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1、第七章 金融市场机制理论,第一节 市场效率,一、有效市场假说有效市场假说是现代微观金融理论分析的基础，该假说认为当金融资产的价格已经包含了所有的信息时，金融市场是有效的市场，可以把金融资产的价格视为理性的价格。换句话说，如果市场是有效的，金融资产的价格可以针对最新出现的信息迅速地进行调整，其价格水平可以很快地调整到真实价值的水平。论证前提：经济行为人为一个完全意义上的理性人,二有效市场的分类有效市场假说最早由美国经济学家Fama提出。Fama根据金融市场的参与者可以获得的信息种类，将有效市场进一步划分为三种有效市场：弱式有效市场，半强式有效市场，强式有效市场。,第二节 证券价值评估,有价证券价
2、格会围绕其价值进行波动证券价值估价方法：现金流贴现法,一、债券价值评估,1、到期一次还本付息债券,。,2、分期付息到期还本债券,3、永久性债券,定期付息而无偿还期限的债券,永久性债券与股票的区别？,债券价格与债券期限、市场利率之间的关系如何？债券的价格与利率关系证券的期限越长，其价格的利率敏感度就越大,二 债券收益率的几种形式,1到期收益率到期收益率是使投资持有到期末所能获得的收入的现值等于投资价值的利率。债券的到期收益率实际上就是使债券价格等于价值的折现率。,债券到期收益率与市场利率,债券到期收益率实际上是使债券价格等于价值的折现率，它是由债券的价格和其它因素共同决定的。市场利率是整个社会决
3、定的利率。到期收益率总是围绕市场利率波动。当债券收益率比市场利率高时，人们会购买债券，使债券的需求大于供给，债券价格上升，到期收益率下降。当债券到期收益率低于市场利率，投资者会更愿把投资放到市场上的其它地方。导致债券价格下降，到期收益率上升。,2当期收益率当期收益率是投资资产带来的当期收入与该资产当期价格的比值。如果我们用yc表示当期收益率，那么有债券的价格越接近于其面值，当期收益率就越接近于到期收益率。因此债券的当期收益率可以看作是到期收益率的近似值。,3持有期收益率债券的持有人可以在债券到期以前把所持有的债券卖出去。持有期收益率是债券的持有者在买入债券到卖出债券的这段时期内的收益率。,如果
4、用Pb表示买入债券的价格，用Ps表示卖出债券的价格，用C表示在持有期内所获得的全部的利息，用yh表示持有期收益率。那么持有期收益率可以表示为,二、股票价值评估,1、优先股价值评估与永久性债券一样,式中，V表示股票的内在价值，Dt表示在未来时期以现金形式表示的每股股利，k表示在一定风险程度下现金流的合适的贴现率,2、普通股价值评估,每个证券所用的贴现率应当能反映其所承担风险的大小，因而通常可用资本资产定价模型（CAPM）证券市场线来计算各证券的预期收益率，并将此预期收益率作为计算内在价值的贴现率。,3、市盈率估价法,市盈率又称价格收益，是每股价格与每股收益之间的比率，即每股价值=市盈率预期每股收
5、益。如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能由此公式估算出股票价格。这种评价股票价格的方法，就是“市盈率估价方法”。,第三节 风险与投资,对每个微观主体来说，并不是非此及彼的简单投资决策过程，面对多种资产、以及多种需要考虑的因素，人们会研究如何组合资产，以使收益最高、风险最低。,（一）单个资产的收益和风险,1期望收益率期望收益率是未来投资收益的各种可能结果与出现概率乘积的总和。如果用E(r)代表期望收益率，一共有n种可能的投资结果，其中第r种投资结果的收益率是ri，第i种投资结果出现的概率是pi，则期望收益率可以表示为：,2、方差和标准差方法,预期收益率是以概率为权数的加权平均
6、收益率，实际发生的收益率与预期收益率的偏差越大，说明收益的不确定性越高，风险也越大。因此，我们用各种未来投资的收益率与期望收益率的偏离程度表示风险。对于单个资产，这种偏离程度就是该资产的方差，在数学表达式上就是方差。,方差的计算更多的时候，我们用方差的平方根即标准差表示风险的大小。,（二）资产组合的风险衡量,假设投资者同时持有资产A和资产B，持有的两种资产占所有投资资金的比例我们分别用wA和wB表示，我们因此可以知道 wA+wB=1这两种资产组合的收益率应该是各自期望收益率的加权平均值，即资产组合的收益R可以表示为,资产组合的风险计算相对比较复杂，不能简单地把两种资产的标准差进行加权平均。可以
7、把上式变形为,资产组合的标准差与相关系数有密切的关系。相关系数越大，组合的风险越高。AB=1时，AB=1时，AB=0时，,3资产组合的系统性和非系统性风险,.,（一）系统风险1、政策风险：2、市场风险：如整个宏观经济的变化3、利率风险4、购买力风险（二）非系统性风险1、经营风险2、财务风险3、信用风险,随着资产种类的数量不断增加，非系统性风险越来越小，而系统性风险不受资产种类数量的影响。因此，资产组合的风险分散只能分散非系统性风险。,（三）有效资产组合与最佳资产组合,1、有效资产组合,作为风险厌恶者，理性投资者会选择风险最小或者收益最大的资产组合，符合这个条件的组合我们称为马科维茨有效组合。在
8、图51中，弧线AC部分是马科维茨有效组合，它是一条向右上方倾斜的曲线，这条曲线又称为马科维茨有效边界。,2、最优资产组合,并不是有效边界上的每一个点对于投资者都是效用最大的。我们用图52说明最优资产组合的决定。切点F代表了对理性投资人最有效的投资组合，即最优资产组合。一般来说如果投资人风险承受力较低，风险厌恶程度比较高，无差异曲线就比较陡峭，最优资产组合就靠近A点，如果投资人的风险承受能力较高，风险厌恶程度比较低，无差异曲线就比较平坦缓，最优资产组合靠近C点。,第四节 资本资产定价模型,资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）建立在马科维茨有效组
9、合的基础上，是1964年由威廉夏普（William Sharp），约翰林特纳（John Lintner）和简莫森（Jane Mossin）等人分别提出的。,1模型基本假定引入无风险资产投资者是理性投资人，在风险相同的条件下选择收益率最高的资产组合，在收益率相同的条件下选择风险最低的资产组合；对于所有投资人，无风险利率是相同的，投资者可以按照无风险利率进行储蓄或获得贷款；,2资本市场线在以上的假设条件下，我们把投资者获得的收益分为两部分，一部分是从风险资产的组合中得到的，另一部分是由无风险资产带来的。投资者总收益的大小取决于投资者投资于风险资产组合和无风险资产的比例。,根据假设条件，我们可以知道
10、市场上所有的投资人都面临同样的无风险利率，我们可以用 表示无风险资产的利率，表示无风险资产在所有投资中占有的比例，由于无风险资产是没有风险的，因此无风险资产的标准差为零。另一方面，由于市场上所有的投资者的行为都是理性的，而且所有的投资人的预期相同，而且都会按照最优化原则选择风险资产组合，因此所有投资人面临的马科维茨有效边界都是相同的。,如果风险资产组合的收益率用 表示，组合风险用 表示，风险资产组合占总投资的比率是，而且由于无风险资产的风险为零，因此无风险资产与风险资产组合的协方差为零，所以，我们可以得到新的无风险资产和风险资产的组合的收益率组合的风险大小相当于风险资产的比率与其标准差的乘积,
11、资本市场线（Capital Market Line，CML）方程,资本市场线代表了所有利用无风险资产和市场组合进行投资的市场交易者的收益率和风险的关系。资本市场线用公式可以表示为,在均衡状态下，投资者的收益率由两部分构成，一部分是无风险利率，另一部分是单位风险报酬 与组合的风险水平 的乘积。如果投资者选择了资本市场线上的点（0，），那么意味着投资者将只投资于无风险资产；如果投资者选择了点T（，），那么投资者会把所有的资金都投入到市场组合上面，而不持有任何的无风险资产。,市场交易者最终选择的无风险资产与市场组合的比例还取决于市场交易者的无差异曲线。由于每个市场交易者的风险厌恶的程度不同，因此他们
12、的无差异曲线可能有不同的陡峭程度。,3、资本资产定价模型,资本市场线给出了有效的市场组合与无风险资产的组合的收益率和风险的关系。但是，在现实生活中，无论是投资者还是企业如上市公司，他们更关心自己投资和发行的股票的收益率和风险。因此，对于风险资产来说，我们还应该确定每一种资产的收益率与风险的关系。,系数,我们用系数表示市场组合中的一个风险资产对市场组合的风险水平的影响。由于我们认为市场组合已经达到非系统性风险的充分分散的状况，因此，系数表示的实际是风险资产对系统性风险的贡献。我们用 表示第i种风险资产的系数，可以得到,证券市场线,证券市场线（Security Market Line，SML）证券市场线表示了单个风险资产与市场组合的协方差和预期收益率之间的关系。,证券市场线的另一种表示方法就是我们所说的资本资产市场定价模型（CAPM）。从式中可以看出，如果某一种风险资产的系数越高，该风险资产的收益率越高。,证券市场线可以广泛地应用于计算风险资产的收益率，对于资金盈余者，这是其投资的资产组合中该风险资产的贡献；对于资金短缺者，这是从资本市场进行筹资活动付出的成本。,
