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1、第一章 固定收益证券概述,第一节 固定收益证券的重要位置第二节 固定收益证券的特征第三节 债券投资的风险 第四节 债券种类的划分与工具第五节 中国债券市场,第一节 固定收益证券的重要位置,现代金融与传统金融现代金融中的三类工具权益证券固定收益证券衍生证券Wharton 与 Kellogg 的主要金融课程,第二节 固定收益证券的特征,特征偿还期面值票面利率内含期权,偿还期,短期 中期长期可延期永久性债券（consols）偿还期的重要性与利息支付相关到期收益率价格变化,面值,平价交易coupon rate=yield折价交易 coupon yield,付息日的全价与净价,P=全价=净价,非付息日的
2、全价与净价,如果交割日不是付息日，那么卖方得不到利息，因此必须调整价格Treasury Notes and Treasury Bonds 执行实际/实际的规则公司债券、市政债券执行30/360的规则Treasury bills 执行实际/360的规则,世界主要国家的计息惯例,非付息日的全价与净价,P=全价n1为交割日至下下一个付息日的天数n2 为上一个付息日至下一个付息日的天数为什么 从t=0开始？,全价与净价,全价的特点简单，全价是买方支付的总价!但是，全价dirty!即使票面利率等于到期收益率，在非付息日全价也不等于债券面值合理的价格应该反映c=y,价格=面值cy,价格面值(溢价)cy,价
3、格 面值(折价),全价与净价,净价=全价-应计利息n3是上一个付息日至交割日的天数,全价与净价,例1-1US treasury note,票面利率8.625%，到期日8/15/2003，交割日 9/8/2002，计算在到期收益率为3.21%时的全价与净价.,全价与净价,净价=全价-应计利息=104.943,票面利率,6s of 12/1/2010,意思是债券票面利率6%,到期日为 12/1/2010利息支付的频率半年一次一年一次一月一次,票面利率,零息债券zeroaccrual半年复利年复利单利strips,票面利率,Step-up note票面利率经过一段时间后增加.比如前2年5%,后3年
4、6%.单一 step-up note多级 step-up note延期支付利息的债券在延期支付利息的时间里,没有利息支付.在一个事先规定的时间点一次性支付,以后定期支付.,浮动利率,利息率=参考利率+贴水参考利率1-month LIBOR，3-month LIBOR，1-year 国债到期收益率，等等.杠杆化的浮动利率债券利息率=b参考利率+贴水,浮动利率债券与逆浮动利率债券,为什么会有浮动利率与逆浮动利率?匹配于浮动利率的负债调整组合的持续期如何把固定利率转变成浮动利率?例1-2.债券的固定利率 8%,面值 6 百万.分割为 2 百万浮动利率债券 利率=1-month LIBOR+1%,4
5、百万逆浮动利率债券.逆浮动利率债券的利率如何确定?如何确定二者的顶(caps)和底(floors)?,浮动利率债券与逆浮动利率债券,浮动利率债券与逆浮动利率债券,LIBOR=0%,floater=1%(floater的底)此时11.5%就是inverse floater的顶LIBOR=23%,floater=24%(floater的顶)此时0%就是inverse floater的底杠杆=0.5,它取决于二者面值的比重,浮动利率债券与逆浮动利率债券,Dual-indexed floater例如，到期为10年的国债的收益率-3 月LIBOR+1.5%Range notes参考利率有上下限。在利率确
6、定日，只要参考利率在这一上下限内，浮动利率就等于参考利率.如果参考利率超出了上下限，浮动利率就是0%.Ratchet bonds在参考利率之上加上一个固定贴水，但只向下调整。一旦向下调整，就不能往上调整Stepped spread floater在整个期间，按照一定间隔期改变贴水,浮动利率债券与逆浮动利率债券,Reset margin floater发行者可以重新确定贴水，以使债券的交易价格等于事先规定的水平（通常是面值）Non-interest rate indexes原油、股价指数、债券价格指数等,内含期权(给予发行者),回购条款推延了的回购权回购全部或者一部分第一回购日与第一平价回购日n
7、oncallable and nonrefundale提前偿还偿债基金条款为什么有偿债基金（保护债权人）为什么有偿债基金条款（保护债务人）加速偿债基金条款（双倍选择权）浮动利率的顶,内含期权(给予投资者),转化权利可转换债券可交换债券Put option浮动利率的底,第三节 债券投资风险,信用风险利率风险流动性风险购买力风险利率波动率的风险事件风险,信用风险,违约风险信用贴水风险级别降低的风险,19711999年间美国债券的违约率,Source:Edward Altman,Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998&Default
8、Outlook for 1999-2000,New York University Salomon Center,January 1999.,利率风险,价格风险再投资风险到期收益率曲线的风险回购与提前偿还风险,价格风险,价格与利率的相反关系如果票面利率等于到期收益率，债券价格等于面值如果票面利率不等于到期收益率，债券价格也不等于面值偿还期票面利率内含期权,浮动利率债券的价格风险,距下一个确定日的时间要求的贴水浮动利率的顶,逆浮动利率债券的价格风险,价格风险高浮动利率债券与逆浮动利率债券的某种组合相当于固定利率债券，而浮动利率债券的价格风险低，因此逆浮动利率债券价格风险高价格风险高来自于两个方面
9、面值再投资,再投资风险,票面利率分期偿还回购,到期收益率曲线的风险,到期收益率曲线平行移动不平行移动,回购与提前偿还风险,现金流量不确定市场利率低于票面利率时发行者更倾向于回购，此时投资者承受再投资风险价格上升的潜力被降低,流动性风险,流动性指标宽度：交易价格偏离价值的程度深度：在没有大幅影响价格的前提下，市场吸收交易量的能力报价规模交易规模成交率换手率即时性：交易指令得到执行的时间间隔回归性：价格发生变化到恢复均衡价格的时间,流动性风险,重要指标：流动性溢价bid-ask spread市场bid-ask spread最高 bid 价格是 92 2/32,最低 ask 价格是 92 3/32,
10、市场 bid-ask spread 为 1/32,流动性风险,Bid-ask spread(%of price),购买力风险,名义收益与真实收益抵御通货膨胀的债券,利率波动率风险,利率波动率影响期权的价值,事件风险,自然灾害购并与公司重组管理规则变化政治因素,为什么固定收益证券种类何其多?,降低信用风险降低价格风险降低再投资风险降低流动性风险降低通货膨胀风险同时降低多种风险,第四节 债券种类与工具,美国财政债券联邦机构债券市政债券公司债券资产支撑证券国际债券,美国财政债券,Treasury bills3-month,6-month,1-yearTreasury notes and bonds2
11、 years,5 years,10 years,30 years(停止又发行)目前发行的都是不可回购的目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的，回购价是面值 Treasury strips,Treasury inflation protection securities-TIPS,1/29/1997票面利率是真实利率，通货膨胀率是 CPI-U调整票面利率 3.5%,CPI-U 3%,面值 10000半年后，本金 10000(1+1.5%)=10150,利息 10150(1+1.75%)=177.625.一年后?税收调整？通货紧缩?,国债的招标,周期每周 3-month and 6-month
12、bill的招标每个第四周1year bill 的招标每月 2-year note and 5-year note 招标每季度招标 10-year note招标结果的确定竞争性招标从低 yield到高yield，直到 the stop yield1998后的单价竞价,二级市场,柜台交易市场从New York、London、Tokyo几乎24小时交易第二个交易日交割on-the-run 债券off-the-run 债券,联邦机构债券,Federally related institutionsGovernment National Mortgage Association(Ginnie Mae)G
13、overnment sponsored enterprisesFederal National Mortgage Association(Fannie Mae)Federal Home Loan Bank Corporation(Freddie Mac)Student Loan Marketing Association(Sallie Mae)Federal Home Loan Bank SystemFederal Farm Credit Bank System信用债券（Debentures）MBS,市政债券,免税税收支撑债券收益性债券特殊债券结构Municipal strip,税收支撑债券,
14、一般义务债unlimitedlimited拨款支持性债券道义上的公共信用提升项目来支持的债务法律上有约束力,特殊债券结构,被保险的债券prerefunded bonda cash flow from escrow fund matches the obligation,公司债券,影响公司级别的因素公司债券中期票据商业票据,影响公司级别的因素,charactercapacitycollateralcovenants,公司债券,信用债券有保证债券信用提升第三者担保信用证违约率 发行者违约率违约金额比率回收比率,中期票据,偿还期9 个月至30年，甚至更长在 SEC注册flexibility for
15、issuing securities on continuous basis,商业票据,270 天或以下 二级市场很小直接发行（direct paper)金融公司自己发行间接发行（dealer paper）dealer 的帮助,资产支撑债券,为什么不发行公司债券信用因素SPV,国际债券,外国债券Yankee bonds(US),Samurai(Japan),Bullgod bonds(UK)欧洲债券由国际辛迪加承销同时在多个国家发行金融当局只能通过汇率和资本流动等方面来施加影响无须注册全球债券-既在美国又在欧洲发行的债券主权债券,中国债券市场结构与发行条件对比,市场创新,丰富了债券发行主体：在
16、2004年以前，只有国家财政、政策银行、中央企业能够发行债券。在2004年，银行次级债券被允许发行、证券公司也被允许发行债券，如04国泰君安债、04湘财债、06中信证券债。到2005年，地方企业包括地方民营企业、国际金融机构也被允许发行债券-2005国际金融公司人民币债券、2005亚洲开发银行人民币债券。2006国际金融公司人民币债券；资产支持证券也发行了。2007年，我国开始试点公司债券的发行。2009年,我国开始发行地方政府债券。丰富了期限品种：在我国过去的债券市场中，基本上都是中长期债券。在从2005年开始，短期国债出现，工商企业的短期融资券和证券公司短期融资券也都开始发行。,市场创新,
17、丰富了票面利率：过去基本上都是固定利率的，而且到期一次性本息偿还。而现在纯正的附息债券非常普遍。付息频率有一年一次，也有一年两次的。我国也有标准意义上的浮动利率债券，参考利率基本上都是一年期储蓄存款利率。2004年11月，第一只以7天回购为新基准的浮动利率债券，国家开发银行在银行间市场发行，3年期浮动利率债券，每季付息一次,利率基准首次采用了中国外汇交易中心（全国同业拆借中心）公布的七天回购利率平均值。在我国，浮动利率债券基本上都是利率基准前置。但2004年5月，第一只利率基准后置定价法债券，国家开发银行发行了7年期，半年付息一次，每个付息日前第5个工作日为债券票面利率的调整基准日。2007年
18、，中国电力财务有限公司同时发行了固定与浮动利率的非银行金融机构债，为期5年，债券评级AAA，发行金额27.2亿。,市场创新,丰富了债券的内含选择权：可转换债券。2001年12月，第一只投资人选择权债券（可提前兑付债券），国家开发银行在银行间市场发行，10年期固定利率，每年付息一次。投资人可选择在第五年付息后以面值全部或部分售回发行人；2002年6月，第一只发行人普通选择权债券（可提前赎回债券，含次级债概念），国家开发银行在银行间市场发行，10年期固定利率，每年附息一次，发行人可选择在第5年付息后以面值全部赎回债券，如不赎回，后5年的票面利率在前五年票面利率的基础上加120个基点；2003年9月
19、，首次发行含利率互换期权债券，国家开发银行在银行间市场发行，同时发行3年期固定利率债券和浮动利率债券，半年付息一次，投资人可选择在第一次付息后按照面值1:1把全部或部分固定利率债券调换成浮动利率债券，也可将浮动利率债调换成固定利率债券；2004年11月，第一只保底利率债券，河南高速公路发展有限责任公司发行的企业债，10年期浮动利率，每年付息一次，设定保底利率；,市场创新,资产支持证券、证券衍生品的创新。2002年10月，第一只本息分离债券由国家开发银行发行。该债券期限10年，固定利率，每年付息一次，将每笔付息和最终本金偿还拆分为十一支单笔的零息债券，每笔拆分出的零息债券都可作为独立的债券进行交
20、易和持有。2005年12月，国家开发银行推出了信贷资产证券化产品05开元，几乎在同时，中国建设银行创造了住房抵押贷款支持证券05建元。这两种资产支持证券都是分层级的，利率确定标准也不同。截至2008年底，已有开元、东元、工元、浦元、招元等多种信贷资产支持证券，尤其针对08年中小企业贷款困难等情况，出现了08浙元中小企业信贷资产支持证券以及05建元、07建元等住房抵押贷款支持证券。2006年11月，信达资产管理公司的不良资产证券化获得银监会批准。截至2008年底，已有信元20081期优先级资产支撑证券，以及08建元重整资产支持证券。,市场创新,债券形式的创新2006年7月，储蓄国债（电子式）首发成功。储蓄国债属于记名国债，采用实名制，仅限境内中国公民购买，不可以流通转让，以电子方式记录债权，通过投资者在承办商业银行开设的人民币结算账户进行资金清算。2006年9月，兴业银行发行了国内首支银行混合资本债。混合资本债的受偿顺序排在次级债之后，股本之前，因此具有较高的收益率水平。2006年12月，马钢股份和新钢钒的可分离交易可转债上市。,
