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1、金融市场学前沿专题之一,存款性机构理论前沿问题,国有独资商业银行改制与上市问题改制与上市的动因目前的主要模式比较（中银、中建）国有独资商业银行上市对市场的影响国有独资商业银行改制与上市面临的主要问题股份制商业银行发展与规范问题城市商业银行将向何处去？,一、外资入股中资银行情况,在城市商业银行的国外投资（家）,存款性机构理论前沿问题,所谓“民营银行”何谓“民营银行”？2000年徐滇庆与长城金融研究所、张维迎、茅于轼、张曙光、曹远征等民营与私人的争辩他们眼中的“民营银行”政企分离，受到政府的干预比较少按照市场规则选择经理人员没有历史包袱，经营机制灵活顾客至上的企业文化,存款性机构理论前沿问题,“民
2、营银行”试点广东浙江江苏辽宁陕西成就浙江台州城市商业银行银行业的兼并重组,存款性机构理论前沿问题,银行并购的动因规模经济动因范围经济动（或经营多角化）因财务与管理协同效应动因市场占有率动因管理者主义动因 银行业并购的国内外案例国外国内,中国投资基金市场,中国投资基金的发展中国基金业混沌中的启航1990年12月上海证券交易所开业，标志着规范大中国证券市场的建立。证券市场的发展对投资基金的需求使投资基金开始进入人们的视野。1991年7月珠信基金的设立，成为中国证券市场上的首只基金产品。1997年，中国共有75只基金，实际募集57.07亿元，其中25家在沪深上市，其余在柜台市场交易。同时由基金类证券
3、（受益券、组合凭证等）47家。中国投资基金业的第一个黄金时期。,中国投资基金市场,起步阶段中国投资基金发展的背景及存在的问题管理法规缺失基金公司内部治理结构缺乏基金投资方向混乱，投资风险集聚新老基金分野1997年11月14日，证券投资基金管理暂行办法老基金继续清理整顿，先改造、后上市、再增发1998年3月，金泰、开元基金标志着新基金时代的到来，同年5只基金问世，6家基金管理公司成立。,中国投资基金市场,基金品种创新的开始1998年封闭式基金2001年开放式基金2003年货币市场基金指数型基金截至2003年底，共有54只封闭基金设立，发行规模817亿元；开放式基金41只，发行规模1223亿元。按
4、发行规模，全部基金占沪深A股市值18，占GDP的4。2003年10月证券投资基金法,中资银行引入战略投资者主要类型,1、国有大银行：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换2、部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式3、部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。,建行案例：建行引入战略投资者进程,中国建设银行,2004年7月启动战略引资工作,2005年6月17日 BOA 协议,2005年7月1日 TEMSEK 协议,2005年8月23日 CBRC 批准,2005年 8月29日 完成交割,2005年10月27日 香港上市,当前对引入战投的少数质疑方,一类是市
5、场参与者第二类是一些行政机构,第三类是部分经济学家和对改革开放持怀疑态度的理论界人士 第四类是银行的一些离退休和下岗人员,质疑的主要方面:,一是将建行IPO价格与引进战略投资者价格进行简单比较，认为贱卖国有股权；二是认为对外承诺不公平，牺牲了国家利益；三是担心国家金融安全将受到威胁。,二、引进境外战略投资者对银行股改上市的重要作用,1、补充资本金：较高的资本充足率才能保证银行能够抓住业务扩张机会。尤其是，中国银行体系的业务和收入结构高度依赖传统信贷息差收入，这类业务资本金要求更高。对于那些没有条件直接得到政府注资而资本金又严重不足的股份制商业银行和城市商业银行，国际战略投资的作用尤为重要。,2
6、、根本上改变我国商业银行产权结构单一性，实现股权结构多元化体制上消除商业银行指望国家救助的道德风险，法理上派出国家再度“输血”可能防止各级政府对国有商业银行的干预，有助于实现将国有银行建成真正商业银行的目标。建立高标准的监管问责制,实现所有监管对象的平等对待。,引进境外战略投资者对银行股改上市的重要作用,引进境外战略投资者对银行股改上市的重要作用,3、增加公众投资人的信心，有效提升银行IPO价格：战略投资者的承诺和支持：IPO中认购股份，并参加路演。上市时的“信号效应”（Signaling Effect）和“声誉效应”（Reputation Effect）：战略投资者的入股给后面的公众投资者（
7、包括机构与个人）送去信号，表明这是一项非常值得考虑的投资。交行案例与建行案例,引进境外战略投资者对银行股改上市的重要作用,4、移植先进管理经验：在信贷决策、风险管理、内部控制、金融产品、IT技术等诸多领域转移先进管理经验，产品技术，和最佳惯例，从而帮助中国的银行机构迅速地提高管理经营水平。5、提供持续改革的“催化剂”:在银行机构内部建立起一种专业、高效和不断创造股东价值的全新文化。这正是战略投资者可能带来的重要价值。,关于引进境外战略投资者的价格分析（建行案例）,（一）转让股份的加权平均价格,引资价格1.198人民币/股 P/B为1.19,IPO价格2.35港币/股P/B为1.96,加权平均价
8、格为1.51人民币/股P/B为1.50,亚洲金融控股,10亿美元,14.66亿美元,引资价格1.1578人民币/股 P/B为1.15,IPO价格2.35港币/股P/B为1.96,加权平均价格为1.51人民币/股P/B为1.78,美国银行,5亿美元,25亿美元,假设2年内行权折现值2.19港币/股,1、股份制改造后仍然存在的问题一是数十万员工社会保险问题；二是沿袭数十年的国有银行行级领导行政任命方式；三是国内银行近年案件频发；四是各级政府干预；五是银行税收制度、劳工制度等与国际通行做法不同。六是由于社会信用环境仍无改善，不良贷款。,国内投资者的报价比境外战略投资者更低,2004年8月建行准备设立
9、股份公司时，中海油董事会否决了向建行的投资议案；国家电网、长江电力和宝钢集团均不愿向建行投资，中国人寿只愿意以1.03元/股的价格投资，而不愿以1.04元/股的价格投资。国家电网公司曾愿意以战略投资者的价格卖出其向建行投资的全部股。,2、国内一些机构投资者仍对建行的股改不看好，投资非常冷淡。,（三）IPO价格与引进战投价格不可比时机不同,引进战投谈判期间 张恩照事件，中行发生河松街案件等 5月26日英国金融时报指出，“腐败丑闻和累积效应，以及北京总部对分支机构的失察，将使（建行）IPO的销售更加困难，并可能使定价趋低，或减少募集资金。”,IPO时汇金公司及其派出董事开始发挥实质性作用；垂直的审
10、计体系得以建立；领导人员责任追究制度出台；股份制改革试点银行业绩迅速提升；不良资产未大幅度反弹等等；,（三）IPO价格与引进战投价格不可比购买条件不同,战投条件美国银行承诺提供战略支持；美国银行承诺避免同业竞争；亚洲金融将向建行提供无偿培训。受让股份转让限制。没有控股可能性,IPO条件公众持股不附带任何条件。,（三）IPO价格与引进战投价格不可比IPO定价较高,建行IPO价格为2.35港币/股（PB为1.96倍），这一价格高于2000年以来亚太新兴市场对银行的IPO估值，甚至超过美国银行的1.61倍PB，汇丰银行的1.87倍PB（以当前交易价格计算）。,（四）建行与其他银行引进战投的价格没有可
11、比性,（四）建行与其他银行引进战投的价格没有可比性（续）,新桥公司通过注资拥有了对深发展的控制权。通常国际上的控制权溢价为股价的30%左右。交行引进汇丰银行时，允许其控19.9%的股份，作为交行的第二大股东，同时具有反摊薄权利。,美国银行尽管也有反摊薄措施，但在建行不可能取得控制权美国银行明确将其在华个人业务全部让渡给建行。,（五）汇金公司获得的回报,一是在向美国银行和亚洲金融转让老股时实现了47.213亿元人民币的投资收益；二是获得引进战投前的利润分配权和引进战投至IPO前的利润共享权，据建行估计上述两项的汇金公司的分红收益约为20亿元人民币。上述两部分是汇金公司2005年的现金收益。三是如
12、果不考虑期权因素，建行IPO后汇金转让给美国银行的建行股份将增值约27（除分红外）；转让给亚洲金融的建行股份将增值约51。四是IPO后汇金公司持有的建行股份的所有者权益每股增加了0.169元，汇金的股东权益增加了233.47亿元。五是按发行价估算，汇金公司及其他国有股东所持股份在约一年的时间内增值了1.45倍，汇金公司直接、间接持有的股权价值增加约2400亿元人民币。,关于对外承诺问题,（一）建行与战略投资者的主要协议内容建行与美国银行的合作是整个公司层面的，不必出让市场份额和客户资源，也没有失去在潜力巨大、快速增长的业务领域独立发展的机会。没有做出任何额外的、有损国家和建行利益的承诺，对美国
13、银行的承诺仅限于签约时对建行数据真实性的保证。,关于对外承诺问题,双向赔偿机制。如果美国银行有任何不实的陈述和保证，或者未能履行承诺或协议，经法律程序判定，美国银行也要对建行或汇金的损失进行赔偿。双向的价格调整安排。如果在今后五年内，由于会计准则调整之外的原因而调整2004年帐面净资产，则双向调整美国银行购买的价格。,关于对外承诺问题,美国银行承诺不控制建行。美国银行在未经建行同意的情况下不得擅自购买建行的股票，不得擅自签署协议以取得对建行的投票权，不得擅自参加集中代理投票权的行为。分割股息，为国有股争取权益。汇金转让的25亿美元建行股份含有的2005股息将在汇金和美国银行之间分配。,关于对外
14、承诺问题,汇率风险全部由美国银行承担。由于人民币升值，仅老股交割一项，建行为汇金赢得了近4.6亿人民币的汇率差额。,关于对外承诺问题,（二）国有企业在引进战略投资者或上市时的对外承诺范围比建行还大。国有企业境外上市时，大多都由母公司提供了相应的承诺，且承诺范围都较建行提出的承诺范围宽，如中国网通，中航集团；中国人寿集团只有个别的未提供承诺，如交行。律师事务所认为建行提出的承诺范围较窄，且此前无一例国有企业承诺履赔案。,关于对外承诺问题,（三）国外金融机构在引进战略投资者或IPO时也提供不同程度的承诺。美国新桥投资在1998年买入韩国第一银行时，韩国政府进行担保，即，如果韩国第一银行发生坏账的话
15、，那么新桥可以按面值把这些坏账转卖给政府。,关于对外承诺问题,（四）对外承诺是解决信息不对称的权宜之计。战略投资者要求给予一定的风险抑价，并且需要建行或汇金公司做出必要的承诺，这是投资谈判中的常见做法。IPO的情况则有所区别，由于证券监管当局均对招股说明书等文件的公开披露标准有更高的要求，发行人对所提供信息的真实性、准确性、完整性要负更多的法律责任，其信息不对称程度也就更低，投资者要求的风险抑价就会更少。,引进境外战略投资者与国家金融安全,“国家金融安全”范畴：信息安全，金融机构安全，本币汇率稳定，等等,引进境外战略投资者与国家金融安全,汇率稳定与引进境外战略投资者毫无关系。引入战投全面提升商
16、业银行的安全水平。商业银行的客户信息不会泄露给战略投资者。,引入战略投资者的标准,1、潜在战略投资者类型：“综合性银行”：如花旗、JP摩根等商业银行：如汇丰、渣打等投资银行：如高盛、摩根斯坦利专业性金融服务公司：如美国运通、通用电气金融公司等基金管理公司：如富达保险公司：如友邦、安联、保诚等私人股权投资公司：如卡莱、KKR、得克萨斯太平洋集团等。,引入战略投资者的标准,2、中国银监会的“十六字”原则1）长期持股原则：战略投资者持股一般在银行上市23年后才可抛售；2）优化治理原则：战略投资者应带来先进的公司治理经验，有利于改善银行的公司治理机制；3）业务合作原则：促进业务高效合作，引进银行急需的
17、管理经验技术，解决银行发展薄弱环节；4）竞争回避原则，鉴于业务合作难免会涉及部分商业机密，因此战略投资者在相关领域与银行不存在直接竞争。,引入战略投资者的标准,3、对中外金融机构股权投资者合作的“三条高压线”方针：要求保持国家对大型商业银行的绝对控股银监会：明确所有的战略投资者入股银行业金融机构应有3年以上的锁定期规定任何一家境外商业银行作为战略投资者不得同时入股两家以上的中资银行,存款性机构理论前沿问题,城市商业银行产生的背景1995年，城市信用社城市合作银行城市商业银行城市商业银行发展的现状截至2004年6月，全国共有112家城市商业银行，经营网点5154个，从业人员10.7万人，合计资产
18、余额15120.18亿元，占全国商业银行市场份额的6.05，占股份制商业银行市场份额的25.9。存款余额12294.9亿元，贷款余额8467.04亿元。按五级分类口径，后三类贷款余额1192.4亿元，占比14.08。贷款余额指标的正确认识,存款性机构理论前沿问题,城市商业银行存在的问题经营状况：资产规模、业务创新、竞争态势、经营风险治理结构：股权构成与治理结构城市商业银行改革的取向摆脱城市商业银行的地域限制上海银行、北京银行、浙商行引进战略投资者建立真正的地方商业银行,城市商业银行引入外资与重组思路,外资未来投资的重点城市商业银行：国外投资者早已被中国不发达的金融市场和大量个人储蓄所吸引，但是
19、他们的参与受到各种条件的限制。因此，国外投资者将城市商业银行看作是进入中国新生产品领域的机会。,城市商业银行的重组应该本着有利于提高综合竞争力、有利于群体整合与稳定发展和有利于完善内部控制的原则，具体可以采取以下几种模式:1、上市重组 对于城市商业银行来说，通过上市重组可以采取两种模式单个上市和联合上市。2、联合重组 城市商业银行的联合重组应该充分考虑各银行在资产规模和质量、盈利能力、资本充足率等方面发展不平衡的现实，根据差异程度采取不同的联合模式。3、并购重组 商业银行通过并购重组以整合资源、实现规模经济效应。4、入股重组 城市商业银行人股重组的过程将是地方政府持股比例逐步降低，民间资本与国
20、外资本逐步深人，经营手段和管理方式逐步变革的过程。,中国投资基金市场,基金业的水火交融时代2003年以前的卖方市场2004年呈现买方市场“封转开”激辩与LOF、ETF登台外资进入基金市场2002年招商基金管理公司，现共有12只。基金发行的品牌效应显现基金功效发挥的争议基金是否市场稳定器？,中国投资基金市场,2000年8月，王国刚四问证券投资基金证券基金本身具有稳定股市的功能吗？证券基金本身具有分散股市风险的功能吗？证券基金的投资收益一定高于股民投资的平均收益吗？发展机构投资者就是发展政权基金吗？2000年10月财经杂志基金黑幕,上市开放式基金,上市开放式基金概述上市开放式基金（英文名称List
21、ed Open-ended Funds,简称LOFs），简单的说是通过深交所交易系统发行并上市交易的开放式基金，是深交所在现行开放式基金运作模式的基础上，为增加交易所发售和交易的渠道而创新的金融工具。特点：LOF本质上还是开放式基金，基金份额可以在基金合约约定的时间和场所申购、赎回。基金的发售可以在基金管理人及其代销机构和深交所同时进行，基金管理人及其代销机构沿用现行的柜台销售方式，深交所采用类似于新股上网定价发行模式。,上市开放式基金,基金在深交所上市后，投资者既可以选择在基金管理人及代销机构以当日收市后的基金份额净值申购、赎回基金份额，也可以选择在深交所交易系统以撮合成交的方式买卖基金份额
22、。利用跨系统转托管可以实现基金上述两种交易方式的转换。投资者在投资过程中可能会涉及到系统内转托管和跨系统转托管。前者是交易品种在某些证券经营机构之间与某些基金管理人或其代理机构之间转托管。,上市开放式基金,跨系统转托管是指在证券经营机构和某些基金管理人或其代销机构之间的转托管。LOF的发行上市开放式基金获准发行后，基金管理人可向深交所申请上市开放式基金的代码及简称。募集场所与募集时间 募集场所 募集时间 认购账户,上市开放式基金,认购及相关费用深交所的挂牌价格及相关费用 认购金额挂牌价格（1券商佣金比率）认购份额券商佣金挂牌价格认购份额券商佣金比率认购净金额=挂牌价格认购份额 通过基金管理人及
23、其代销机构的认购及相关费用 中国结算公司“TA系统”依据管理人给定的认购费率，按如下公式计算投资者认购所得基金份额（外扣法）：认购净金额认购金额/（1+认购费率）认购手续费认购净金额认购费率认购份额认购净金额/基金单位面值,上市开放式基金,认购流程 通过深交所认购上市开放式基金流程 基金募集期内每个交易日的交易时间，上市开放式基金均在深交所挂牌发售。上市开放式基金的募集沿用新股上网定价模式，但无配号及中签环节。募集期内的相关业务流程（见下页图表）基金截止认购日（L日）后的业务流程,上市开放式基金,T日发出申购委托，一般不得撤销，限定数量,T+2日对于T1日划付资金不足的结算参与人进行拉单处理,
24、T+1日将申购资金划入基金帐户，同时调整双方帐户,上市开放式基金,L+3日，结算公司就发行期内通过深交所认购上市开放式基金的全部认购资金出具资金证明及认购情况说明。,L4日，若上市开放式基金的总认购资金满足基金成立条件，结算公司当日将通过深交所认购的全部认购资金划入该基金托管人的结算备付金账户,上市开放式基金,通过基金管理人及其代销机构认购上市开放式基金 LOF的开放与上市 封闭与开放 基金合同生效后即进入封闭期，封闭期一般不超过三个月。封闭期内，基金不受理赎回。基金开放日应为证券交易所的正常交易日。基金管理人在确定开放时间后，至少提前5个工作日将有关基金开放事项通知深交所和中国结算公司；经深
25、交所和中国结算公司确认无误后，基金管理人至少提前3个工作日公告。,上市开放式基金,上市条件及程序 上市开放式基金完成登记托管手续后，由基金管理人及基金托管人共同向深交所提交上市申请。基金申请在深交所上市应当具备下列条件：基金的募集符合中华人民共和国证券投资基金法的规定；募集金额不少于二亿元人民币 持有人不少于1000人 深交所规定的其他条件,上市开放式基金,上市首日及开盘参考价 上市开放式基金的上市首日为基金合同生效后的第一个开放日。基金上市首日的开盘参考价为上市首日前一交易日的基金份额净值（四舍五入至价格最小变动单位）。LOF的申购、赎回及交易 申购、赎回 申购、赎回场所 申购账户 申购、赎
26、回原则：金额申购、份额赎回,上市开放式基金,申购、赎回费率 申购份额与赎回金额的计算 申购份额的计算 TA系统依据基金管理人给定的申购费率，以申购当日的基金份额净值为基准，按如下公式计算投资者申购所得基金份额（外扣法）：净申购金额申购金额/（1申购费率）申购手续费净申购金额申购费率申购份额净申购金额/申购当日基金单位净值申购份额按四舍五入的原则保留到小数点后两位。,上市开放式基金,赎回金额的计算 TA系统依据基金管理人给定的赎回费率，以赎回当日基金份额净值为基准，按如下公式计算投资者可得到的净赎回金额：赎回总金额赎回份额赎回当日基金单位净值赎回手续费赎回总金额赎回费率净赎回金额赎回总金额赎回手
27、续费赎回金总额、净赎回金额按四舍五入的原则保留到小数点后两位。,上市开放式基金,LOF的转托管 系统内转托管 跨系统转托管 LOF的权益分派 权益分派原则 上市开放式基金权益分派分别由中国结算公司证券登记系统和TA系统依据权益登记日（R日）各自的投资者名册数据进行。,上市开放式基金,权益分派方式 证券登记系统只可进行现金红利分派，TA系统可按投资者选择进行现金红利或红利再投资分派。,交易型开放式指数基金,交易型开放式指数基金（Exchange Traded Funds）概述交易型开放式指数基金（ETF）又称“交易所交易基金”、“交易所买卖基金”、“指数股票型基金”等。是一种特殊的混合型基金，既
28、可以在交易所交易，也可以用一篮子指数成分股票实物进行申购和赎回。世界上第一只ETF是1993年1月诞生于美国AMEX的SPDR（S&P Depositary Receipts）。截至2004年6月，世界上有28家交易所推出总数达313只的ETF，管理资产规模从8亿美元增至1360亿。,交易型开放式指数基金,ETF的特点具备开放式基金和封闭式基金的特点ETF与开放式基金不同的是申购时投资者用一篮子指数成分股票实物向基金管理公司换取固定数量的ETF基金份额（赎回时则相反）。一、二级市场上具有不同的交易单位二级市场上为标准的基金单位（手），一级市场上为基金基数。一、二级市场之间存在套利机制ETF盯住
29、市场指数，信息透明、方便套利、投资成本较低,交易型开放式指数基金,ETF的分类跟踪型ETF此中ETF跟踪某一种指数的表现，其跟踪的指数又可分为市场指数（如SPDR）、产业指数（如Select Sector SPDR）和国家指数。包裹型ETF这种ETF不以特定指数为跟踪目标，而由产品设计者选取一篮子股票作为投资组合，采样股票及持股比例在选定后不变，如果一只股票下市，则从组合种剔除但不增选。目前只有美林推出仅在美国交易的HOLDRS。,LOF和ETF的比较,创新定位不同LOF属于服务型创新，ETF属于产品创新申购、赎回标的不同基金投资策略不同LOF没有特定的投资限制，基金投资策略上属于主动型，也可以被动型；ETF跟踪特定指数，投资被限定为成分股票，通常采用被动型策略。环境依赖不同,交易型开放式指数基金,LOF对市场环境没有特定依赖，各类开放式基金都可以采取LOF模式；ETF是一类比较精致的跟踪某一指数的产品，成功与否取决于跟踪的指数的市场认同度。,
