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1、马飞56,黄志强40,余超55,林锦晨59,揭秘股票溢价之谜,行为金融NO.1,引导案例:金融资产的回报率差异:在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图（见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：,假设:有效市场存在【人为理性经济人能完全掌握市场动态，商品价格能反映全部信息，能够最大化预期效用】但大量实证研究和观察结果表明股票市场并
2、不是有效的，存在收益异常的现象。“证券市场异象”,Question,什么是股票溢价？传统金融学对股票溢价之谜的解释？行为金融学对股票溢价之谜的解释？,梅赫拉（Mehra）and 普雷斯科特（Prescott）在1985年提出股权溢价之谜股票溢价：股票溢价是是指股票相对债券所高出的那部分资产收益（股票收益率债券收益率，则因股票的风险系数债券的风险系数)对于传统的金融学理论：股票溢价之谜所谓的“谜”是指理论模型在定量分析中难以解释现实中如此高的股票溢价，即理论模型的数值模拟和实际经济数据间存在着难以解释的差距.即股票溢价之谜（equitypremiumpuzzle）。股票比债券的风险大，作为风险厌
3、恶的理性投资者，必须要求一定的溢价来补偿持有股票所带来的高风险。,对“股票溢价之谜”的解释，经济学家尝试了不同方法，其中包括：投资者偏好的修改，市场不完善，异质消费者的引入和行为金融的借鉴等，但这些研究也只能部分的解释股票溢价，在理论推导上或实际检验中或多或少存在不足。补充:(1)股票发行三价：平价、溢价、折价(2)溢价发行：发行价格高于面值。,英国、日本、德国和法国证券市场收益,3.1 股票溢价之谜,得出：股票溢价具有普遍性、长期性。,作为理性投资者，为什么还要购买股票?风险大，收益高。股票溢价之谜”（equity premium puzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很
4、多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。论：股票短期风险不能对股票溢价做出完整解释；长期投资要选债券，不选股票。$风险角度：无法解释为什么股票在长期收益高于债券，长期收益又低于债券的条件，人们还会大量投资债券,小组分析共享股权溢价之谜的行为金融学解释,(一)短视性损失厌恶Benartzi and Thaler(BT)(1995)基于Kahneman and Tversky(1997)的预期理论，提出投资者如何偏好在国库券和股票之间分配其金融账户，即人们在选择投资组合时，会对每一种资产计算其潜在的收益和损失，然后选择期望效用最高的那一个。由于投资者对其证券组合的可能损失存在着厌恶心理
5、，因此会格外的关注其资产组合的安全性，这种关注使得投资者频繁的对其证券组合进行着绩效评价，由于股票价格具有较大的波动性，暂时性损失的概率要远远高于债券，频繁的绩效评估，会使投资者越来越多的感受到股票资产上所发生的损失，从而降低股票对投资者的吸引力。只有当股市上的长期平均收益维持在较高水平时，投资者才会将股票和债券看作是可替代的。也即在短视性损失厌恶理论条件下，股市上存在的高水平股权溢价只是维持股票和债券两种资产之间均衡关系的必要前提，股权溢价之谜不能称之为“谜”。,(二)股票收益的动态均衡模型,由于BT主要从单期角度对投资者的投资组合选择问题进行研究，Barberis，Huang and Sa
6、ntos(BHS)(2001)构建了包含跨期消费在内的均衡股票收益模型。BHS认为投资者损失厌恶的程度随着其前期投资绩效的改变而改变，当投资者存在前期收益时，在新的亏损没有超过已有收益之前，投资者的损失厌恶程度较一般水平有所降低，一旦新发生的亏损超过了已有收益，或是前期本来就存在着一定的亏损，投资者的损失厌恶将呈现一种急剧上升的趋势，亏损越多，投资者的损失厌恶程度也就越高，正是由于这种损失厌恶态度的变化，使得股市上产生了较高的股权溢价。因此BHS模型对市场高股权溢价现象的解释是以投资者损失厌恶态度的变化进行的，而投资者损失厌恶态度的变化取决于前期的投资绩效，而不是由投资者的消费来推动的，因此，
7、BHS模型在解释高股权溢价现象的同时，仍然将市场上的无风险利率维持在一个较为稳定的低水平上，从而实现了模型与数据的吻合。,(三)失望厌恶,失望厌恶最早由Gul(1991)提出，之后Ang、Bekaert和Liu(2002)以该理论为基础，对美国市场上的高股权溢价现象进行了解释。由于在传统的金融理论条件下，投资者的资产持有状况主要取决于三个因素：风险资产的收益状况，市场上的无风险收益水平以及投资者的相对风险厌恶程度，由于风险资产和无风险资产的收益状况都是由市场客观决定的，因此，唯一影响投资者决策的主观因素就是投资者的相对风险厌恶水平，这种过于单一的因素考虑也正是导致传统理论无法解释股权溢价之谜的
8、原因所在。在传统理论的分析框架下，Ang、Bekaert和Liu对此进行了修正，加入了对投资者失望厌恶心理的考虑，从而使对投资者最终资产组合的影响因素变成了五个，除了原有的三种影响因素外，还加入了表示投资者失望厌恶程度的失望厌恶系数，以及参照水平即在确定条件下,能够产生与投资者所持证券组合相同效用的财富水平。失望厌恶系数的大小决定了投资者对待失望和满足两种投资结果时的态度差异，参照水平是由投资者的效用函数内生决定的，并且随着投资者财富水平的变化而变化，这也是失望厌恶理论不同于损失厌恶理论的一点重要差异。这种静态的失望厌恶理论认为，由于股票收益的波动性较大，极易带来当前收益与参照水平的偏离，这种
9、偏离的程度越高，尤其是负向的偏离越大，投资者对股票就越感到失望，从而减少对股票资产的持有数量。然而这种模型虽然简单，但缺乏实际意义。,假设在1925年你拥有$1000,由于担心股票的风险,你决定投资于政府债券,到1995年12月31日,你将拥有$12720(年收益率为 3.7%).如果是投资于股票,你将拥有$84200(年收益率为10.1%),是债券投资的66倍.两种投资收益率的差距为6%,这是一个很大的收益差.股票投资和无风险投资的收益率差称为股权溢价,上述6%的股权溢价无法用标准的资产定价模型解释,被称为股权溢价之迷.股权溢价之迷就是为什么股票投资和无风险投资的收益率差别会这么大.根据(7
10、)式,股权溢价取决于两个因素:相对风险厌恶系数(风险价格),超额收益与消费增长率的协方差(风险).美国的历史数据表明消费增长率是很平稳的,所以超额收益与消费增长率的协方差很小,因此那么高的股权溢价只能够用相当高的风险厌恶系数来解释。,总结谜底：,假设投资者经常性评价他们的投资组合，短视的损失厌恶就会令很大一部分投资者放弃股票投资的长期高回报率，而投资与具有稳定回报率的债券，因为股票收益在短期内的波动性和不确定性。目前“专家”对股票溢价之谜的解释是，如果投资者经常性地评价他们的投资组合，短视的损失厌恶就会令很大一部分投资者放弃股票投资的长期高回报率，而投资于具有稳定回报率的债券，因为股票收益在短期内具有很大的波动性和不确定性。,目前“专家”对股票溢价之谜的解释是，如果投资者经常性地评价他们的投资组合，短视的损失厌恶就会令很大一部分投资者放弃股票投资的长期高回报率，而投资于具有稳定回报率的债券，因为股票收益在短期内具有很大的波动性和不确定性。,打破“股票溢价之谜”,Thank you!,
