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1、2023/10/22,Harvards Framework for FSA,1,报表分析新思维(之二)哈佛分析框架,财务管理专题讲座之二,余鹏翼,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,2,研讨要点与目的,有效的报表分析要求分析者不仅要学会运用会计数据,而且要善于运用非会计数据。会计数据只是企业实施其经营战略的“财务表现”，忽略对企业所处环境和经营战略的分析，报表分析只能是一种重形式、轻实质的“数字游戏”本讲系统地介绍哈佛大学三位学者提出的报表分析框架，并将其用于分析Dell和Microsoft的财务报表，旨在：了解财务报表的分析框架；掌握战略分析的主要方法
2、熟悉会计分析的主要步骤和方法学习财务分析的主要方法,企业价值评估与分析:运用财务报表Palepu de.Al中信出版社,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,3,盈利与股票回报的相关性为何日趋下降?,涵盖5000家上市公司,会计利润在投资者决策的信息总量中的地位日益下降,现金流量和账面净资产也不例外,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,4,Market Value to Book Value-DJI,差额意味着什么?,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,5,Market Val
3、ue to Book ValueS&P 500,超过6倍的MB率意味着什么?,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,6,市场价值与账面价值的背离,差额的实质是什么?,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,7,微软的股票市值与账面价值,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,8,PE v.s MB,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,9,无形资产论（Baruch Lev),竞争加剧（全球化、放松管制、技术变革）,公司核心价值变化（创新性、外包与联
4、盟、信息化）,与创新相关的无形资产,与人力资源相关的无形资产,与组织相关的无形资产,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,10,智力资本论(Skandia Report),市场价值,股东权益,智力资本,客户资本,人力资本,股 本,资本公积,盈余公积,未分配利润,M to B ratioTobins Q,组织资本,客户基础,客户关系,客户潜力,流程资本,企业文化,创新资本,基础价值,关系价值,潜在价值,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,11,价值链记分卡(Value Chain Scoreboard),发现与学习,付
5、诸实施,商业化运用,1.内部更新研究开发IT开发雇员培训团队建设客户获取成本,2.获取知识技术购买逆向工程溢出IT购买,3.网络效应R&D联盟/合营企业供应商/客户一体化,4.知识产权专利权、商标、版权交叉许可证专利权/专有技术使用费,5.技术可行性门诊测试FDA批准Beta测试独特访问者,6.客户营销联盟品牌支持稳定性和忠诚度,8.顶线创新收入市场份额/成长在线收入来自联盟的收入业务分部的收入成长,9.底线生产效率利得在线供应渠道盈利/现金流量、EVA烧钱率,10.增长选择权新产品储备预期重组影响市场潜力/增长预期资本耗费预期保本点,7.雇员工作惯例人才保留热门技术（知识工人）,2023/1
6、0/22,Harvards Framework for FSA,12,推算的无形价值(CIV),2023/10/22,Harvards Framework for FSA,13,哈佛分析框架,1、从企业活动到财务报表,企业活动经营活动投资活动融资活动,会计系统 计量和报告 企业活动的经济结果,财务报表管理人员对企业业务活动的信息优势 会计估计错误 会计选择导致的歪曲,企业外部环境劳动力市场资本市场商品市场供应商 消费者 竞争对手商业规程,会计环境资本市场结构 契约和治理会计规定和惯例税法和财务会计的关系外部审计 会计问题的法律规定,经营战略企业经营范围:多样化经营的程度 多样化经营的类型 竞争
7、地位:成本优势产品的区别度 成功的关键因素和主要风险,会计策略会计政策的选择会计估计的选择报告形式的选择财务报告附注披露内容的选择,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,14,哈佛分析框架,2、财务报表分析框架,战略分析,会计分析,财务分析,前景分析,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,15,财务报表管理人员的信息优势 会计估计错误的干扰 管理人员会计政策选择导致的报表失真 其他可获取的公开信息 行业和公司数据 其他公司的财务报表,商业上的运用信贷分析证券分析企业合并分析债务/股利分析 公司信息战略分析 通用报表分析
8、,分析工具,战略分析通过行业和竞争战略分析 来分析企业未来预期业绩,会计分析通过评估会计政策和会计估计来评估会计信息的质量,财务分析利用比率分析和现金流量分析来评估经营业绩,前景分析对企业未来价值进行预测,哈佛分析框架,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,16,二、战略分析,行业特征分析,行业性质及其在国民经济中的地位和作用,市场总量及增长前景,行业所处发展阶段,行业技术变革速度,行 业市场边界,买方卖方数量及相对规模,产品差别和一体化程度,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,17,二、战略分析,行业生命周期分析,
9、投入期,增长期,成熟期,衰退期,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,18,不同生命周期的特征,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,19,竞争战略之父Michael E.Porter,竞争优势Competitive Advantage(1985),竞争战略Competitive Strategy(1980),2023/10/22,Harvards Framework for FSA,20,现存和潜在的竞争力,现存对手之间的竞争产业的成长性集中度产品区别度 转换成本规模与学习曲线固定和变动成本超额(生产)能力退出壁垒,
10、新进入对手的威胁 规模经济 先动优势市场进入障碍商业关系法律障碍,替代产品的威胁对手的价格和业绩 消费者意愿的转换,行业获利能力,在购买和销售市场上谈判的能力,消费者的谈判能力转换成本产品区别度产品成本和质量的重要性购买者的数量和每个购买者购买的数量,供应商的谈判能力转换成本产品区别度产品成本和质量的重要性 供应商的数量和每个供应商供应的数量,行业获利能力分析,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,21,竞争战略分析,成本优势以更低的成本提供相同产品或服务的能力大量大批生产的规模优势生产的高效率产品设计简化低投入成本较少的研究开发费用或者广告费 严格的成本
11、控制机制,差异优势 以成本低于售价供应独一无二的产品或服务,消费者优先考虑购买更好的产品质量更多的产品花样 更好的客户服务更加灵活的交货方式投资于产品品牌 更多投资于研究开发着眼于产品的改革和创新,竞争优势执行战略核要求心竞争力和主要成功因素相互匹配执行战略要求公司价值链和活动相互匹配竞争优势的重要性,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,22,Dell过去10年的市场占有率,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,23,Dell上市后的销售业绩,2023/10/22,Harvards Framework for FSA
12、,24,Dell的股价表现,MKT CAP.$558(2006.5.25),2023/10/22,Harvards Framework for FSA,25,Dell-过去5年总资本报酬率ROTC=(PTE+IE)/LT+SE,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,26,Dell Computer净利润&经营性现金流量,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,27,Dell Computer流动比率,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,28,Dell Computer存货周转天数,
13、2023/10/22,Harvards Framework for FSA,29,Dell Computer应收账款周转天数,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,30,Dell Computer应付账款周转天数,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,31,Dell 现金转化周期Other Peoples Money-营资资本管理的最高境界,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,32,Wal-Mart 的盈利模式OPM,2023/10/22,Harvards Framework f
14、or FSA,33,大卖场的盈利模式-OPM,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,34,Dell Computer雇佣人数,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,35,研发比例:Dell,IBM,HP,2005:0.94%2006:0.80%,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,36,销售及管理费用比率:Dell,IBM,HP,2005:8.7%2006:9.2%,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,37,Dell:R&D,SG&A变动趋
15、势,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,38,Dell的秘密:低成本战略,竞争战略6要素Direct selling(直销)Make-to-order manufacturing(订单制造法)Strategic Alliance(战略联盟）Outsourcing maintenance service(外包维修服务）Selective R&D（选择性研究开发）Flexible Employment（弹性雇佣政策）,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,39,个人电脑行业的价值链,Traditional value c
16、hain(IBM,HP,Compaq)Build-to-order/direct sales value chain(Dell,Gateway),供应商制造电脑部件,制造商组装电脑(库存或经销商),经销商市场促销,终端用户购买电脑,经销商或制造业向最终用户提供服务,供应商制造电脑部件,制造商根据订单组装电脑,终端用户购买电脑,制造业或维修商提供服务,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,40,Microsoft 收入增长趋势19851.4;2005-397.88,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,41,Micros
17、oft 净利润增长趋势19850.4;2004122.5,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,42,Microsoft:差异化战略的完美模式Quality of Earnings,Quality of Assets,Cash Flow,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,43,Microsoft:营业收入与净利润,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,44,Microsoft:R&D,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,45,Micros
18、oft:广告促销支出,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,46,Microsoft:递延收入,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,47,Microsoft:资产总额、现金及短期投资,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,48,Microsoft:应收账款及存货,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,49,Microsoft:固定资产、长期投资、商誉,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,50,Micro
19、soft:经营活动现金流量,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,51,Microsoft的秘密:差异化战略,竞争战略要素维护软件行业的领导地位致力于技术创新:从模仿吸收到自主开发不惜代价保护版权拒绝技术的授权使用注重企业形象塑造与广告促销 专注于拿手好戏,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,52,2004年世界十大最有价值品牌,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,53,微软震惊世界的大动作（2004.7.20),微软董事长Bill Gates,CEO Steve Ballme
20、r,CFO John Connors召开新闻发布会，宣布：向股东支付750亿美元从2004年度起，现金股利翻番，每股$0.32，每年35亿美元，连续4年，总计140亿美元在未来4年回购300亿美元的股票支付每股$3的特别股利，总计320亿美元实施这一计划后，微软仍将拥有约390亿美元的现金储备股票市场反应股价应声大幅上涨3.7%证券分析师认为此举意味着微软由高速成长公司转型为成熟公司股东回报1975年创立，1986年上市，发行价$100，至，还原后的股价高达$33,000大额付现的背景股价连续6年基本持平，股东和员工要求派现的压力与日俱增反垄断官司基本上尘埃落定布什总统的减税政策（2003年股
21、利税率由35%降至15%）降低了税负微软管理层乐观其成，Gates 90亿美元、Ballmer 12亿美元,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,54,微软中国的表现-中国证券报,欲破十余年亏损局，微软在华改弦更张Microsoft Office&Word售价1 v.s$200经营业绩销售收入亿美元v.s 350亿美元连续10多年亏损问题症结90%是盗版对盗版的态度90年代初不屑一顾，到现在威胁起诉盗版的大公司Linux的挑战,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,55,Step 3:评价会计策 略,Step 1辨认关
22、键会计政策,Step 2:评估会计弹 性,Step 4:评价披露质 量,Step 5:辨别危险信 号,Step 6:消除会计信息失真,财务分析,会计分析步骤及方法,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,56,辨认危险信号,常见的危险信号未加解释的会计政策和会计估计变动，经营恶化时出现此类变动尤其应当注意未加解释的旨在“提升”利润的异常交易与销售有关的应收账款的非正常增长与销售有关的存货的非正常增长报告利润与经营性现金流量之间的差距日益扩大报告利润与应税所得之间的差距日益扩大过分热衷于融资机制，如与关联方合作从事研究开发活动，带有追索权的应收账款转让出人意料
23、的大额资产冲销第四季度和第一季度的大额调整被出具“不干净意见”的审计报告，或更换CPA的理由不充分频繁的关联交易、资产重组和剥离、股权转让、资产评估巨额的补贴收入、资产捐赠,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,57,消除会计信息失真,虚拟资产剔除法,异常利润剔除法,关联交易剔除法,审计报告分析法,现金流量分析法,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,58,财务分析,1、财务分析架构,盈利能力与成长性,产品战略,财务战略,经营管理,投资管理,融资策略,股利政策,收入与费用管理,营运资本与固定资产管理,负债和权益结构管理
24、,股利支付及利润分配,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,59,财务分析,2、财务指标体系,可持续的成长率,股利支付率,净资产收益率,销售回报率,资产周转率,财务杠杆率,COGS/SalesGross Profit/SalesSG&A/SalesOI/SalesNI/Sales,CA TurnoverWC TurnoverAR TurnoverInv.TurnoverFA TurnoverTA Turnover,Current RatioQuick RatioOperating CF RatioL to E RatioD to E RatioIntr.C
25、overage,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,60,财务分析,3、Du Pont 财务指标分析法,净资产收益率,总资产收益率,权益乘数,销 售利润率,资 产周转率,净利润,销售收入,销售收入,全部成本,销售成本,期间费用,利息费用,其他支出,所得税,销售收入,资产总额,资产总额,所有者权益,长期资产,流动资产,现金&证券,应收账款,存 货,其他流动,-,+,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,61,传统资产负债表的作用-Assessing Liquidity and Operational Efficienc
26、y,标准资产负债表(Standard Balance Sheet),2023/10/22,Harvards Framework for FSA,62,管理资产负债表的作用-Assessing Liquidity and Operational Efficiency,管理资产负债表（Managerial Balance Sheet),2023/10/22,Harvards Framework for FSA,63,评价流动性和财务风险的现代方法-匹配战略（Matching Strategy),匹配战略将资产的使用年限与融资来源的期限相互配比，以降低企业的利率风险(Interest-rate Ri
27、sk)和筹资风险(Funding Risk)理财禁忌短借长用WCR属性短期资金占用抑或长期资金占用?中国国情及制度背景上市公司负债率很低短借长用司空见惯,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,64,中国上市公司资本结构状况(肖作平，2004）,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,65,ROE的分解-辨认盈利能力的驱动因素,EATROE=-SE EBIT Sales EBT IC EAT=-Sales IC EBIT SE EBT,经营利润率,投入资本周转率,财务成本率,财务结构率,税收影响率,财务杠杆比率,投资及经营
28、决策影响,财务政策影响,税收影响,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,66,The Structure of ROE for 5 Firms in Different Sectors(1999),2023/10/22,Harvards Framework for FSA,67,中国5家上市公司ROE指标分解(2002),2023/10/22,Harvards Framework for FSA,68,Top Ten Value Creators(1999)MV=Market Capitalization Invested Capital,2023/10/
29、22,Harvards Framework for FSA,69,Top Ten Value Destroyers,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,70,价值创造的驱动因素,经营毛利,资本周转率,税收影响率,税前ROIC,税后ROIC,税后债务成本,估计权益成本,债务融资比例,权益融资比例,WACC,回报差额(ROIC-WACC),政经和社会环境,市场结构,竞争优势/核心能力,可持续成长性,MVA如果未来回报差额的现值为正数，MVA也为正数，成长性越高，创造的价值也越多；反之，成长性越 低，毁损的价值越多,2023/10/22,Harvards Fr
30、amework for FSA,71,会计利润 v.s 经济利润,会计利润(Accounting Profit)会计利润增加创造价值Accounting estimate and judgementDiscretionary ExpenditureCost of capital partially accounted for经济利润(Economic Profit)Traditional view of economic profitModern view of economic profitEVA经济增加值(EVA)EVA=EBIT(1-T)-(ICWACC)=(EBIT(1-T)/IC-W
31、ACCIC=(ROIC-WACC)IC,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,72,加权资本成本(WACC),WACC=(D TF)(Cost of D)(1-T)+(E TF)(Cost of E)IllustrationDebt=$60 m;Equity=$30 mCost of debt=6%;cost of equity=9%Tax rate=33%WACC=(6090)6%(1-33%)+(3090)9%=2.68%+3.00%=5.68%,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,73,MVA v.s EVA,
32、2023/10/22,Harvards Framework for FSA,74,基于MVA和EVA的财务战略矩阵,CashSurplus,CashDeficit,MVA0EVA0,MVA0EVA0,使用剩余现金快速增长追加投资促进整体增长并购相关业务 分配剩余现金 增加股利支付 回购股份,减少股利 筹措资金 发行新股 增加借款 降低销售增长至可接受水平淘汰边际利润低和资产周转率低的产品,分配剩余现金 提高资产管理效率 扩大市场份额、提价或 控制费用以提高营业利润率 审查资本结构政策 若非最优资本结构，降低WACC 若上述决策无效，出售经营业务,尝试彻底重组 全面出售经营业务,2023/10/
33、22,Harvards Framework for FSA,75,现金流量分析,经营活动的现金净流量与净收益是否存在重大差异？原因何在？经营活动的现金净流量与净收益的差异主要是由于会计政策产生的，还是其他原因产生的？经营活动的现金净流量与净利润之间的关系是否稳定？如变化，是否属于会计政策和会计估计变更的结果？现金的收入和支出与收入和费用的确认时间有多长？二者之间存在哪些不确定性因素？AR，INV，AP的变动是否正常？是否存在下年度初的大量退货？是否存在突击还款的现象？,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,76,eroxSales v.s.Cash Flo
34、w,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,77,报表分析与业绩管理Kaplan&Nortons Balanced Scorecard,Financial PerspectiveTo succeed financially,how should weAppear to our shareholders?Actual Target InitiativeMeasures,Customer PerspectiveTo achieve our vision,how should weAppear to our customer?Actual Target Initi
35、ative Measures,Internal Business Process To satisfy our shareholders and customers,What business process must we excell at?Actual Target Initiative Measures,Learning and GrowthTo achieve our vision,how will we sustainOur ability to change and improve?Actual Target InitiativeMeasures,VisionAnd Strate
36、gy,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,78,平衡记分卡,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,79,战略图与平衡记分卡,增加收入和利润,增加市场份额,交叉销售产品线,组织准备度,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,80,经营战略与业绩评价,Cost Leaders Differentiators,High Low Low High,Low HighLow HighLow HighLow High,Strategic Spectrum,Reliance on Financia
37、l Performance Measure,Reliance on Non-FinancialPerformance Measure,R&D to Sales,Market Value-to-Book,Employees-to-Sales,New Product Introduction,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,81,Performance Measures in CEO Bonus Contract,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,82,Modern EVA Bonus PlanBonus=Target Bonus+y%(EVA-EI),Target Bonus,Bonus Earned,Bonus Paid,Bonus Banked,EVA Interval,Bonus Bank,2023/10/22,Harvards Framework for FSA,83,Illustration of Modern EVA Bonus PlanBonus Paid=Target Bonus 1/3 Excess,
