得资本化率的一种方法，在净营运收入（NOI）可以确定的情况下，只需要确定资产的销售价格即市场价值（MV0）就可以以此估计资本化

38、率：,7.2 不动产投资,资本化率的估计3.加权资本成本法 不动产投资的金额一般十分巨大，除了投资者的自有资金（股本）外，经常还包括了相当部分的贷款，这时可以采用加权资本成本的方法来估计资本化率 E为自由资本投资额 D为贷款额 V为总投资额 为股权回报率 为债券回报率一般为贷款利率,7.2 不动产投资,不动产投资的风险 不动产投资项目的风险是指由于随机因素的影响所引起的不动产开发投资的实际收益偏离预期收益的可能性,7.2 不动产投资,不动产投资的风险不动产投资的风险有其独特性：1.客观性2.不确定性3.可测性4.风险收益双重性,7.2 不动产投资,7.2.5 不动产投资的风险管理 不动产投资项

39、目的风险处理方法有风险预防、风险回避、风险自留和风险转移等,7.3 对冲基金,对冲基金（Hedge fund）与普通的基金类似，运用适度的杠杆，从事股票的买空和卖空交易 随着金融自由化的发展，对冲基金的规模变的十分巨大，其盈利模式也发生了变化，这些基金在全球金融市场上从事的是一种投机行为，风险要远高于一般投资基金。,7.3 对冲基金,对冲基金的特点1.对冲基金的基金经理的报酬来自于实现的利润的分红，而有别于传统基金按资产总额收取一定比例的管理费 2.对冲基金经理作为有限合伙制企业中的一般合伙人，还必须将自己的资金投资于所管理的基金中 3.杠杆投资,7.3 对冲基金,7.3.2 对冲基金的类型1

40、.宏观基金（macro fund）2.全球基金（global fund）3.买空基金（long only fund）4.市场中性基金（market-neutral fund）5.对冲行业基金（sectoral fund）6.卖空基金（short sales fund）7.重组驱动基金（eent-driven fund）8.基金中的基金（fund of fund）,7.3 对冲基金,对冲基金的投资表现 对冲基金在投资策略和资产组合上，可以运用各种投资技巧和技术，如卖空、买空、集中持仓、信贷杠杆等，以及可不受限制投资于各类产品和工具，如股票、债券和衍生产品。针对对冲基金的业绩表现有各式各样的研究，

41、对冲基金作为一个总体的投资工具，其平均回报率的确比共同基金或标准普尔指数反映的回报率要高。根据现有的研究资料，对冲基金长期的平均回报率估计达到了17%-20%，比同期传统的股市回报率高几个百分点,各类对冲基金与股市、债市投资回报比较,7.3 对冲基金,7.3.4 长期资本管理公司的兴衰LTCM主要致力于“市场中性策略”1998年第二季度以后，LTCM的处境开始不妙 俄罗斯债务危机对LTCM的救援,7.4 大宗商品交易,大宗商品是指可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。在金融投资市场，大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，如

42、原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等。大宗商品包括3个类别，即能源商品、基础原材料和大宗农产品，本章主要介绍两类大宗商品交易黄金交易和石油交易。,7.3 对冲基金,黄金交易1.黄金交易简介 黄金在国际金融事务中是一项储备资产，黄金的主要交易场所在伦敦金银交易所和纽约商品交易所。黄金现货市场上实物黄金的主要形式是金条（Gold Bullion）和金块，也有金币、金质奖章和首饰等。黄金期货的购买、销售者，都在合同到期日前出售和购回与先前合同相同数量的合约，也就是平仓，无需真正交割实金。,7.3 对冲基金,黄金交易1.黄金交易简介 目前全球的黄金衍生品主要包括黄金ETF、黄金T+D黄金期货和期权

43、黄金ETF是一种以黄金为基础资产，追踪现货黄金价格波动的交易所交易基金 黄金T+D是上海黄金交易所交易最活跃的黄金合约。它与黄金期货十分类似，但实际上属于黄金现货的范畴，是介于现货和期货之间的一种投资工具。,国际黄金期货交易简介,7.3 对冲基金,黄金交易2.黄金的供求 目前全球的十大产金国主要是南非、奥达利亚、美国和中国等。黄金的需求分为三个方面：工业消费、投资需求、国际储备需求,7.3 对冲基金,黄金交易 3.黄金价格 从中短期看，美元走势对黄金的影响比较明显。根据长期的数据统计，美元指数与金价的相关度在-0.8以上 从历史上看，美国利率与金价在大部分时间呈现负相关性 黄金与相关商品的走势

44、具有明显的一致性。通过选取原油、铜和白银进行对比，可以发现金价与三者都有较强的正相关性 战争也是影响金价的因素之一,7.3 对冲基金,原油交易 原油产品，主要指原油炼制生产的汽油、煤油、柴油、重油以及天然气，是当前主要能源的主要供应者,7.3 对冲基金,原油交易1.原油交易简介 原油的命名通常依据其出产的地区，如布伦特石油和西德克萨斯中间物（WTI）布伦特原油是其他原有定价的基准，尤其是从北海、西非和地中海出产的缘由。布伦特原油是布伦特和尼兰体系的混合物，后者通过管道运送，终端在休兰岛的撒伦乌 在现货市场上，交易者通常并不一定要购买布伦特石油，但其定价则是在公布的定期布伦特价格基础上加上溢价或

45、减去折价的方式进行,7.3 对冲基金,原油交易1.原油交易简介 石油期货诞生以后，其交易量一直呈快速增长之势，目前已经超过金属期货，是国际期货市场的重要组成部分。影响最广泛的原油期货合约共有3种：芝加哥商品交易所（CME）的轻质低硫原油即WTI（西德克萨斯中间物）期货合约，伦敦国际石油交易所（ICE）的BRENT（北海布伦特原油）期货合约，以及新加坡国际金融交易所（SIMEX）的DUBAI（迪拜原油）期货合约。,国际石油交易所 布伦特原油期货,7.3 对冲基金,原油交易2.原油价格 历史资料显示，原油与黄金的价格呈正相关 黄金和原油的价格既紧密联系又相互制衡，在彼此的波动之中隐藏着相对的稳定，

46、在表面的稳定之中又存在着绝对的变动。从中长期来看，黄金价格与原油价格波动趋势是基本一致的，只是大小幅度有所区别。,浅谈券商子公司另类投资,券商资产管理业务交流群（群号240308640）,主要内容,一、券商另类投资子公司发展情况二、券商另类投资子公司主要的业务模式三、另类投资项目筛选四、列举地产金融业务,背景条件 2011年5月6日，证监会发布关于证券公司设立自营业务投资范围及其有关事项的规定，该规定明确指出，券商自营业务除了投资境内交易所上市的证券、境内银行间市场交易的部分证券和经证监会批准或者备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券之外，还可以以设立子公司的方式投资上述品种以外的金融产品。,

47、一、券商另类投资子公司发展情况,2012年2月份开始陆续成立的券商子公司名单：东兴证券子公司东兴证券投资有限公司，注册资本3亿元。广发证券子公司广发乾和投资有限公司，注册资本5亿元。中信证券子公司中信证券投资有限公司，注册资本15亿元。海通证券子公司海通创新证券投资有限公司，注册资本20亿元。,一、券商另类投资子公司发展情况,证券业协会公布的数据显示，2012年，114家证券公司创新规模已经接近3600亿元，创新业务收入98.03亿元，占行业收入比重的7.57%。另类投资是去年证券公司主要的创新收入和盈利来源。中信证券投资有限公司：2012年-4月-12月总资产达到31.26亿元，净资产达到3

48、0.82万元，当年实现营业收入1.15亿元，净利润6604.51万元。值得一提的是，该公司员工只有8个人。海通创新证券投资有限公司：2012年-4月-12月总资产为31.10亿元，净资产30.86亿元，当年实现营业收入1.04亿元，净利润8500万元。,一、券商另类投资子公司发展情况,国元创新投资有限责任公司成立于2012年11月末，当时注册资本15亿元，而短短两个月后，又被增资了15亿元。国元证券在2012年年报中称，至年底时，另类投资子公司已完成投资12亿元，平均年化收益率在10%以上。宏源证券另类投资子公司宏源汇智投资，至2012年底时，营业收入为6580.58万元，占公司当期总营收的2

49、%，实现净利润3063.59万元。光大证券另类投资子公司光大富尊投资去年的营业收入为1100多万元，实现净利润428万元。,一、券商另类投资子公司发展情况,另类投资范围尚不明确 目前券商另类投资业务包括衍生融资产品、量化投资交易、提供股权质押融资、过桥贷款、房地产融资、艺术品、红酒等。如,以实业资产或股权作为抵质押物,通过设计、开发、投资不同类型的金融产品,满足市场主体投融资需求。此外,一些券商的投资子公司也会涉及PE业务。但券商的另类投资应该还是以金融产品为主。,二、券商另类投资子公司主要的业务模式,二、券商另类投资子公司主要的业务模式,主要的业务模式：地产金融业务上市公司定向增发业务煤矿能

50、源业务政府融资平台业务股权质押融资业务券商资管相关业务,三、另类投资项目筛选,目前子公司选择项目主流依然是房地产板块、政府融资平台、煤矿能源三大块为主，各家根据自身情况以及人员配置进行选择项目。由于子公司刚开始，在人员配置主要从信托公司招聘过来的信托业务人员，因此大部分的业务范围跟信托行业所做的融资业务类似。,关 注 要 点：融资主体（集团公司）融资用途（项目属性）融资规模、期限（自有资金投入比例）第一还款来源 风险收益分析 具体风控措施,四、列举地产金融业务,融资主体（集团公司）实力规模：业内排名 净资产 年度销售额 资 质：开发资质 发展速度：稳健 or 快速 项目储备：数量、销售情况、地