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1、第4章 基于现金流量的企业价值评估,4.1 基于现金流量的企业价值评估模型 4.2 现金流量的预测 4.3 折现率的确定 4.4 基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用 4.5 基于现金流量的企业价值评估模型应用评价,企业价值的三个决定因素,4.1 基于现金流量的企业价值评估模型,1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常用的两种方法是收益资本化法和未来收益折现法。未来收益折现法是企业价值评估的核心，是最普遍接受的方法。在采用这种方法时，首先要明确两个基本问题，一是要明确收益的涵义，二是要明
2、确与收益流相配比的折现率。,1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理,根据企业预期现金流量作为评价企业的依据这一假设，在该假设基础上采用折现现金流量法进行价值评估。基本原理是：企业的价值应等于该企业在未来所产生的全部现金流的现值总和。其公式是：V=其中：V=企业的现在价值n=企业经营的时间=企业在t时刻预期产生的现金流r=折现率,企业价值的评估思路有两种:一种是将企业价值等同于股东权益价值，即对企业的股权资本进行估价；另一种是评估整个企业的价值，企业价值包括股东权益、债权、优先股的价值。,1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理,2）折现模型的一般形式,在实际应用中主要采用以下三种折现模型：股
3、利折现模型股权自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型 股权自由现金流折现模型和企业自由现金流折现模型都是在股利折现模型模型基础上演化得来的。,2）折现模型的一般形式,股利折现模型：是用现金流量折现法评估股东权益价值的一种基本模型,该模型以股票的股利作为股权资本唯一产生的现金流。该模型在事先设定折现率的基础上假设未来股利的增长模式是可预计的,其基本原理是：任何资产的价值等于预期的系列现金流量的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。,2）折现模型的一般形式,股票的未来现金流量包括两种形式：股票持有期内的股利和持有至期末的预期价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来股利决定的，所
4、以股票当前价值应等于无限期股利的现值：股票的价值=式中：Dt代表未来各期的股利；(t=1,2,，n)；r代表折现率。,2）折现模型的一般形式,股利折现模型和股权自由现金流折现模型（FCFE模型）是评估企业股权价值的两种方法。企业自由现金流折现模型（FCFF模型）是评估整个企业价值的方法，它是以加权平均资本成本为折现率折现整个企业的现金流（企业各种利益要求人的所有现金流量，FCFF）。,3）基于现金流量的企业价值评估步骤,（1）选择适当的折现模型（2）未来绩效预测（3）估算资本成本（4）估算连续价值并计算企业价值,4.2 现金流量的预测,1）利润与现金流量的选择第一，选择现金流形式的收益，可靠性
5、更高。第二，选择现金流形式的收益，相关性更高。现金流量是指一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量，具体指现金流入量和现金流出量，在本教材中所指的现金流量指的是最终的净现金流量。根据两种不同的评估思路，可将现金流主要分为两种：一种是股权自由现金流（FCFE,free cash flow of equity），另一种是企业自由现金流(FCFF,free cash flow of firm)。,2）股权自由现金流,股权自由现金流股东是公司股权资本投资者，拥有公司产生的全部现金流的剩余要求权，即拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。股权
6、自由现金流是在除去经营费用、本息支付和为保持预定现金流增长所需的全部资本性支出之后的现金流。它可能为正，可能为负。,营业收入-经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销=息税前利润（EBIT）-利息费用=税前利润-所得税=净利润+折旧和摊销=经营活动现金净流量-资本性支出-净营运资本增加额=股权自由现金流(FCFE),（1）无财务杠杆的股权自由现金流,营业成本（生产成本）、营业费用、管理费用,2）股权自由现金流,折旧及摊销。折旧和摊销尽管属于在税前列支的费用，但是和其他费用不同，是非现金费用，并不造成相关的现金流支出，因此在计算现金流时需要在净收益后加上折旧和摊销。它们
7、给公司带来的好处是减少了公司的应税收入，从而减少了纳税额。资本性支出。所谓资本性支出是公司用于固定资产投资的部分，一个要可持续健康发展的公司，必须将每年的盈利拿出一部分作为资本性支出，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。营运资本净增加额。企业除了资本性支出外，还要投资于净营运资本，公司的净营运资本等于流动资产减去流动负债。营运资本增加意味着现金流出，营运资本减少则意味着现金流入。,2）股权自由现金流,例4-1 估计无财务杠杆公司的股权自由现金流 表4-1根据某公司财务报表编制，表4-2估计了该公司2006年和2007年的股权资本自由现金流（单位：万元）：,2005年营运资本
8、为360万。,2）股权自由现金流,表4-2 2006年和2007年的股权资本自由现金流,股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与2006年相比，2007年的净收益虽然增加了，但由于资本性支出和营运资本增加，股权自由现金流反而减少了。,2）有财务杠杆的股权自由现金流,营业收入 经营费用 利息、税收、折旧、摊销前利润（EBITDA）折旧和摊销 息税前利润（EBIT）利息费用 税前利润 所得税 净利润 折旧和摊销 经营活动现金净流量 资本性支出 净营运资本增加额 偿还本金 新发行债务收入 股权自由现金流(FCFE）,财务杠杆，负债经营，有贷款要还，另外资金有缺口，需要再贷款,2）股权自由现金流
9、,设某公司的最佳负债比率为（负债/总资产），则其股权自由现金流为：净收益-（1-）（资本性支出-折旧）-（1-）净营运资本增加额=股权自由现金流此时，新债发行所得=归还的本金+（资本性支出-折旧+净营运资本增加额）,资产负债率,所有者权益比率,3）企业自由现金流,企业自由现金流就是在支付了经营费用和所得税后，向企业权利要求者支付现金之前的全部现金流。计算方法一：把企业不同权利要求者的现金流加在一起。表4-3 不同权利要求人的现金流表,3）企业自由现金流,FCFF=FCFE+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利 同时：股权自由现金流(FCFE)=净利润+折旧和摊销-优先股股利-
10、资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入将上式代入整理有：FCFF=净利润+折旧和摊销+利息费用（1-税率）-资本性支出-净营运资本增加额,3）企业自由现金流,计算方法二：从息税前利润（EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。FCFF=EBIT(1-所得税税率)+折旧-资本性支出-净营运资本增加额 例4-2 两种自由现金流量的计算,注：假设利息费用为300元，企业所得税税率30%。,4）现金流量的预测,在评估实务中，评估人员可按以下几个步骤进行：（1）对评估基准日审计后财务报表进行调整。（2）对企业预期收益趋势的总体分析和判断。（3）对企业预期现金流量进行预测。,预测的重
11、点,销售收入（营业收入）,销售成本（营业成本）,管理及销售费用（营业费用）,营运资本,资本性支出,经营费用？,5）现金流量预测的检验,（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较。（2）对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格的检验。（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。（4）与其他方法评估的结果进行比较、检验。,4.3 折现率的确定,折现率是将预测现金流量折现成现值的比率。估计折现率的一个重要原则是：股东自由现金流量与股权资本成本相匹配，企业自由现金流量与加权平均资本成本相匹配。,国际上一般较多采用间接法评估股东权益价值，通过对整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值，
12、即：股东全部权益价值=企业整体价值-债务实际价值,1）股权资本成本,股权资本成本（权益成本）是投资者在对一个公司做权益投资时所要求的回报率。估计权益成本的方法有两种：资本资产定价模型和股利增长模型。（1）资本资产定价模型（CAPM）是一种描述风险与期望收益率之间关系的模型。在这一模型中，某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价。资本资产定价模型简介E(R)=+式中：=无风险收益率；E(R)=市场的期望收益率 E(R)R=市场风险溢价；E(R)=投资者要求的收益率,1）股权资本成本,股权资本成本=+,无风险收益率的选择无风险利率是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。
13、选取无风险利率最好的做法是使用期望的长期平均短期政府债券利率，它通过长期政府债券利率减去期限贴水来计算。,1）股权资本成本,市场风险补偿（溢价）的估算市场风险补偿是某一时期的股票平均收益率和无风险证券平均收益率之间的差额。在CAPM中，市场风险补偿的衡量一般以历史数据为基础。,1）股权资本成本,贝塔系数的估算资本市场理论把风险分为系统风险和非系统风险。系统风险，是指由于政治、经济及社会环境等公司外部某些因素的不确定性而产生的风险。系统风险的特点是由综合因素导致的，这些因素是个别公司或投资者无法通过多样化投资予以分散的。非系统风险，是指由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制
14、失败等因素影响所产生的个别公司的风险。非系统风险的特点是它只发生在个别公司中，由单个的特殊因素所引起的。由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多样化投资来分散。,1）股权资本成本,某证券的值,1 系统风险大于市场平均风险,=1 系统风险等于市场平均风险,1 系统风险小于市场平均风险,估计系数值的一般方法是把这个公司的股票收益率与整个市场收益率进行回归分析：=a+b式中：a=回归曲线的截距 b=回归曲线的斜率回归曲线的斜率就是股票的系数值，它表示投资该股票的风险。其计算公式为：=式中：cov(,)=公司的股票收益率与市场收益率之间的协方差=市场收益率方差,2）加权平均资本成本（WACC）,加权
15、平均资本成本（weighted average cost of capital，WACC）就是企业各种资金来源的成本的加权平均值，一般来说，企业的资金来源主要有三种：债务、普通股股票和优先股。这样看来，加权平均资本成本就是企业债务成本，优先股成本和普通股成本等个别资本成本的加权平均值。（1）债务成本债务成本通常是企业的税后利率，它反映公司的违约成本以及和债务相联系的税收优惠。债券利息=债券面值债券利息率（1所得税税率）借款利息=借款金额借款利息率（1所得税税率）,2）加权平均资本成本（WACC）,（2）优先股资本成本优先股资本成本的通常用优先股的市场利率表示。可通过具有可比风险的上市公司的优先
16、股收益率分析计算。式中:Kp 优先股资本成本;Dp 优先股股利;P0 优先股筹集资本;f 筹资费用率,2）加权平均资本成本（WACC）,（3）加权平均资本成本加权平均资本成本就是企业债务成本，普通股成本和优先股成本的加权平均值。公式如下：WACC=k+k+k K=普通股资本成本K=税后债务资本成本K=优先股资本成本E/(D+E+PS)=资本组合中普通股的市场价值权重D/(D+E+PS)=资本组合中债务的市场价值权重PS/(D+E+PS)=资本组合中优先股的市场价值权重,4.4 基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用,1）股利折现模型（1）零增长模型假设未来股利增长率为零，即每期发放股利相等，
17、均为固定值D，这时DtD(t=1,2,3)，则公式为：则上式可简写为：,该公式主要适用于评价优先股的价值。,1）股利折现模型,（2）Gordon增长模型该模型适用处于稳定增长期的公司，也就是说，在长时期内，股利以某一稳定的增长率保持增长。这一模型的假设条件是：股利支付是永久性的；股利增长率g为一常数；模型中的折现率大于股利增长率，即r g。根据上述三个假设条件，其公式为:式中,=下一年的预期股利 r=投资者必要收益率（折现率）g=固定的股利增长率,1）股利折现模型,公式中的g指股利增长率，因为股利和盈利的比例经常是不变的，股利的增长与盈利的增长通常是一致的，而盈利的增长是留存收益和留存收益回报
18、率共同作用的结果，这里有：g=留存比率留存收益回报率=ROE其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回报率通常用历史权益回报率（return on equity,ROE）来估计。,1）股利折现模型,（3）两阶段股利折现模型现实中很多公司并不保持稳定的增长率，公司股利常常在初始发展阶段保持较高甚至超高的增长率（如以12%的增长率保持5年），但增长到一定年数后就会稳定下来，按比较正常合理的增长率（如5%）永远稳定地增长下去。这种情况属于两阶段增长模型，这一模型分为两个阶段：初始时期（n年）高速增长阶段和随后（n年以后）的永续稳定增长阶段。其计算公式为：其中：式中：Pn 为第n年年末股票价值；
19、r为超常增长阶段公司的必要收益率（股票资本成本），rn 为第n年以后（稳定增长阶段）公司的必要收益率；gn 为第n年以后股利永续增长率。,2）股权自由现金流折现模型,（1）稳定增长FCFE模型模型假设公司处于稳定增长状态,稳定增长状态在股权自由现金流量上体现在以下两个方面：第一，资本性支出与折旧相互抵消，公司资本性支出与折旧额大致相等或略高于折旧额(假设不存在通货膨胀或通货紧缩,否则公司资本性支出需要根据通货膨胀率或紧缩进行一定调整)；第二，公司平稳运行，风险适中，公司的资产具有市场平均风险，即股票的值约为1。式中，=公司目前的股权资本价值 r=公司的股权资本成本 g=固定增长率 FCFE=预
20、期下一年的股权自由现金流量,2）股权自由现金流折现模型,（2）两阶段FCFE模型这个模型的假设条件与两阶段股利贴现模型是一样的。顾名思义，两阶段就是指公司在前一时期可以较高的速度增长，然后立即进入稳定增长阶段。此模型的不同点就是用FCFE代替了股利。模型的基本公式为：=式中，=公司目前的股权资本价值=高速增长阶段期末的公司股票价值 r=高速增长阶段内股权投资者要求的收益率 r=稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率;g=第二阶段的稳定增长率;g=固定增长率 FCFE=预期下一年的股权自由现金流量;FCFE=第（n+1）年的股权自由现金流量,2）股权自由现金流折现模型,（3）三阶段FCFE模型三阶
21、段FCFE模型适用于评估依次经历3种增长阶段的公司价值：初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段和稳定增长阶段。该模型计算三个阶段的全部预期的股权自由现金流量的现值之和：,式中，=公司目前的股权资本价值=转换阶段期满的终点价格 r=股权投资者要求的收益率 FCFE=第t年度的预期股权自由现金流量=初始高增长阶段期末=转换阶段期末,3）企业自由现金流折现模型,（1）稳定增长FCFF模型使用这个模型必须满足两个条件。首先，企业的现金流以固定的增长率增长，且增长率是合理的；第二，资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设。其基本公式是：企业价值式中，FCFF1=预期下一年的FCFF WACC=加权平均资
22、本成本 g=FCFF的固定增长率,3）企业自由现金流折现模型,(2)阶段性的FCFF模型公式为:企业价值=式中，FCFF=第t年预期的企业自由现金流量FCFF=第（n+1）年的企业自由现金流量g=n年后的稳定增长率WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本,4.5 基于现金流量的企业价值评估模型应用评价,一个必要的前提是判断企业是否具有持续的盈利能力。澄清两种误解：一是模型越定量化，价值评估结果就越准确。二是好的价值评估模型会提供精确的价值估计。,4.5 基于现金流量的企业价值评估模型应用评价,对公司股权进行估价时,要根据实际情况进行模型的选择。一般来说，如果收购者希望从目标公司获得丰厚的股利,那么,通过股利折现模型所得到的结果是判断公司股权价格是否合理的更好标准。如果收购者注重公司的控制权或者公司股权转让时的溢价,那么使用股权自由现金流量折现模型所得的价值就更准确。对于高杠杆公司和股权自由现金流量为负值的公司的股权进行估价时一般采用公司自由现金流量折现模型间接对股权进行估价较为适宜。,收购目的,
