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1、第四章 资本成本与资本结构,第一节 资本成本第二节 杠杆原理第三节 资本结构,第一节 资本成本,一、资本成本的概念资本成本的含义 资本成本是企业取得和使用资本所支付的代价。筹资费用和用资费用 资本成本是一种机会成本，是指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。,田世晓、苏红敏、杜鹃：“关于资金成本和资本成本的理论思考”会计之友,资本成本的作用,资本成本是企业选择资金来源、拟定筹资方案的依据 规模、渠道、方式和结构资本成本是企业评价投资项目的主要经济标准资本成本是考核企业经营业绩的依据之一,资本成本并不是筹资决策中所要考虑的唯一因素，但是需要考虑的首要因素。,二、单项资本成本的测算
2、,资金成本的表达方式有两种：绝对数表示筹资费用、用资费用相对数表示,权益资金成本的计算,优先股资本成本,某股份公司拟发行100万股优先股，面值为1元，发行价格为1.2元，筹资费率为5%，优先股股利率为15%。要求：计算该优先股的资本成本。,普通股资本成本,普通股的资本成本就是普通股股东投资的必要收益率。普通股必要收益率就是投资者现在的现金流出等于未来现金流入现值时的折现率。股利折现模型 股利折现模型的基本形式,固定股利模型,股利固定成长模型股利以固定的增长率增长,例1：某公司准备增发普通股，发行价格为12元/股，每股发行费用0.8元，预计第1年分派现金股利1.2元，以后股利每年增长5%，普通股
3、资本成本为多少？,例2：某上市公司普通股市价为56元，估计股利年增长率为12%，本年发放股利2元，资本成本为多少？,资本资产定价模型,例题：某公司股票的系数为1.1，当前国债的收益率为5.5%，整个股票市场平均收益率为13.5%，使用资本资产定价模型估计内部股权资本成本。,资本成本=5.5%+1.1(13.5%-5.5%)=14.3%,风险溢价法,普通股资本成本=税后债务成本风险溢价通常情况下溢价4%市场利率居高点时，通常溢价3%左右市场利率居低点时，通常溢价5%左右。,留存收益资本成本,普通股和留存收益都是企业的所有者权益，只是前者为外部权益成本，后者为内部权益成本。留存收益的资本成本计算与
4、普通股基本相同，所不同的是留存收益无筹资费用。,资本资产定价模型和风险溢价法适用于留存收益成本的计算吗？,负债资本成本,影响债券资本成本的因素有哪些？,债券资本成本,某公司发行一笔期限为10年债券，面值为100元，发行价格为110元，发行费率为3%，票面利率为8%，每年付息一次，到期还本，所得税率为25%，该债券的资本成本为多少？,银行借款资本成本,例题：某公司向银行借入一笔长期资金，计1000万元，银行借款的年利率为8，每年付息一次，到期一次还本，公司所得税率为25。该公司这笔银行借款的成本为多少？,何种筹资方式的资本成本最高，哪种最低?,考虑资金时间价值,债务资本成本是使债务现金流入等于现
5、金流出现值的贴现率。,其他因素一定，债券发行价格越高，资本成本越低？,某公司发行债券1000万元，筹资费率3%，债券年利率5%，二年期，每年付息，到期还本，所得税率为20%，该债券的资本成本为多少？,设K为 5%，10005%（1-20%）（P/A，5%，2）+1000（P/F，5%，2）=981.38970 设K为 6%，10005%（1-20%）（P/A，6%，2）+1000（P/F，6%，2）=963.34970,不考虑资金时间价值,加权平均资金成本（综合资本成本）,加权平均资本成本是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定。,权数有账面价值权数、市场价值权数、目
6、标价值权数之分。,例题：,某企业资产负债表显示共有500万元，其中借款100万元，长期债券50万元，普通股250万元，留存收益100万元；其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%和11%，加权平均资本成本为多少？,加权平均资本成本=6.7%20%+9.17%10%+11.26%50%+11%20%=10.09%,杠杆是物理学中的术语之一，利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量撬起很重的物体。“假如给我一个支点，我就能把地球挪动！”阿基米德 财务管理中的杠杆效应是指由于特定费用（如固定成本和固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现
7、象。,经营杠杆,财务杠杆,复合杠杆,第二节 杠杆原理,一、成本习性、边际贡献、息税前利润成本习性 成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。成本按习性可划分为固定成本，变动成本和混合成本三类。,固定成本,固定成本是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量变动而变动的那部分成本。固定成本总额固定不变，单位产品分摊的固定成本随产量的增加而逐渐降低。固定成本有约束性固定成本和酌量性固定成本两类 约束性固定成本：提供和维持生产经营所需设施、机构而支出的成本，属于企业“经营能力”成本。酌量性固定成本：为完成特定活动而支出的固定成本，属于企业“经营方针”成本。,变动成本,变动成本是指在特定
8、的业务量范围内其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。变动成本总额随业务量变动，单位产品变动成本固定不变。混合成本 虽随业务量的变动而变动，但又不成同比例变动的那部分成本。混合成本有半变动成本、阶梯式成本、延期变动成本和曲线成本等多种类型。为简化数据，通常将混合成本分解为变动成本和固定成本。,边际贡献,边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。边际贡献销售收入变动成本（销售单价单位变动成本）产销量 单位边际贡献产销量,边际贡献率+变动成本率=？,息税前利润,息税前利润(Earning before interest and taxes，即EBIT)是指企业支付利息和交纳所得税前的利润。息税
9、前利润销售收入变动成本固定成本（销售单价单位变动成本）销量固定成本 边际贡献总额固定成本已知净利润，如何计算息税前利润？息税前利润=净利润+所得税费用+利息费用已知息税前利润，如何计算边际贡献？边际贡献=息税前利润+固定成本,例题,某公司今年年底的所有者权益总额为1000万元，普通股600万股。目前的资本结构为长期负债占60%，所有者权益占40%，没有需要付息的流动负债。该公司的所得税率为30%。预计继续增加长期债务不会改变目前的l1%的平均利率水平。董事会在讨论明年资金安排时提出：(l)计划年度分配现金股利0.05元/股；(2)为新的投资项目筹集200万元的资金；(3)计划年度维持目前的资本
10、结构，并且不增发新股，不举借短期借款。要求：测算实现董事会上述要求所需要的息税前利润。,发放现金股利所需税后利润=0.05600=30(万元)计划年度增加的所有者权益为20040%=80(万元)计划年度的税后利润=30+80=110(万元)计划年度的税前利润=110/(1-30%)=157.14(万元)计划年度需要增加的长期负债=20060%=120(万元)原资金总额=1000/40%=2500(万元)原长期负债=250060%=1500(万元)计划年度借款利息=(1500+120)11%=178.2(万元)息税前利润=157.14+178.2=335.34(万元),每股收益(Earning
11、per share of common stock),二、经营杠杆,经营杠杆的含义 由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。,例题：某企业产品销售量为8000件，销售单价20元，单位变动成本10元，固定成本50 000元。当销售量分别增减10%时，其息税前利润将如何变动？,经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示。,经营杠杆系数,适用于固定成本不变,经营杠杆系数为1，经营风险是否为零？为什么？,经营杠杆与经营风险,经营风险是指企业无负债时经营的内在风险。经营杠杆系数越大，经营风险越大。,固定成本本身不是经营风险的来源，只是放大了经营风险。,影响经营风险的因素有哪些？,在
12、其他因素一定情况，固定成本和单位变动成本上升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大。,如何控制经营风险？,三、财务杠杆,财务杠杆的含义 由于固定财务费用的存在而导致每股收益的变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。,承前例，假定企业所得税税率为25%，资本来源为债券100 000元，年利率5%；优先股40 000股，每股面值1元，年股利率6.25%；发在外的普通股为50 000股。,财务杠杆系数,财务杠杆的大小一般用财务杠杆系数。,适用于利息不变,财务杠杆与财务风险,财务风险是指由于举债而给企业财务成果带来的不确定性。财务杠杆系数越大，财务风险越大。,财务杠杆系数为1，财务风险为零？,当息税前利
13、润率高于债务利息率，适度增加债务能提升每股收益，但会加大财务风险。当利息率高于息税前利润率，增加债务只会加大财务风险，不能获取财务杠杆利益。,三、总杠杆（复合杠杆）,总杠杆的含义 由于固定成本和固定财务费用的存在而导致每股收益的变动率大于产销量变动率的杠杆效应。,总杠杆系数,总杠杆系数与企业总风险企业总风险指企业未来每股收益（EPS）的不确定性，是经营风险和财务风险共同影响的结果。总杠杆系数越大，企业风险越大。,某公司2010年销售产品10万件，单价50元，单位变动成本30元，固定成本总额100万元，公司负债200万元，年利息率10%。要求：计算该公司2010年边际贡献、2011年经营杠杆系数
14、、财务杠杆系数和总杠杆系数。解答：2010年边际贡献=（50-30）10=200（万元）2011年经营杠杆系数=200/（200-100）=2 2011年财务杠杆系数=100/（100-20）=1.25 2011年总杠杆系数=200/80=21.25=2.5,某公司营业收入500万元，变动成本200万元，经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2，如果固定成本增加50万，复合杠杆系数变为6？,销售额100万元，净利润12万元，固定营业成本24万元，财务杠杆系数为1.5，所得税税率为25%，总杠杆系数为多少？,第三节 资本结构,一、资本结构的概念（P146）广义资本结构是指企业全部资本的构成及其比例
15、关系。狭义资本结构是指长期资本的构成及其比例关系。通常，从狭义角度研究资本结构。资本结构重点关注的是负债与权益的比例。,二、资本结构理论（P138）,净收益理论（净收入理论）负债可以降低企业的资本成本，负债越多，加权平均资本成本就越低，企业价值就越大。公司价值 负债比率,营业收益理论（净营业收入理论）P138,不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本是不变，企业价值也不变的。决定公司价值的应是其营业收益。公司价值 负债比率,传统理论,负债增加会导致权益成本上升，在一定程度内不会抵消利用成本低的债务所获得好处。但达到一定程度后，会使加权平均资本成本上升。企业价值 最佳资本结构 负债比率,MM理
16、论（P139）,企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与融资的负债与权益结构无关。无企业所得税条件下的MM理论命题：任何一个企业的总市场价值与其资本结构无关，等于其预期息税前收益除以等风险报酬率。命题：权益资本成本随财务杠杆的提高而增加。权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。,有所得税条件下的MM理论 命题：有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负债公司价值加上债务利息抵税收益的现值。命题：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，风险报酬的大小视负债融资程度与公司所得税率而定。,权衡理论（P141）,债务利息具有抵税利益；负债比重加大，会使企业困境成本上升，
17、当边际利息抵税利益等于边际财务困境成本时，企业价值最大。企业价值 最佳资本结构 负债比率,有负债企业价值,财务困境成本的现值,负债利息抵税的现值,新优序融资理论（融资优序理论）（P144）,企业偏好内部筹资；如果需要外部筹资，偏好债务筹资。从成熟证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行股票。新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。股票筹资并不是企业筹资策略的唯一选择。,三、资本结构的决策方法（P146）,最优资本结构 最优资本结构是指公司加权平均资本成本最低、公司价值最大时的资本结构。资本结构的决策需考虑的因素,企业所处的行业股东和管理者的态度股
18、东的控制权政府的税收政策等等,企业的产销情况企业的财务状况企业的资产结构企业的信用等级,资本结构的决策方法,比较资本成本法比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。,比较资本成本法通俗易懂，为确定资本结构常用方法；局限于所拟定的有限几个方案，存在着把最优方法遗漏的可能。,每股收益无差别点分析法,每股收益无差别点分析法是通过每股收益的变化来衡量资本结构的合理与否。每股收益无差别点是指债务和权益筹资方式下，每股收益相等时的息税前利润点。,当企业预期的息税前利润大于每股收益无差别点息税前利润时，应选择债务筹资方案。当企业预期的息税前
19、利润小于每股收益无差别点息税前利润时，应选择权益筹资方案。,EBIT=1455（万元）公司预计的息税前利润为1200万元，小于每股利润无差别点息税前利润，应采用股权筹资方案。,已知公司当前资金结构为：长期债券1000万元，年利率8%，普通股4500万股，每股面值1元，留存收益2000万元。现因生产发展需要，公司年初增加资金2500万元，现有两个筹资方案：一是增发1000万股普通股，每股市价2.5元；二是平价发行每年年末付息、票面利率为10%的债券2500万元。假定股票与债券的发行费用均忽略不计；适用的所得税率为25%。计算两种筹资方式下每股利润无差别点息税前利润和每股收益；如果公司预计息税前利
20、润为1200万元，该公司应采用什么筹资方案？,比较企业价值法,公司的市场价值（V）=股票的价值（S）+债务的价值（B）假设债券的市场价值等于其面值。假设净投资为零，净利润全部作为股利发放,加权平均资本成本=税后债务资本成本债务占总价值比重+权益资本成本股票占总价值比重（权益资本成本采用资本资产定价模型确定）,资本结构的优化策略,存量调整策略 在不增加资本总额的基础,进行内部结构的调整，例如：债转股、股转债、发行新股偿还债务、增加债务回购股票、长短期债务的转换、资本公积转增资本等。增量调整策略 通过追加资本数量优化资本结构，例如：发行债券、新增借款、融资租赁、吸收直接投资、发行新股等。减量调整策略 通过减少资本数量优化资本结构。例如：提前偿还借款、提前收回债券、股份回购减少资本、企业分立等。,
