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1、第22章,可转换证券、可交换债券及认股权证,衍生证券 一种金融工具，其价值部分依赖于一个或多个标的资产的价值特征，如证券、商品、利率、汇率或指数等。,直接债务或权益不能兑换成其他资产，但是期权是可交换的期权是衍生证券众多类别的一部分。本章关注的是可转换证券、可交换债券和认股权证。,衍生证券,可转换证券 指的持有者具有将其转换为同一公司普通股股票的债券或优先股股票.,可转换证券为投资者提供固定数额的债券利息收入或优先股红利收入，以及获得转换为普通股的权力.正因为这种期权特性，公司可以用低于直接债券或优先股的利率出售可转换证券.,可转换证券,转换价格-一般事先确定。也可以根据可转换证券与普通股股票
2、的交换比率确定。=可转换债券的面值/转换比率,转换比率 可转换证券与普通股股票的交换比率，等于可转债的面值除以转换价格.,可转换证券,FA公司 发行了票面利率8%,$100 面值的优先股.证券有一个每股$30的普通股转换权.转换比率是多少？,转换比率=$100 面值/$30 转换价格=3.33股,转换的例子,转换价值 可转换证券的转换价值等于转换比率乘以普通股股票的每股市价。,例如：如果FA公司的每股普通股市价为$42每股，那么转换价值就是：3.33股$42=$140每股优先股,可转换证券的转换价值,转换价值溢价 在发行时，可转换证券的定价高于转换价值之间的差额;亦叫转换溢价.,例如，如果FA
3、公司 的每股优先股交易价为每股$154，那么转换溢价为：$154$140=$14每股优先股溢价（或10%溢价）,转换价值溢价,在很多情况下，可转换证券是作为一种“延期”的普通股来融资的。不会立刻稀释每股收益。转换可增加每股净资产。可转换证券的利率或优先股股利率低于直接债券的利率或直接优先股的股利率；可转换的特点：对投资者的价值越高，公司为了发行可转换证券所需支付的利率就越低。,可转换证券的用途,可转换债券价值=直接债券价值+期权价值,如果企业现金流不稳定性增强会影响：降低 直接债券价值 增加 期权价值 意味着对于经营状况不稳定的公司来说，可转换证券是重要的融资工具。,可转换债券转换价值,企业C
4、发行了一种可转换公司债券，支付8%的利息（每半年付息）直到20年后票据到期.同期的不可转换债券将每半年支付5%的利息直至到期。企业C的可转换债券的直接债券价值用同类债券利息计算：V=$40(PVIFA5%,20 x 2)+$1,000(PVIF5%,20 x 2)=$40(17.159)+$1,000(0.142)=$686.36+$142=$828.36,可转换证券的直接债券价值计算：,可转换债券价值等于直接债券价值与转换期权价值的和。价值$828.36 代表着可转换债券不可跌穿的最低价，且仅在转换期权价值毫无价值的时候才会跌至此价格。直接债券价值仅在利率、公司风险和时间变化的时候才会变化。
5、然后，再对可转换债券的价值产生影响。,为什么要关注“直接债券价值”？,转换权价值？,期权底价=Max(S-X,0)S：股票价格；X：转换价期权溢价=高于底价的部分 它是市场投资者的定价的结果,期权市价C,S,X,期权底价=Max(S-X,0),0,期权基本价格模型,避免的损失,图的左边部分代表的一家财务状况窘迫的企业。公司的财务状况越健康，其直接债券价值越高，直至到达其边际水平。,可转换证券的价值,普通股市价,市场价值线,溢价,直接债券价值线,可转债的价值,两种溢价间的关系,可转换债券基于持续经营和其清算价值为持有者提供底限保护（与直接债券相同）。可转换债券也在普通股票股价上涨期间为持有者提供
6、相关利益分享。普通股股票的价格波动幅度越大，潜在股价上涨收益越高，可转换债券的期权价值也就越高。,两种溢价间的关系-总结,可交换债券 此类债券允许其持有者将其交换为另外一家公司的普通股股票-一般来说，此可交换债券的发行者在另外一家公司会拥有股权,此类发行一般发生在发行者在可交换债券允许被兑换股票的企业拥有普通股的时候。交换要求可以被公开市场交易实现，亦或是直接通过公司投资持有其他公司股票来实现。,可交换债券,投资者必须同时分析并跟踪一家公司的债券和另一家公司的普通股股票。由于市场不够有效，风险分散会导致可交换债券的价值大大高于可转换债券的价值。但是：可交换债券在税收上相对不利。交换时，债券成本
7、与普通股市价间的差价被视为资本利得。而对于转换债券而言，只有在普通股被售出后才会确认该利得。,可交换债券的股价,认股权证 在指定期限内，按指定的交割价格购买普通股的期权。,可以对负债支付更低的利息使处在信用风险边缘的公司可进行债券融资公司成立时用于作为对承销商和创业基金投资者的一种补偿。,认股权证被用作公开发行的私募债券的“甜味剂”：,认股权证,认股权证本身包含期权条款：规定认股权证持有者每份认股权证的股票购买股数规定交割价格规定到期日认股权证没有普通股的股利收入，也没有投票权。认股权证执行价格通常由普通股的分红和分拆发生变化。,认股权证的特征,FA公司目前的资金全部来源于普通股。公司资本结构
8、为$1，000万元普通股（每股$5）和$2，000万元留存收益。公司准备发行价值$1，000万年利率8%的20年期公司债券，每份债券（面值100元）附带一份认股权证，每份认股权证可以$40每股的价格认购1股普通股股票，行权会带来400万（10万份*40）股权资本。这将对公司的资本结构有何影响？,认股权证行权范例,负债$0$10 普通股($5 par)10 10资本公积 20 20 所有者权益$30$30总资本$30$40,融资前 债权融资后,认股权证行权范例(单位为百万),负债$0$10 普通股($5 par)10 10.5资本公积 20 23.5 所有者权益$30$34总资本$30$44,融
9、资前 行权后,认股权证行权范例(单位为百万),认股权证的理论价值:max(N)(Ps)E,0N=每份认股权证所能购买的普通股股数Ps=普通股的每股市价E=购买N股普通股的交割价格,认股权证价值,相关的普通股价值,理论价值线,45o,市场价值线,交割价格,认股权证的估价,认股权证理论价值:max(N)(Ps)E,0如果：N=1,Ps=$10,E=$5max(1)($10)$5,0=$5如果：N=1,Ps=$15,E=$5max(1)($15)$5,0=$10,认股证价值,普通股价格：10 15,$5,$10,股票升值50%理论价值升值100%,最小值 0.,认股权证的估价示例,认股权证的市场价值
10、等于或高于其理论价值潜在股票价格升高的可能和对认股权证持有者有限的下行风险的组合会增加认股权证市场价值。（最低值为0）期权离到期日时间越长，股票潜在升值机会越高，则认股权证市场价值越高。,认股权证估价的示例总结,期权定价模型,B-S模型 P609,斯科尔斯与已故的经济学家费西尔布莱克曾于1973年发表期权定价和公司债务一文，在这篇文章中，他们给出了期权定价公式，即著名的布莱克斯科尔斯公式。1997年诺贝尔经济学奖得主罗伯特默顿（左）和迈伦斯科尔斯（右）,B-S模型公式,买权价格:C=PS*N（d1）-E*e-rt N(d2)注：一般买权用C-CALL；卖权用P-PUT,B-S模型前提,由Bla
11、ck和Scholes于1973年提出。B-S模型前提有：1，原生资产无确定收益：股票不分红2，无交易费用和税收3，股票价格变化服从随机正态分布4，可卖空、市场运行连续、无风险利率稳定等,其中N（d）为原生资产价格的标准正态分布的积分，d计算：,d1=ln(P/E)+(r+0.52)*t/td2=ln(P/E)+(r-0.52)*t/t或者：d2=d1-t,举例：某欧式股票期权的6个月买权的交割价为7元，股票现价8元，它的年收益的标准差为30%。无风险利率9%，求它的买权价格。,C=PS*N（d1）-E*e-rt*N(d2)d1=ln(8/7)+(9%+0.5*0.32)*0.5/0.30.5=
12、0.948d2=0.948-0.30.5=0.736查正态分布表(P704):N（0.948）=0.5+0.3264+0.8*(0.3289-0.3264)=0.8284;N(0.736)=0.7692C=8*0.8284-7*e-0.09*0.5*0.7692=1.48,卖权价格P用公式是：P=E*e-rt*N(-d2)-PS*N（-d1）,B-S模型公式,原生资产在期权有效期内出现确定的收入时，应调整PS和成PS*和*,PS*=PS-Vd Vd:确定收入的现值*=PS/PS*,影响买、卖期权价格的比较,买权价格 卖权价格 Ps+-E-+T+r+-+,B-S模型公式（附加）,卖权价格也可以是
13、根据买卖期权平价关系来的:P=C+Ee-rt-PS,2个组合投资,1，一份股票买权和一份与交割价相同的债券。2，一份股票和一份股票卖权。要求：期权有相同到期日，相同交割价格。债券也是和期权有相同期限的无违约零息债券。,二个组合的收益相等,买卖期权平价关系:C+Ee-rt=P+PS变化而成：P=C+Ee-rt-PS,上举例：某欧式股票期权的6个月买权的交割价为7元，股票现价8元，它的年收益的标准差为30%。无风险利率9%，求它的卖权价格。,因为：C=1.48所以：P=1.48+7*e-0.09*0.5-8=0.172,描述企业在融资中可能使用的三种常见期权可转换证券、可交换债券和认股权证的特征.了解具有期权特征的证券为何对满足企业的长期融资需求很有吸引力.解释用于描述可转换证券的几个术语：转换价值、市场价值和直接债券价值 计算可转换证券、可交换债券和认股权证的价值，并解释为何会出现各种价值的溢价.了解期权定价工具与其基础证券间的关系.,完成本章学习后，您将能够:,
