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1、第16章 金融创新的经济分析,北京大学经济学院金融系 吕随启手 机：宅 电：01082928580电 邮：,本章内容,序言一、金融创新的原因二、新管制与金融创新三、管制对金融创新的反应四、金融体系的未来与金融创新,序言,1、金融创新已经成为一种日新月异的趋势2、金融创新导致的一些变化：工具、服务、机构、市场、制度的变化3、金融创新的影响因素：逐利、避险、技术及管制4、本章讲述的主要内容：金融环境的变化刺激金融机构寻求能够带来利润的金融创新-金融工程的产生。,一、金融创新的原因,金融创新的原因主要包括以下四个方面：需求方规避风险的客观要求供给方-追逐最大化利润的内在动因的驱使金融创新的前提-技术
2、条件的变化和推动规避既有管制的必然结果,（一）需求方规避风险的客观要求,经济环境的变化：通货膨胀率上升、利率风险上升、汇率风险上升例如，3个月短期国库券的利率波动区间：20世纪50年代为1.0%-3.5%；70年代为4%-11.5%；80年代为5%-15%。利率风险的上升刺激了对具有降低风险功能的金融产品和服务的需求，同时刺激了金融机构寻求满足这种需求的动因，而且交易成本的降低也刺激了市场组织者的制度创新。,（一）需求方规避风险的客观要求,70年代金融创新的三个例证：1、可变利率的抵押贷款2、金融衍生工具总结：一种新型金融工具只有能够满足规避风险的客观要求，才能得到市场的认同，经历市场的优胜劣
3、汰生存下来。,（二）供给方-追逐最大化利润的内在动因的驱使,金融创新的主体是金融机构 金融创新的内在经济动因：追逐最大化利润的内在动因的驱使经济环境变化的挑战：如前所述，20世纪60年代以来，通货膨胀率上升，利率上升而且波动区间扩大，汇率风险上升，计算机和远程通讯技术迅速发展，旧的经营方式和传统的金融工具已经过时，对金融机构的生存和发展提出了严峻的挑战。即使没有面临挑战，只要创新有利可图，金融机构也有动因去开发新型金融产品，从而刺激了金融创新的进展。,（三）创新的前提-技术条件的变化和推动,计算机和远程通讯技术的发展是金融创新的前提，它们使金融创新的成本大大降低，使金融机构提供金融产品和服务变
4、得有利可图，在供给方面刺激了金融创新的发展。这方面的例证有银行信用卡和借记卡、电子银行设施、金融市场的国际化等。,（三）创新的前提-技术条件的变化和推动,1、银行信用卡和借记卡二战以前信用卡就已经存在，许多商店（如西尔斯）、Diners Club、运通公司都提供信用卡服务，但是成本较高，对象只限于少数富有的个人和企业。信用卡计划的收益：向持卡人提供贷款以及从信用卡使用商家的收入提成。信用卡计划的成本：贷款违约、信用卡被盗、信用卡处理成本。,（三）创新的前提-技术条件的变化和推动,信用卡交易的高昂成本使20世纪50年代银行拓展信用卡业务的努力付诸东流。20世纪60年代后期，计算机技术的进步使银行
5、的信用卡计划重新有利可图，银行去而复返。两个成功的银行信用卡计划：美洲银行信用卡（VISA卡）和万事达卡（MasterCard）。非银行机构进入信用卡领域：西尔斯(discover card)、通用汽车公司以及美国电话电报公司等。信用卡向借记卡(debit card)的扩展：立即扣除账户金额，不能透支，收入来自商家支付的购买金额的提成，优势在于极低的处理成本。,（三）创新的前提-技术条件的变化和推动,2、银行电子设施：自动取款机、家庭银行以及虚拟银行等。（1）自动取款机（ATM）：不会拖延支付，全天候服务，成本低廉，顾客便利。（2）家庭银行：客户通过电话或者个人电脑与银行计算机联系进行交易。优
6、点是方便而且成本低廉。（3）ATM和家庭银行的出现推动了自动银行机（ABM）的创新，利用与银行网站相连的ATM和电话为客户提供服务。（4）虚拟银行：没有实际场所只存在于网络空间的银行。1995年第一证券网络银行成为第一家虚拟银行。在网上推出出售存单、发行自动取款卡、接受支票账户和储蓄账户存款、提供支票支付设施等一系列银行服务。,（三）创新的前提-技术条件的变化和推动,3、金融市场的国际化计算机和远程通讯技术的发展是前提交易超越时空的限制价格行情和其他信息的传播超越国界1987年10月19日的黑色星期一，1995年巴林银行的倒闭，1997年下半年的亚洲金融危机等。,（三）创新的前提-技术条件的变
7、化和推动,4、垃圾债券fallen angels计算机和先进的通信技术5、商业票据市场20世纪70年代的330亿美元2002年底的1.3万亿美元。6、证券化将不具有流动性的金融资产转化为可流通的资本市场证券的过程。,（四）规避既有管制的必然结果,1、管制导致金融创新的原因金融业的管制框架往往比其他行业更加严格。管制妨碍了金融机构的获利能力，为金融机构规避管制提供了动力，使这些管制对其获利能力的限制减弱，人们把这个过程描述为“loophole mining”。如果管制约束过于苛刻，逃避管制可以获得大量利润，那么这种钻空子的创新就会发生。20世纪60-80年代，通货膨胀率和利率的大幅上升使金融管制
8、约束带来的压力更加沉重，于是金融创新的速度大大加快了。,（四）规避既有管制的必然结果,2、妨碍银行获利能力的管制（1）法定准备要求它迫使银行将存款的一部分留作准备金，实际上相当于中央银行对存款的课税。持有准备金的机会成本相当于银行贷出准备金可以赚取的利息。法定准备要求使银行付出的成本即中央银行对银行存款课征的税为,（四）规避既有管制的必然结果,银行总是尽可能逃避存款税，通过寻找漏洞以及从事金融创新来增加利润。（2）存款利率限制1980年以前，银行对支票存款不支付利息，Q条例对定期存款可以支付的利率设定了上限。如果市场利率超过了利率上限，存款人将提取存款，导致银行存款的减少和银行利润的下降，这种
9、现象称为disintermediation(脱媒).银行总是试图绕过存款利率上限的限制，以便获得更多资金来源，进而赚取更多利润。,（四）规避既有管制的必然结果,3、同时规避两类管制的金融创新（1）欧洲美元和银行商业票据60年代末期，利率存款税避税动因利率市场利率超过利率上限定期存款银行在寻找漏洞的过程中，发现了这两种新的资金来源，它们不被视为存款，因而不受上述管制的制约。结果是，这两个市场在20世纪60年代得到了迅速发展。,（四）规避既有管制的必然结果,（2）货币市场共同基金1971年由Bruce Bent and Henry Brown创立，当时市场利率较低，并没有充分显示优越性。1978年
10、当市场利率上升到10%以上时，远远高于Q条例规定的5.25%-5.5%的利率上限。货币市场共同基金得到了飞速发展。1977年不到40亿美元，1982年超过2300亿美元，现在大约20000亿美元。发行的股份可以按照固定价值赎回，持有人可以签发最低金额为500美元的支票，投资于可以赚取利息的优质短期债务工具，如国库券、商业票据和银行定期存单等。,（四）规避既有管制的必然结果,4、规避利率限制的金融创新60年代末期的利率上升使规避存款利率限制成为有利可图的事情，刺激了新型支票账户的发展。在这个过程中，储蓄贷款协会和互助储蓄银行受到的打击最严重，因而寻求法规漏洞的动因最强。,（四）规避既有管制的必然
11、结果,（1）NOW账户（可转让提款指令账户）-negotiable order of withdrawal accounts1970年，马萨诸塞州的一家互助储蓄银行发明，不是合法意义上的支票账户，可以支付利息。1972年5月在马萨诸塞州获得合法批准，1972年9月在新罕布什尔州获得合法地位。NOW账户的成功对于商业银行的支票账户构成竞争，遭到了后者的强烈抵制。1980年NOW账户终于获准在全国的储蓄的贷款协会、互助储蓄银行和商业银行使用。信用社推出了类似的share draft account（股金汇票账户）。,（四）规避既有管制的必然结果,（2）ATS Accounts-automatic
12、transfer savings accounts支票账户的余额超过一定数量，可以自动转移到支付利息的储蓄账户在签发支票时，足够数量的资金自动转移到支票账户。优势：账户余额既可以在储蓄账户中赚取利息，又不影响存款人签发支票。,（四）规避既有管制的必然结果,（3）Sweep accountsATS账户的一个变种，使用它可以投资于实际支付利息的隔夜回购协议。在一个营业日结束时，如果公司支票账户的余额超过了一定数额，其余额被清除出来，自动投资于隔夜回购协议。相当于公司在支票账户的存款余额上变相赚取了利息。实际上，这种创新也是技术进步的结果。,二、新管制与金融创新,新管制也刺激了金融创新的发展，它们可
13、以导致新的有利可图的活动。随着20世纪70年代管制的变化，金融创新也出现了一些新变化。(一）Money Market Certification货币市场证1978年市场利率上升超过了Q条例规定的利率上限储蓄贷款协会和互助储蓄银行可以发行货币市场证。,二、新管制与金融创新,期限为6个月，面额为10000美元，利率比国库券高出1/4个百分点。（二）打折经纪人（discount brokers)1975年以前，经纪佣金率较高而且是固定不变的，经纪公司不能进行价格竞争，只能在服务质量上做文章。1975年以后，证券交易委员会否决了上述规定，打折经纪人应运而生。特征：佣金率较低，提高的服务较少，没有庞大的
14、研究部门。,三、管制对金融创新的反应,管制规避管制的创新管制当局惩罚创新被市场接受成为现实管制默认、适应创新而相应调整新管制导致新创新。金融机构与管制者之间相互斗智。逐步相互适应，这一过程类似于“cat and mouse game”。管制当局的反应主要有两个目的（1）确保资金流入发行抵押贷款的金融机构，以鼓励住宅所有权；（2）防止银行破产，促进金融体系的稳定。,三、管制对金融创新的反应,1、20世纪60-70年代银行管制的变化只要市场利率超过Q条例规定的利率上限，自己就会从存款机构流出，这使储蓄贷款协会和互助储蓄银行可以用来发放抵押贷款的资金减少。为了使资金流入发行抵押贷款的金融机构，管制者
15、在管制措施上进行了下列调整。（1）针对利率上限的管制调整：美联储允许储蓄贷款协会和互助储蓄银行对定期存款支付的利率比商业银行高出1/4个百分点，后来信用社也采取了同样做法。,三、管制对金融创新的反应,（2）针对某些金融工具的管制调整1970年说服财政部将国库券的最小面额提高到10000美元，迫使小存款人将钱存入储蓄贷款协会和互助储蓄银行；鼓励公司和银行控股公司不发行小面额债务工具，使小存款人不能赚取市场利率；这种做法对低收入者是一种歧视，因此是似是而非的。,三、管制对金融创新的反应,（3）针对货币市场共同基金和隔夜回购协议的管制调整针对利率上限的管制调整导致管制放松，导致了70年代后期货币市场
16、共同基金和隔夜回购协议的成功。管制者的权宜之计是：允许储蓄贷款协会和互助储蓄银行发行货币市场证。期限为6个月，面额为10000美元，利率比国库券高出1/4个百分点。这一创新对于低收入者仍然是一种歧视。,三、管制对金融创新的反应,2、20世纪80年代银行管制的变化进入20世纪80年代，利率继续大幅上升，所有金融机构都受到了威胁，迫切需要金融改革，导致了一系列法规的出现。（1）1980年的DIDMCA：存款机构解除管制和货币控制法-旨在帮助发行抵押贷款的金融机构，使它们可以更加自由地与商业银行展开竞争。,三、管制对金融创新的反应,放宽存款机构的业务范围：储蓄贷款协会可以将20%以下的资产投资与消费
17、信贷、商业票据和公司债券，也可以从事信托服务和信用卡业务；互助储蓄银行可以将5%以下的资产发放商业信贷，可以开立相关的支票账户。允许全国金融机构开立NOW账户和ATS账户：以便更加有效地与货币市场共同基金展开竞争分阶段取消存款利率上限：成立存款机构解除管制委员会，成员由美联储、财政部、FDIC、FHLBB（联邦住宅银行理事会）和NCUA（国家信用社管理局）组成。,三、管制对金融创新的反应,取消各类贷款的利率上限对存款机构实行统一的法定准备要求允许所有金融机构使用美联储提供的各种便利将存款保险额度提高到每个账户10美元影响：NOW账户和ATS账户的存款迅速增加；市场利率上升到创纪录的水平；货币市
18、场共同基金迅速增加；由于存款大量流失，储蓄贷款协会和互助储蓄银行大面积破产，与初衷背道而驰。,三、管制对金融创新的反应,（2）1982年10月的存款机构法（加恩-圣.格尔曼法）存款机构可以设立货币市场存款账户，以便更加有效地与货币市场共同基金竞争。该账户提供的服务类似于货币市场共同基金，并且不受利率上限和法定准备要求的限制，存款机构可以支付较高的利率。在紧急情况下FDIC和FSLIC有权对有问题的金融机构跨州合并。,三、管制对金融创新的反应,放宽存款机构的业务范围限制：1984年政府允许储蓄贷款协会和互助储蓄银行将其投资于商业信贷和消费信贷的资产比例从10%提高到30%。从1984年起到198
19、6年Q条例废除之前，Q条例公平地适用于所有存款机构。影响：所有金融机构的地位更加平等；银行体系作为一个整体更富竞争性；不同机构之间的界限不再象以往那样明显。,三、管制对金融创新的反应,（3）1987年的银行平等竞争法（CEBA）给联邦储蓄贷款保险公司注入资金108亿美元制定经济萧条地区的监管自律条款,三、管制对金融创新的反应,（4）1989年的金融机构改革、恢复和加强法（FIRREA）提供资金解决储蓄贷款协会倒闭问题取消FSLIC和FHLBB成立存款机构监理署来监管存款机构创立清偿信托公司以解决无力偿还债务的存款机构的问题对储蓄贷款协会的业务重新施加限制,三、管制对金融创新的反应,3、20世纪
20、90年代银行管制的变化（1）1991年的联邦存款保险公司改善法（FDICIA）对联邦存款保险公司补充准备金限制大额经纪存款和“大则不倒”的政策设定，迅速采取纠正行为的条款命令FDIC建立基于风险的保险费率制度加强对银行的检查，强化资本要求和信息报告制度实施外国银行加强监督法（FBSEA），加强美联储对外国银行的监督。,三、管制对金融创新的反应,（2）1994年里格尼尔跨州银行业和分支机构效率法扭转跨州银行之间的限制允许跨州设立分支机构（3）1999年金融服务现代化法案撤销格拉斯斯蒂格尔法取消银行业和证券业的分离,四、金融体系的未来与金融创新,预测未来总是非常困难而又十分重要预测者经常失败却又不
21、遗余力地乐此不疲未来金融体系的发展会有什么变化？金融创新的未来趋势如何？我们也可以尝试此类可能出力不讨好的努力。既然金融创新主要与通货膨胀率、利率和汇率变化导致的经济环境变化以及管制框架调整的制度环境变化密切相关，预测理所当然地应当循此脉络展开。,四、金融体系的未来与金融创新,（一）未来利率变动趋势及其影响20世纪70-80年代，利率风险急剧上升，导致了规避利率风险型金融工具的创新和发展；90年代前期利率继续大幅上升，此类金融工具的市场进一步繁荣。20世纪90年代末到2002年以前，利率呈现下降趋势，规避利率风险型金融工具的发展速度放慢。,四、金融体系的未来与金融创新,2002年开始，伴随着整
22、个世界经济的复苏，利率开始缓慢回升，利率水平的上升趋势已经形成。这对金融体系会带来什么影响？由于利率风险上升，投资者必须投入更多精力进行利率风险管理，金融期货市场、交融期权市场和利率互换市场的发展可能重新加速；固定利率债务工具的吸引力可能相对下降，可变利率债务工具重新引人关注，二者的市场的相对规模也可能相应变化。规避利率风险型的金融工具的创新可能进一步加速。,四、金融体系的未来与金融创新,（二）未来通货膨胀率变动趋势及其影响20世纪60-70年通货膨胀率的上升曾经是金融创新的一个重要原因。经历了90年代末的通货紧缩以后，伴随着世界经济的复苏，通货膨胀率重新开始上升，对此金融体系会做出什么反应？通货膨胀率利率由法定准备要求产生的存款税银行逃税的动因改变获取资金的方式少吸收存款，多借款新型债务工具的创新存款税银行存款的成本与MMMF的竞争压力MMMF的资金余额银行的存款资金来源,四、金融体系的未来与金融创新,（三）美联储对准备金支付利息的影响许多经济学家主张美联储应当对准备金支付利息，这会对金融体系产生什么影响？如果中央银行对准备金支付利息，法定准备要求导致的存款税将会下降，如果支付的利率等于市场利率，存款税将会完全消失，结果银行存款量可能增加，与此同时MMMF的份额将会下降。,
