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1、金融期货中的套期保值,刘位璐刘位璐2015（新浪）,第一节 套期保值的原理与类型,一、套期保值概述期货的套期保值是指操作者通过持有与其现货市场头寸相反的期货合约，或将期货合约作为其现货市场未来要进行的交易替代物，以规避未来价格风险的交易方式。套期保值操作上，所持有的期货合约头寸方向比较稳定且保留时间长。套期保值的核心是“风险对冲”，就是将期货 工具的盈亏与被套期保值项目的盈亏形成一个相互冲抵的关系，从而规避因价格变动带来的风险。金融期货的套期保值的基本原理是利用金融期货与金融现货之间的关系，通过在期货市场进行对冲的操作来管理投资者持有的现货市场的头寸的风险。,第一节 套期保值的原理与类型,例如
2、，股票市场的系统性风险通过股指期货来规避。股指期货的套期保值之所以能够对冲股指价格波动的风险，是因为股指的期货市场和现货市场存在以下两个基本规律：（1）股指期货价格与现货价格走势趋同：影响股票指数期货、现货价格变动的因素基本是相同的。当特定因素引起现货市场价格发生波动时，对期货市场也会产生相同的影响。虽然两者变动的幅度不同，但变动方向上是一致的。因此，套期保值者就可以通过期货市场与现货市场上的反向操作消除价格变动的影响，达到对冲的目的。,第一节 套期保值的原理与类型,（2）股指期货价格收敛于股指现货价格。由于股指期货到期交割的价格是根据相应标的指数的现货价格确定的，随着合约到期日的临近，同一指
3、数的期货市场价格和现货市场价格趋于一致。在最后交易日收盘时，期货的价格等于或非常接近于现货的价格。若期货价格高于或低于现货价格，就存在明显的套利机会。一旦交易者发现这样的套利机会并不断进行套利活动，就会使期货价格接近现货价格。,第一节 套期保值的原理与类型,二、套期保值的类型（一）按交易方向分为买入套期保值和卖出套期保值1、买入套期保值（多头套期保值）：是指交易者通过先在期货市场买入与现货数量相当的期货，用来对冲现货市场价格风险的套期保值。这种用期货市场的盈利来对冲现货市场亏损的做法，可以将买入现货价格固定在预期的水平上。买入套期保值是需要现货商品而又担心价格上涨的投资者常用的保值方式。2、卖
4、出套期保值（空头套期保值）：是指交易者通过先在期货市场卖出与现货数量相当的期货，用来对冲现货市场价格风险的套期保值方式。这种用期货市场的盈利来对冲现货市场亏损的做法，可以将卖出现货价格固定在预期的水平上。卖出套期保值通常是生产商、经销商或加工商为防止货物购进而未卖出时价格下跌而采取的保值方式。,第一节 套期保值的原理与类型,（二）按交易风格分为积极套期保值和消极套期保值1、积极套期保值：是指以收益最大化为目标，通过对现货市场未来价格走势的预测，有选择的运用套期保值策略来规避系统性风险的套保方式。例如，某些机构投资组合管理基金在面临较大的系统性风险时，会采取积极套期保值来对冲股票组合的系统性风险
5、。但这种对冲只是暂时的选择，在系统性风险释放后，立即将期货头寸平仓而不进行相应的反向现货交易。换而言之，积极套期保值只是在一段时间内对股票组合进行套期保值，在系统性风险释放后又恢复原股票组合的系统性风险暴露。该套期保值策略可看做是“锁仓”行为，将组合面临的系统性风险暂时锁定，在系统性风险释放后“解锁”。,第一节 套期保值的原理与类型,2、消极的套期保值。是指以风险最小化为目标，不涉及对现货市场未来价格走势的预判，只是通过在期货市场和现货市场同时进行反向操作的传统套保方式。以股指期货为例，这种套期保值者参与指数期货市场的目的在于减少甚至完全规避其在股票市场中所面临的系统性风险。对套保者而言，重要
6、的不是在指数期货合约中获利，而是通过持有股指期货，以增加其股票现货头寸价值的确定性。,第一节 套期保值的原理与类型,（三）按交易品种相关性分为直接套期保值与交叉套期保值对同一种商品或标的物进行的套期保值是直接套期保值，而利用不同商品或标的物的相关性进行的套期保值为交叉套期保值。比如，利用一种金融工具的期货合约对另一种金融工具所实施的金融期货交叉套期保值就相当普遍。交叉套期保值主要利用产品间的相关性，相关性越高，保值效果越好。常见的金融期货之间的交叉套期保值有不同货币汇率间、不同金融凭证利率间、不同股价指数间或指数与不同股票组合间的套期保值。,第一节 套期保值的原理与类型,三、套期保值的应用需要
7、注意的是，虽然套期保值可以在期货市场和现货市场建立风险对冲关系，但实际操作中，由于两个市场涨跌的幅度并不完全相同，因而不一定能够保证盈亏完全相抵。完全消除风险的策略被称之为“完美对冲”或“完全套期保值”。但大多数情况下，套期保值并不是完美对冲。另外，无论对于商品还是金融资产来说，套期保值基本原理都是适用的。,第一节 套期保值的原理与类型,（一）买入套期保值的应用买入套期保值的操作，主要适用于以下情形：1、预计在未来要购买某种商品或资产，购买价格尚未确定时，担心市场价格上涨，使其购入成本提高。2、目前尚未持有某种商品或资产，但已按固定价格将该商品或资产卖出（此时处于现货空头头寸），担心市场价格上
8、涨，影响其销售收益或者采购成本。例如，某商品的生产企业，已按固定价格将商品销售，那么待商品生产出来后，其销售收益就不能随市场价格上涨而增加。再例如，某商品的经销商，已按固定价格将商品销售，待其采购该商品时，价格上涨会使其采购成本提高。这都会使企业面临风险。,第一节 套期保值的原理与类型,3、按固定价格销售某商品的产成品及其副产品，但尚未购买该商品进行生产（此时处于现货空头头寸），担心市场价格上涨，购入成本提高。例如，某纺织企业已签订销售合同，卖出一批棉质服装，但尚未生产。若之后棉花价格上涨，其要遭受成本上升的风险。（二）卖出套期保值的应用主要适用于以下情形：1、持有某种商品或资产（此时持有现货
9、多头头寸），担心市场价格下跌，使其持有的商品或资产市场价值下跌，或者其销售收益下降。,第一节 套期保值的原理与类型,2、已经按固定价格买入未来交收的商品或资产（此时持有现货多头头寸），担心市场价格下跌，使其商品或资产市场价值下降或其销售收益下降。3、预计在未来要销售某种商品或资产，但销售价格尚未确定，担心市场价格下跌，使其销售收益下降。例题：3月10日，某基金经理买进价值为100万英镑的股票投资组合，此时的FT-SE100指数合约价格为160.00，合约基本单位为250英镑，基金经理担心未来股票组合的价值会下跌，于是通过在期货市场上卖出6月份FT-SE100指数期货合约进行套期保值。到4月20
10、日股票投资组合的价值下降到95万英镑，同时6月份FT-SE指数期货合约价格下跌到152.00,第一节 套期保值的原理与类型,分析：股指期货的卖出套期保值3月10日：现货市场买进现货股票一批，总价为100万英镑，FT-SE100指数为1580卖出25手6月份到期的FT-SE100指数期货合约，价格为160，合约总值为100万英镑4月20日：FT-SE100指数跌至1501，投资者持有的现货股票价值减少到95万英镑买进25手6月份到期的FT-SE100指数期货合约，价格为152，合约总值为95万英镑现货市场损益：-5万英镑 期货市场损益：5万英镑,第一节 套期保值的原理与类型,阅读材料：英国金融时
11、报股价指数是由英国金融界著名报纸金融时报编制发布的，描述伦敦证券交易所市场行情的股价指数。这一指数包括金融时报指数（FT30），金融时报精算（FTA）所有指数和金融时报-股票交易所100中股价指数（FT-SE100）。通常说的金融时报股价指数是指FT30，它是计算主要工业股的几何平均数，最初公布于1935年，由于其仅占市值的30%，是一种几何平均数，长期绩效并不显著，但许多投资人仍习惯用FT30来衡量英国股市变化状况。,第一节 套期保值的原理与类型,FTA所有股价指数是衡量整体市场的基准指数，1962年引入该指数，由700多只成分股构成，市值占英国股市总市值的90%，是一种以市值加权的算术平均
12、指数，它是评价投资组合与基金经理人绩效的基准指标。FT-SE100是英国第一个阵阵格的即时指数，1984年1月开始运作，每分钟更新一次。FT-SE100是由100家英国最大的上市公司股价构成的一市值加权的算术平均指数，其市值占英国股市总市值的70%，且它与FTA所有股价指数相关性极高，余额98%，且克服了FT30股数少，不足以代表市场变动和FTA所有股价指数计算费时的缺点。（资料来源：http:/,第二节 金融期货套期保值的方法,一、金融期货套期保值流程金融期货交易是指交易者在特定的交易所通过公开竞价方式成交，承诺在未来特定日期或期间内，以事先约定的价格买入或卖出特定数量的某种金融商品的交易方
13、式。金融期货交易具有期货交易的一般特征，但与商品期货相比，其合约标的物不是实物商品，而是金融商品，如外汇、债券、股票指数等。一般而言，金融期货的套期保值遵守以下流程：,第二节 金融期货套期保值的方法,（一）风险的估计与套期保值目标的确定1、估计和预测风险。需要分析的内容主要由金融产品面临的风险性质、大小、发生的概率以及这种风险可能导致的损失以及套期保值的成本等。2、确定套期保值的目标。需要分析，比较套期保值的收益和成本，以决定是否进行套期保值，并将汇率、利率、投融资成本锁定在一定水平上。（二）套期保值工具的比较与选择1、期货合约比较外汇：远期外汇合约、掉期、期货、期权、货币互换利率：期货、期权
14、、互换、远期利率协议股指：标准化股指合约、迷你型股指合约,第二节 金融期货套期保值的方法,2、期货合约种类的选择。直接套期保值时，选择与拟保值商品一致的期货合约。交叉套期保值时，选择与拟保值商品具有最高相关性的期货合约。例如，对利率期货，可选择期限、息票率接近的债务凭证，这样，它们之间利率相关性较大。3、选择期货交割月份。原则是根据现货保值期限选择紧跟其后保值期结束的期货合约。需要考虑的因素包括现货保值期限、期货合约的交割期、期货合约的相对价格。选择紧跟其后合约的好处是合约交易量大、流动性好、期货价格与现货价格接近，基差较小。,第二节 金融期货套期保值的方法,基差=现货价格期货价格关于基差：（
15、1）基差衡量了当决策者采用数量相同但方向相反的单一期货合约的简单对冲策略时所面临的风险（2）基差变大成为基差增强，反之成为基差减弱。由于基差分别是现货空头采购成本和多头销售收入的一部分，因而基差增强对空头套期保值者有利而对多头套期保值者不利。（3）各种产品的基差的符号由于现货标的产品特性的不同而有各自特点，始终为正、始终为负或者正负皆有。如黄金，历史上2008年金融危机以前一直是期货对现货升水（即定义中的基差为负），但在金融危机期间及之后出现了贴水的现象。,第二节 金融期货套期保值的方法,（4）基差也是基本面分析者关心的重要指标，对于和期货合约标的相同的现货价格，在期货合约的最后交易日附近，基
16、差应该收敛到接近期货价格手续费的程度。基差收敛的有效与否往往反映了市场基本面的重要特征。,第二节 金融期货套期保值的方法,（三）套期保值比率的确定1、定义：是指对现货部位实行套期保值时，为达到套期保值的目的，应用某种期货合约的数量。这一比率，在一定程度上决定了套期保值的效率。2、计算公式所需期货合约数=（现货名义价格/期货合约价值）*到期调整系数*加权系数其中，现货名义价格/期货合约价值：最基本的因素到期调整系数：当期货合约与现货有着不同的到期日时，需要到期调整的系数加权系数：反映现货价格与期货价格之间的相关性。用于调整套期保值对象与套期保值工具不同价格敏感性，以尽可能提高套期保值效率。,第二
17、节 金融期货套期保值的方法,在金融期货的套期保值中，主要是用在股票指数期货和利率期货中，尤其是在利率期货的套期保值中，加权系数是确定套期保值比率最重要但又最复杂的一个因素。（四）套期保值策略的制定与实施在套期保值时，投资者应根据自己在现货市场所持有的部位而决定选择买入套期保值、卖出套期保值还是交叉套期保值。（五）套期保值过程的监控与评价1、套期保值过程的监控。在套期保值过程中，根据不断变化的情况，投资者对其原有的套期保值头寸作出必要的调整，以适应新的、变化后的情况。,第二节 金融期货套期保值的方法,2、套期保值的评价。主要包括套期保值效率的计算以及套期保值策略的评估。套期保值效率的计算有多种不
18、同的方法。其中，一种方法是比较套期保值的结果与套期保值的目标，以反映套期保值的效率；另一种方法是以期货头寸的损益除以现货头寸的损益来反映套期保值的效果。对于不同的金融期货品种，套期保值的过程和方法会有一些差别。下面以股指期货为例，具体说明金融期货的套期保值操作过程。,第二节 金融期货套期保值的方法,第一，股指套期保值目的的确定。机构投资组合通过股指参与套期保值主要由三个目的：调整基金风格、现金流套期和对现货流动性进行管理。因为沪深300指数期货的成分股以大盘、价值型股票为主，资产管理者在原有的资产配置上加入股指期货就可以达到改变基金风格的目的。基金管理者也可以通过股指期货对现金流套期，应对基金
19、现金流风险，将现金流对基金业绩的影响降至最低程度。当然，股指期货还可以用作对现货流动性进行管理的工具。第二，股指套期保值时机和合约的确定。确定了套期保值的目标以后，投资者宜结合宏观经济形势和市场微观特征，建仓股指期货合约。在此环节中，建仓合约的选择和开仓时机的选择会影响到套期保值的效果。,第二节 金融期货套期保值的方法,按照海外成熟市场的规律，股指期货当月合约一般是成交最为活跃、流动性最好的合约，理论上投资者应该以当月合约作为主要的建仓标的。然而，套期保值的一个重要假设就是现货价格与期货价格具有明显的联动性，当月合约的基差因为即将交割，基差收敛较快，会使其套期保值的效果大打折扣。另一方面，基差
20、是实时变动的，对于买入现货、卖出期货的套期保值者来说，基差越小，套期保值的效果越小，投资者宜采取开盘进场策略；对于卖出现货、买入期货（有现货或者是能融券的投资者可实现此操作）的投资者来说，基差越大，套期保值的效果越好，投资者宜采取收盘进场策略。,第二节 金融期货套期保值的方法,按照海外成熟市场的规律，股指期货当月合约一般是成交最为活跃、流动性最好的合约，理论上投资者应该以当月合约作为主要的建仓标的。然而，套期保值的一个重要假设就是现货价格与期货价格具有明显的联动性，当月合约的基差因为即将交割，基差收敛较快，会使其套期保值的效果大打折扣。另一方面，基差是实时变动的，对于买入现货、卖出期货的套期保
21、值者来说，基差越小，套期保值的效果越好，投资者宜采取开盘进场策略；对于卖出现货、买入期货（有现货或者是能融券的投资者可实现此操作）的投资者来说，基差越大，套期保值的效果越好，投资者宜采取收盘进场策略。,第二节 金融期货套期保值的方法,第三，股指套保比率的确定。在股指套期保值时，一般需要计算相应现货股票投资组合的系数，其波动程度对套期保值策略的设计非常重要，因此需要对现货资产的稳定程度进行事前研究。国际上计算最优套期保值比率的常见模型有OLS（普通最小二乘法模型）、VAR（向量自回归模型）、VECE（向量误差修正模型）、VGARCH（向量广义自回归条件异方差模型）和SSM（状态空间模型）等。第四
22、，确定股指期货建仓方向和头寸。如果投资者持有现金并预测市场未来将上涨，为了规避踏空的风险，减少等待成本，那么投资者可以进行买入套期保值，即先买入股指期货，然后再逐步卖出现货并平仓期货头寸。如果投资者持有股票头寸并预测市场未来下降，为了规避系统性风险，可以采用卖出套期保值策略，即持有股票不动，同时卖空股指期货。,第二节 金融期货套期保值的方法,第五，股指期货套期保值的监控与评估。值是否稳定是个相对概念，当值的变动超过一定的阀值就要对期货头寸进行调整，从而使得现货资产的系统性风险得到更好的对冲。但是，如果完全按照动态变化的最优套期保值比率调整期货头寸，可能会因为交易成本太高而导致整个组合的价值下降
23、，进而影响到套期保值的效率。因此，在实际套期保值时，应该综合权衡调整频率和交易成本，采用一定的调整策略。,第二节 金融期货套期保值的方法,资产是资本资产定价模型提出的概念。该模型是从收益率的角度研究各项资产的收益风险特征的。在不考虑保证金杠杆和交易费用等因素时，资产价格的变化率即是其收益率。将股指期货看成市场资产组合时，某个股票组合的资产就是我们选择对该组合每单位价值采用股指期货对冲时所需要的合约价值。因此，假设现在某特定股指期货的价格是A，一给定资产组合的价值是P，用于对冲的股指期货合约的数量为N=*P/A,第二节 金融期货套期保值的方法,一般，有两种原则对套期保值的绩效进行评价：（1）风险
24、最小化原则。由于套期保值本质上仍然是一个资产组合管理问题，根据资产组合理论，就是要对这一跨期、现两市场的资产组合寻求固定收益下的最小风险，这就是套期保值过程中所遵循的“风险最小化原则”（2）效用最大化原则。除了追求较低的收益率波动，投资者也会追求较高的收益率绝对值。采用“基于效用”的比较方法，可以综合考虑收益率大小、波动程度以及投资者风险厌恶程度。,第二节 金融期货套期保值的方法,二、金融期货套期保值概况在一个有效的期货市场中，大多数的期货交易者应该是套期保值者。他们利用期货市场来对冲自身面临的某种特殊风险。下面主要考察外汇期货、利率期货、股指期货三个品种的套期保值方法。（一）外汇期货套期保值
25、外汇交易是指在约定的日期，按照已经确定的汇率，用一种货币买卖一定数量的另一种货币。外汇期货买卖和合约现货买卖有共同点也有不同点。合约现货外汇的买卖是通过银行或外汇交易公司进行的，外汇期货的买卖是在专门的期货市场进行的。全世界的期货交易所主要由：芝加哥期货交易所、纽约商品交易所、悉尼期货交易所、新加坡期货交易所、伦敦期货交易所。,第二节 金融期货套期保值的方法,外汇期货的买方或卖方在交易所成交后，清算中心就成为其交易方，直至期货合同实际交割为止。汇率和利率的大幅波动，使得持有者、贸易厂商、银行、企业等均需采用套期保值，将风险降至最低限度。所谓外汇套期保值就是在现汇市场上买进或卖出的同时，又在期货
26、市场上卖出或买进金额大致相当的外汇期货合约。在合约到期时，因汇率变动造成的现汇买卖盈亏可由在外汇期货交易上的盈亏弥补。在国际经济形势动荡的时期，外汇套期保值显得尤为重要。,第二节 金融期货套期保值的方法,（二）利率期货套期保值利率套期保值是指在期货市场上采取买卖利率期货临时替代买卖现货的套期保值行为，其目的是旨在把利率波动所带来的损失减少到最低限度。而与一般商品套期保值一样，通过利率套期保值，把两个市场的利率波动套在一起，以其中一个市场上所获得的盈利，弥补另一个市场上所发生的亏损，来达到锁定利率波动风险、实现利率保值的目的。,第二节 金融期货套期保值的方法,（三）股指期货套期保值和其他套期保值
27、一样，其基本原理是利用股指期货与股票现货之间的类似走势，通过在期货市场进行相应的操作来管理现货市场的头存风险。,第三节 金融期货的套期保值与基差交易,一、金融期货套期保值的应用（一）外汇期货套期保值的应用1、外汇期货买入套期保值的应用定义：是指在现汇市场处于空头地位的人，为防止汇率上升带来的风险，在期货市场上买进外汇期货合约。适合做外汇期货买入套期保值的情形主要包括：（1）外汇短期负债者担心未来货币升值（2）国际贸易中的进口商付汇时外汇汇率上升造成的损失。,第三节 金融期货的套期保值与基差交易,2、外汇期货卖出套期保值的应用定义：是指在现汇市场上处于多头地位的人，为防止汇率下跌的风险，在外汇期
28、货市场上卖出期货合约。适合做我会期货卖出套期保值的情形主要包括：（1）持有外汇资产者，担心未来货币贬值（2）出口商和从事国际业务的银行预计未来某一时间将会得到一笔外汇，为了避免外汇汇率下跌造成的损失。,第三节 金融期货的套期保值与基差交易,3、交叉套期保值的应用某出口公司担心英镑对欧元汇率会下跌，该公司决定对英镑进行套期保值。由于不存在英镑对欧元的期货合约，只能进行交叉套期保值。例题：5月10日，德国某出口公司向英国出口一批货物，价值500万英镑，4个月后以英镑进行结算。5月10日英镑对美元汇率为1.2美元/英镑，欧元对美元汇率为2.5欧元/美元，则英镑对欧元套算汇率为3欧元/英镑。5月10日英镑期货合约价格：1.1美元/英镑，欧元期货价格：0.4348美元/欧元。,
