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1、第三章二级市场,二级市场的交易机制市场效率和交易成本,第一节二级市场的交易机制,交易机制的分类委托单信用交易,一、交易机制的分类,根据市场微观结构指令驱动制（order-driven）、集中竞价制根据交易在时间上是否连续集合竞价：将数笔委托报价或一时段内的全部委托报价集中在一起，根据不高于申买价和不低于申卖价的原则产生一个成交价格，且在这个价格下成交的股票数量最大，并将这个价格作为全部成交委托的交易价格连续竞价：指证券的交易可在交易日的交易时间内不间断持续进行的一种竞价方式报价驱动制（quote-driven）、做市商制做市商进行双向报价，投资者在做市商所报出的价位上向做市商进行买进或卖出,一
2、、交易机制的分类,集合竞价机制确定有效委托选取成交价位高于选取价格的所有买委托和低于选取价格的所有卖委托能够全部成交与选取价格相同的委托的一方必须全部成交集中撮合处理价格优先，同等价格下时间优先行情揭示,集合竞价的具体过程,3.52,3.80,集合竞价的具体过程,3.52,3.80,3.60,3.76,集合竞价的具体过程,3.52,3.80,3.60,3.76,3.65,集合竞价的具体过程,3.52,3.80,3.60,3.76,3.65,一、交易机制的分类,连续竞价机制最高买进申报与最低卖出申报相同，则该价格即为成交价格价格优先、时间优先原则买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格时，以即
3、时揭示的最低卖出申报价格为成交价卖出申报价格低于即时揭示的最高买人申报价格时，以即时揭示的最高买入申报价格为成交价,一、交易机制的分类,做市商机制做市商制度的形式多元做市商、竞争性做市商特许做市商、垄断性做市商功能坐市：保持短期的价格稳定造市：促进证券市场的流动性监市：集中信息,二、委托单,市价委托单（market order）最常见的一种委托单要求经纪商按下单时市场最好的价格执行，按尽可能低的买价或尽可能高的卖价执行当市场上同时有多份买单或多份卖单时，遵循价格优先、时间优先的原则执行,二、委托单,限价委托单（limit order）是一种有条件的委托单可分为买进限价委托单（buy limit
4、 order）和卖出限价委托单（sell limit order）优点：股票的买卖可以按照投资人希望的价格或更好的价格成交，有利于投资人实现预期投资计划，谋求最大利益存在不能成交的风险,二、委托单,停损委托单（stop or stop-loss order）只有当证券价格达到某一指定价格（stop price）时，委托单才可被执行可分为买进停损委托单和卖出停损委托单优点：客户预测失误时可以限制亏损量；预测正确时则在逆转时保护既得利益风险证券价格突发变动导致证券过早成交所形成的风险停损委托单在指定价格一旦被达到后，其执行价格不确定性所形成的风险,二、委托单,限价停损委托单（stop-limit
5、order）兼有限价委托单和停损委托单特性的委托单投资者要注明两个价格：停止价格和限价当证券价格一旦到达停止价格，限价停损委托单就成为限价委托单该委托单可用来减缓停损委托单对证券市场的冲击，因为投资者能以此对停止价格达到后的执行价格进行限制,二、委托单,触价委托单（market-if-touched order）可以下达指定价格的委托单当证券市价跌至指定价格时，买进触价委托单变为市价委托单，卖出停损委托单变成市价委托单当证券市价涨至指定价格时，买进停损委托单变成市价委托单，卖出触价委托单变为市价委托单,二、委托单,期限委托单均在一定时间内有效，这些委托单如果当日（周、月）没有完成就失去效用市价
6、委托单是日委托单长期委托单（good-till-cancelled order，GTC）的有效期一直到投资者撤销其委托单为止即时委托单（fill-or-kill order，FOK）要求在委托单到达交易所时立即执行，如果不能执行则该委托单立即作废,二、委托单,数量一般地，股票以100股为一个单位，可称为整批股委托单（round lot）如少于100股便是零股委托单（odd lot order）一批交易（block trade）则是指大额交易有些股票是以50、25或10股这样较少的整批分别交易的，因为这些股票要么是不活跃股，要么是股价过高，要么就是两者都有（如Berkshire Hathaway
7、大型保险公司）,三、信用交易,又称垫头交易或保证金交易指证券买者或卖者通过交付一定数额的保证金，得到证券经纪人的信用而进行的证券买卖巷名（street name）的作用保证金数量因各国法律不同而不同保证金交易主要有两种形式，即保证金买空交易和保证金卖空交易,保证金的形式初始保证金（initial margin）实际保证金（actual margin）逐日盯市（marked to the market）维持保证金（maintenance margin）在账户中存入现金或证券偿还部分贷款出售部分证券以其收入偿还部分贷款,1、保证金买空,案例1,假设A公司股价为每股100元，某投资者采用保证金交易购
8、买了100股，初始保证金比率为60%，则该投资者必须付给经纪商的保证金为6000元，其余4000元则由经纪商以贷款的方式提供给投资者,案例1,如果A公司的股票跌到了每股80元，实际保证金就降到50%如果价格跌到每股30元，经纪商承担着以自己的资金偿还银行贷款的风险如果价格跌到每股50元，则实际保证金为20%,案例2,假设某投资者预期A公司股票将上涨，该股票现在的市价为每股100元，该投资者有现金10000元，他预期A公司股价在明年将上升30%。如果不计红利，投资者只能用10000元购买100股A公司股票，此时预期收益率为30%。但是，如果该投资者采取保证金交易，初始保证金比率为50%，则他可以
9、从经纪商那里借款10000元。假设该投资者将这些资金也投资于A公司股票，则投资于A股票的资金总额达20000元（200股）。假设保证金贷款的年利率为9%。,案例2,如果A公司的股票在来年年底上升了30%，每股13元，投资者收益率（不计红利）如下：200股股票价值为26000元保证金贷款本金为10000元，本利和为10900元净资产为26000-10900=15100元,案例2,如果A公司股价并非上升了30%，而是下降了30%，降为每股70元，则收益率为200股股票价值为14000元保证金贷款本金为10000元，本利和为10900元净资产为14000-10900=3100元,2、保证金卖空,买空
10、与卖空买空是以股价将上涨为预期的，如果投资者预期股价将下跌，他就会进行卖空交易买空交易是低价买入、高价卖出，卖空交易是高价卖出、低价买入在卖空后，卖空者必须在市场中购回相同数量的证券还给出借证券的经纪人，这叫补进卖空的头寸卖空者还要支付给证券的出借方一些股利,2、保证金卖空,B证券公司,投资者甲,投资者乙,投资者丁,A公司,存放100股,卖空100股,出售100股,通知股票转给丁,买入100股,通知股票转入B,2、保证金卖空,初始保证金假设在上例中这100股A股票以每股100元的价格出售，卖空收入的10000元被存放在投资者乙的账户在卖空后某天，股票A每股上升20元，乙欠B公司的股票市值为12
11、000元，但他账上只有10000元B公司利用保证金要求使自己免遭卖空者无力还贷的损失假设初始保证金的要求是60%，乙就必须付给经纪人6000元现金，存入自己的保证金账户,2、保证金卖空,实际保证金与维持保证金如果股票A上升到每股130元，投资者乙账户中的实际保证金将是23%,2、保证金卖空,卖空的作用和管理使金融资产的价格能够更充分地反映市场参与者的判断，有利于有效地校正泡沫但当证券价格下跌时，卖空机制也可能会加剧价格下跌，甚至引起崩盘为稳定证券市场，防止过度投机，证券监管机构原则上禁止对市场价格正在下跌的证券进行卖空交易卖空者除了必须交纳初始保证金外，还必须将出售证券价款存入经纪商为卖空者开
12、立的保证金账户上，直至卖空者归还了所有债务后方可提取现金,第二节市场效率和交易成本,有效市场假说（Efficient Market Hypothesis,EMH）完美的市场交易成本,有效市场假说,最早于1965年由芝加哥商学院的尤金法玛（EugeneFama）教授提出金融市场上金融工具的价格可以准确反映其内在价值和完全反映所有可获得的信息有效市场成立的条件信息公开的有效性信息从公开到被接收的有效性信息接收者对所获得信息作出判断的有效性信息的接收者依照其判断实施投资的有效性,all available info,including private&inside info,all public i
13、nfo,past stock prices,Eugene Fama(1965),有效市场假说,有效市场的三种形式弱式有效市场假说（weak form EMH）金融工具目前价格包含了买者和卖者从过去的该金融工具交易中所能获得的全部信息：历史价格和交易量次强式有效市场假说（semi-strong form EMH）金融工具目前价格反映了所有可获得的公开信息，包括历史价格和交易量、金融工具发行人的财务状况和信用等级、所有已公开的预测、宏观经济状况和其他相关信息强式有效市场假说（strong form EMH）金融工具目前价格反映了所有有关的信息，不论是公开的还是私人的，即使是只有“内部人”掌握的信息
14、也会在当前价格中得到反映,有效市场假说,有效市场假说,经济特征证券的价格对于掌握了相应信息的全部投资者来说是公平的有效的市场能够公平、合理地配置社会资金证券价格的波动呈随机游走（random walk）的方式证券的价格能够迅速、准确地对新的信息做出反应,完美的市场,1992年，法玛进一步认为如果EMH成立，需要一个必要条件，即搜集信息的成本和交易成本都必须等于零，这即所谓的完美市场必须满足的条件市场无阻力产品市场和证券市场都是完全竞争市场市场信息的交流是高效率的参加交易的个人都是理性的,交易成本,证券交易成本包括直接成本指佣金、交易手续费、过户费、印花税等投资者向经纪商、交易所或税务机关交纳的费用间接成本指与证券交易有关，但并非直接由投资者交纳的相关成本,交易成本,佣金（commission）交易成本的主要构成部分买卖价差（bid-ask spread）交易量与价差呈反向关系搜索成本延迟成本市场影响成本（market impact cost）指大额订单得到迅速执行后引起的额外成本,谢谢欣赏,
