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1、期货产业经济分析,1、期货交易的基本特征,合约标准化：除价格外，期货合约 的所有条款都是预先由期货交易所规定好的，具有标准化的特点交易集中化双向交易和对冲机制杠杆机制每日无负债结算制度,上海期货交易所阴极铜标准合约,期货合约是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量商品的标准化合约；交易单位：期货交易所交易的每手期货合约代表的标的商品的数量。在交易时，只能以交易单位的整数倍进行买卖；最小变动价位：每次报价必须是其合约规定的最小变动价位的整数倍；最小变动值=最小变动价位交易单位；,1.1涨跌停板制度,涨跌停板制度即指期货合约在一个交易日中的交易价格波动不得高于或低
2、于规定的涨跌幅度，超过该涨跌幅度的报价将被视为无效，不能成交；一般以合约上一交易日的结算价为基准确定（分百分比和固定数量两种形式）；涨跌停板的确定，主要取决于该种商品现货市场价格波动频繁程度和波幅的大小；成交撮合实行“平仓优先和时间优先”原则,1.2保证金制度,保证金制度是指期货交易中，任何交易者必须按照其所买卖期货合约价值的一定比例（通常5%10%）缴纳资金，用于结算和保证履约；保证金分为结算保证金和交易保证金；结算保证金：指会员为了交易结算，在交易所专用结算账户中预先准备的资金，是未被合约占用的保证金；交易保证金：会员在交易所专用结算账户中确保合约履行的资金，是已被合约占用的保证金；,保证
3、金的收取是分级进行的保证金不得挪用；标准仓单或交易所允许的其它质押物品可以充当交易保证金；交易所可以调整交易保证金比率，以提高履约能力；,期货交易所,会员,客户,第一，对期货合约上市运行的不同阶段规定不同的交易保证金比率；一般来说，交易保证金比率应随着交割临近而提高；第二，随着合约持仓量的增大，交易所将逐步提高该合约的保证金比例；第三，当某期货合约出现涨跌停板时，保证金比例相应提高；,第四，当某期货合约连续3个交易日按结算价计算的涨(跌)幅之和达到合约规定的最大涨跌幅的2 倍，连续4个交易日按结算价计算的涨(跌)幅之和达到合约规定的最大涨跌幅的2.5倍，连续5个交易日按结算价计算的涨(跌)幅之
4、和达到合约规定的最大涨跌幅的3倍，交易所有权根据市场情况，采取单边或双边、同比例或不同比例、部分会员或全部会员提高交易保证金的措施。提高交易保证金的幅度不高于合约规定交易保证金的1倍。,第五，当某期货合约交易出现异常情况时，交易所可按规定的程序调整交易保证金的比例。,1.3持仓限额制度,持仓限额制度是指交易所规定会员或客户可以持有的，按单边计算的某一合约投机头寸的最大限额；第一，交易所可以根据不同期货品种的具体情况，分别确定每一品种每一月份合约的持仓限额；某一月份合约在其交易过程中的不同阶段，分别适用于不同的持仓限额。进入交割月份的合约限额数额应从严控制。,第二，采用限制会员持仓和限制客户持仓
5、相结合的办法，控制市场风险；第三，套期保值交易头寸实行审批制，其持仓不受限制；第四，同一客户在不同经纪会员处开有多个交易编码，各交易编码上所有持仓头寸的合计数，不得超出一个客户的限仓数额；,第五，交易所可根据经纪会员的注册资本和经营情况调整其限仓数额，对于注册资本金额或交易金额较大的经纪会员可增加限仓数额。经纪会员的限仓数额，由交易所每半年核定一次；第六，交易所调整限仓数额须经理事会批准，并报中国证监会备案后实施；,第七，会员或客户的持仓数量不得超过交易所规定的持仓限额。对超过持仓限额的会员或客户，交易所按有关规定执行强行平仓。一个客户在不同经纪会员处开有多个交易编码，其持仓量合计数超出限仓数
6、额的，由交易所指定有关经纪会员对该客户超额持仓执行强行平仓；,第八，经纪会员名下全部客户的持仓之和超过该会员的持仓限额的，经纪会员原则上应按合计数与限仓数之差除以合计数所得比例，由该会员监督其客户在规定时间内完成减仓；应减仓而未减仓的，由交易所按有关规定执行强行平仓；,1.4大户报告制度,第一，大户报告制度是指当会员或客户某品种持仓合约的投机头寸达到交易所对其规定的投机头寸持仓限额的80%（含80%）时，会员或客户应向交易所报告其资金情况、头寸情况等，客户需通过经纪会员报告；第二，交易所可根据市场风险状况，调整改变持仓报告水平；,第三，会员和客户的持仓达到交易所报告界限的，会员和客户应主动于下
7、一交易日15：00时前向交易所报告。如需再次报告或补充报告，交易所将通知有关会员；第四，客户在不同经纪公司处开有多个交易编码，各交易编码持有头寸合计数达到报告界限时，由交易所指定并通知有关经纪会员，负责报送该客户应报告情况的有关材料；,1.5每日结算制度,每日结算制度又称“逐日盯市”，是指每日交易结束后，交易所按当日结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金；实行“分级结算”,1.6实物交割制度,实物交割制度是指交易所指定的，期货合约到期时，交易双方将期货合约所载商品的所有权按规定进行转移，了结未平仓合约的制度；实物交割是
8、联系期货和现货的纽带；,1.7强行平仓制度,强行平仓制度是指当会员、客户违规时，交易所对有关持仓实行平仓的一种强制性措施；当会员、客户出现下列情形之一时，交易所有权对其持仓进行强行平仓；会员结算准备金余额小于零，并未能在规定时限内补足的；持仓量超出其限仓规定的；因违规受到交易所强行平仓处罚的；根据交易所的紧急措施应予强行平仓的；其他应予强行平仓的；,执行原则：先由会员自己执行，时限除交易所特别规定外，一律为开市后第一节交易时间内。若时限内会员未执行完毕，则由交易所强制执行。因结算准备金小于零而被要求强行平仓的，在保证金补足前，禁止相关会员的开仓交易；交易所按先投机、后套保原则进行；并按上一交易
9、日闭市后合约总持仓量由大到小顺序，先选择持仓量大的合约作为强行平仓的合约；再按该会员所有客户该合约的净持仓亏损由大到小确定。若多个会员需要强行平仓的，按追加保证金由大到小的顺序，先平需要追加保证金的会员；,1.8风险准备金制度,风险准备金制度是指期货交易所从自己收取的会员交易手续费中提取一定比例的资金，作为确保交易所担保履约的备付金的制度；一般交易所按照手续费收入20%的比例提取风险准备金；,2、期货交易流程,开户与下单,竞价,结算,交割,风险揭示、签署合同、缴纳保证金书面、电话、网上下单限价指令、取消指令,公开喊价、计算机撮合价格优先、时间优先原则当买入价大于、等于卖出价时自动撮合成交，撮合
10、成交价等于买入价、卖出价和前一成交价三者居中的一个开盘价与收盘价均由集合竞价产生,第二讲 套期保值,（一）套期保值定义,套期保值是交易者将期货交易与现货交易结合起来，通过套做期货合约为现货市场上的商品经营进行保值的一种交易行为。这里所说的“套期”主要是指生产经营者在现货市场上买进或卖出一定量的现货商品的同时，在期货市场上卖出或买进与现货品种相同（或相近）、数量相当，但方向相反的期货合约，以期当现货市场发生不利的价格变动时，达到规避价格波动风险的目的。,（二）套保的原理,一、同种商品的期货价格和现货价格走势一致二、随着期货合约到期日的临近，期现价格趋向一致,期现价格走势一致,（三）套期保值的基本
11、类型及应用,买入套期保值 是指套期保值者先在期货市场上买入与其在现货市场上买入的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商品期货合约（持有期货合约多头头寸），然后，当该套期保值者在现货市场上买入现货商品的同时或前后，在期货市场上卖出期货合约进行对冲，进而为其在现货市场上买进现货商品的交易进行保值。由于套期保值者首先在期货市场上先以买入方式建立多头头寸，故买入套期保值又称“多头套期保值”,买入套期保值的适用对象及范围 买入套期保值是那些准备在未来某一时间内必须购进某种商品时，价格仍能维持在目前自己认可的水平的商品者常用的保值方法。他们最大的担心是未来在现货市场上购买商品时价格上涨。加工制造企业为
12、了防止日后购进原料时价格上涨的情况。供货方已经跟需求方签订好现货供货合同，将来交货，但供货方此时尚未购进货源，担心日后购进货源时价格上涨的情况。需求方认为目前现货市场价格很合适，但由于资金不足或者缺少外汇，或一时找不到符合规则的商品，或仓库已满不能立即买进现货，担心日后购进现货，价格上涨的情况。,买入套期保值的利弊分析买入套期保值能够回避价格上涨所带来的风险。提高了企业资金的使用效率。对需要库存的商品来说，节省了一些仓储费用、保险费用和损耗费。能够促使现货合同的早日签订。买入套期保值付出的成本：一旦采取了套期保值策略，即失去了由于价格变动而可能得到的获利机会。也就是说，在回避对己不利的价格风险
13、的同时，也放弃了因价格可能出现对己有利的价格机会。,卖出套期保值 是指套期保值者先在期货市场上卖出与其在现货市场上卖出的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商品期货合约（持有期货合约空头头寸），然后，当该套期保值者在现货市场上卖出现货商品的同时或前后，在期货市场上买入期货合约进行对冲，进而为其在现货市场上卖出现货商品的交易进行保值。由于套期保值者首先在期货市场上先以买入方式建立多头头寸，故买入套期保值又称“多头套期保值”,卖出套期保值的适用对象及范围 卖出套期保值是那些准备在未来某一时间内在现货市场上售出实物商品的经营者，为了日后在现货市场售出实际商品时所得到的价格仍能维持在当前合适的价格
14、水平上，他们最大的担心就是当他们实际在现货市场上卖出现货商品时价格下跌。直接生产商品实物的生产厂家、农场、工厂等手里有库存产品尚未销售或即将生产、收获某种商品实物，担心日后出售时价格下跌的情况。储运商、贸易商手头有库存现货尚未出售，或储运商、贸易商已签订将来以特定价格买进某一商品但尚未转售出去，担心日后出售时价格下跌的情况。加工制造企业担心库存原料价格下跌。,卖出套期保值的利弊分析卖出套期保值能够回避未来现货价格下跌的风险。经营企业通过卖出套期保值，可以使其能够按照原先制定的经营计划，强化管理，认真组织货源，顺利的完成销售计划。有利于现货合约的顺利签订。卖出套期保值所付出的成本：套期保值者放弃
15、了日后出现价格有利时获得更高利润的机会。,说明：在实际应用时，期货合约套期保值并不那么完美，其原因有：需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一样。套期保值者可能并不能肯定购买或出售资产的确切时间。套期保值可能要求期货合约在其到期日之前就进行平仓。,套期保值的可能结果完美套期保值并非完美套期保值一个市场盈余弥补另一个市场损失而有余，构成有余保值；一个市场盈余不足以弥补另一个市场损失，构成减亏保值。,（四）基差,影响套期保值效果的因素,时间差异影响地点差异影响品质差异影响商品差异影响数量差异影响上述因素中，前四个因素常常导致期货合约价格并不收敛于保值资产现货价格。数量差异则导致合
16、约价值与现货价值背离。由于上述因素的存在，实践中完美套期保值是极其罕见的。,时间差异影响,购买或出售资产的时间难以确定；期货价格与现货价格差异随时间变化而变化；对冲常常需要在合约的到期日之前进行，从而导致期货价格并不收敛于现货价格。,地点差异影响,不同地区的现货价格存在差异；不同地区的期货价格存在差异；导致现货价格与期货价格背离。,（四）基差,基差现货价格期货价格基差的扩大或缩小，是指绝对值而言，不分正负。基差风险：b2令：S1代表t1时刻现货的价格；S2代表t2时刻现货的价格;F1代表t1时刻期货的价格；F2代表t2时刻期货的价格;b1代表t1时刻的基差；b2代表t2时刻的基差;则：b1 S
17、1 F1，b2 S2 F2 假设投资者t1时刻做卖出套期保值，t2时刻进行对冲，则资产的有效价格为：S2（F1-F2）=F1+b2 假设投资者t1时刻做买入套期保值，t2时刻进行对冲，则资产的有效价格为：S2（F2 F1）=F1+b2,套期保值风险是与套期保值结束时的基差密切相关的正向市场：即该市场中，某一月份的期货价格高于现货价格（持仓费）反向市场：即该市场中，某一月份的现货价格高于期货价格（供不应求、预计将来供给会大幅度增加）,*基差的扩大和缩小是指绝对值而言，不分正负。记忆方式：（1）基差不变：不管正向还是反向市场，都无盈亏（2）基差变化：“小卖正”获利，即基差缩小时，正向市场做卖出套期
18、保值获利。这三个字如果改变其中一个字，则变成亏损的结果。如：“大卖正”、“小买正”、“小卖反”这三个字如果改变其中二个字，则仍是获利的结果。如：“大买正”、“小买反”、“大卖反”这三个字如果改变其中三个字，则变为亏损的结果。如：“大买反”,（六）套期保值的操作原则,交易方向相反原则商品种类相同（或相近）原则数量相当原则月份相同或相近原则,套期比率是指期货合约的头寸规模与套期保值资产规模之间的比率。当套期保值资产价格与标的资产的期货价格相关系数等于1时，为了使套期保值后的风险最小，套期比率应等于1。而当相关系数不等于1时，套期比率就不应等于1。,（七）套期保值比率,套期比率：是指持有期货合约的头
19、寸大小与风险暴露资产大小之间的比率。公式推导令：S表示在套期保值期限内，现货价格S的变化；F表示在套期保值期限内，期货价格F的变化；表示S的标准差；表示F的标准差；表示S和F之间的相关系数：表示最小方差套期保值率,例某经销商将在3个月后购买1000吨玉米。在3个月内，每吨玉米的价格变化的标准差为0.056。公司选择玉米期货合约来对其进行套期保值。在3个月内，玉米期货价格变化的标准差为0.080，且三个月内玉米现货价格和期货价格变化的相关系数为0.8。则最佳套期保值率为：0.80.056/0.08=0.56 一张玉米期货合约是10吨，因此，经销商应该购买：0.561000/10=56手,（八）套
20、期保值的灵活运用：基差交易,套期保值的本质是用基差风险取代现货价格的波动风险，但由于影响基差的因素非常多而且富于变化，要对基差的变化进行准确的判断是很困难的。这在一定程度上影响套期保值交易的效果。套期保值者在结束交易时，如果基差对自己不利，只能接受损失的结果。引进基差交易，无论基差如何变化，都可以在结束套期保值交易时，取得理想的保值效果。,基差交易：是指用以某月份的期货价格为计价基础，以期货价格加上或减去双方协商同意的基差来确定双方买卖现货商品的价格的交易方式。说明：（1）采用基差交易，不管现货市场上的实际价格是多少，只要套期保值者与现货交易的对方协商得到的基差正好等于开始做套期保值时的基差，
21、就能实现完全套期保值。（2）如果套期保值者能争取到一个更有力的基差，套期保值交易就能盈利。,基差交易在国外运用已很广泛由于期货价格现在已被视为反映现货市场未来供求的权威价格，现货商更愿意运用期货价格加减基差作为远期现货交易的定价依据。基差交易是和套期保值交易结合在一起进行的。,根据确定具体时点的实际交易价格的权利归属划分，基差交易分为：买方叫价交易和卖方叫价交易。如果确定交易时间的权利属于买方，称为买方叫价交易；如果确定交易时间的权利属于卖方，则称为卖方叫价交易。,该基差交易是由现货商品的卖方决定最后成交价格的基差交易方式，因此，是卖方叫价交易。卖方叫价交易的买方一般预先做了买入套期保值，即买
22、方已经为其将要购买的商品做了买入套期保值，已确定了卖出时的基差，事后无论价格怎样变化，该交易都可稳定地实现盈利性保值。,在实际经济活动中，交易者一般不仅仅是买方或卖方，通常即是买方又是卖方，这样，就可以综合运用卖方叫价交易和买方叫价交易进行基差交易。双向叫价交易：作为买方，由他的现货商品卖方客户为他做卖出期货合约；作为卖方，由他的买方为他做买入期货合约。,在双向叫价交易中，由于交易者即是买方又是卖方，所以就可不用自己做套期保值交易，他只要想办法确定有利的卖出时基差或买进时基差，不管价格如何变动，都可以稳定获得盈利。双向叫价基差交易通过即做买方叫价，又做卖方叫价的交易方式，同时以期货对冲期货，经
23、营者本身不作套期保值交易而稳获利润，从而成为一种越来越收到欢迎和重视的交易形式。,由于期货合约的有效期通常不超过1年，而套期保值的期限有时又长于1年，在这种情况下，就必须采取滚动的套期保值策略，即建立一个期货头寸，待这个期货合约到期前将其平仓，再建立另一个到期日较晚的期货头寸直至套期保值期限届满。如果我们通过几次平仓才实现最终的套期保值目的，则我们将面临几个基差风险。,套期保值的灵活运用二：向前延展的套期保值,有时套期保值的到期日比所有可供使用的期货合约的交割日期都要晚，因此，套期保值者必须将该套期保值组合向前进行延展。这包括将一个期货合约平仓，同时持有另一个到期日较晚的期货合约头寸。套期保值
24、可向前延展很多次。因此，也就存在很多的基差风险或不确定性的来源。,考虑某个公司，它希望运用空头套期来减少T时刻收到资产的价格变动风险。如果存在期货合约1，2，3，n（并不一定所有合约现在都有交易），它们的到期日逐个后延，公司可以运用下列策略：t1时刻：卖空期货合约1。t2时刻：将期货合约1平仓；卖空期货合约2。t3时刻：将期货合约2平仓；卖空期货合约3。tn时刻：将期货合约n-1平仓；卖空期货合约n。T时刻：将期货合约n平仓,存在n个基差风险或不确定性来源在T时刻，合约n的期货价格和套期保值资产的现货价格之差存在不确定性。在期货合约向前展期的其他n1个情况下，合约平仓时的价格与下一个新合约开仓
25、时的价格之差也存在着不确定性。如果期货价格与现货价格的变动高度相关，向前延展的套期保值的效果会很好。,在1997年4月，某公司计划在1998年6月出售10万桶原油，并决定以1.0的套期比率对冲风险。当前的现货价格为19美元。尽管每个月份交割的期货合约都有交易且有的交割有效期限几年，我们仍然假定，只有最近6个月份的合约流动性强，能满足公司的需要。该公司如何进行套期保值？（一张石油期货合约规模大小为1000桶石油）,策略：1997年4月：公司卖空100张1997年10月到期的期货合约；1997年9月：公司将10月份到期的期货合约平仓。卖出100张1998年3月到期的期货合约；1998年2月：公司将
26、3月到期的100张期货合约平仓。卖出100张1998年7月到期的期货合约；1998年6月：公司将7月份到期的期货合约平仓。出售100 000桶石油,交叉套期保值 是指当为某一现货标的进行套期保值时，若没有刚好相对应的、同品种标的的期货合约，可用另一种具有现同价格发展趋势的标的期货合约为该现货商品进行套期保值。,套期保值的灵活运用三：交叉套期保值,期货转现货（简称“期转现”）是指持有方向相反的同一月份合约的会员（客户）协商一致并向交易所提出申请，获得交易所批准后，分别将各自持有的合约按交易所规定的价格由交易所代为平仓，同时，按双方协议价格进行与期货合约标的物数量相当、品种相同、方向相同的仓单的交
27、换行为。,套期保值的灵活运用四：期转现,在小麦期货市场上，甲方买入期货合约，成交价为1100元/吨；乙方卖出期货合约，成交价为1300元/吨。小麦搬运、储存、利息等交割成本为60元/吨，双方商定的平仓价为1240元/吨，商定的交收小麦价格比平仓价低40元，即1200元/吨。则期转现后，甲购入小麦的价格为多少？乙实际销售小麦的价格为多少？且成本如何？,解答：甲方购入小麦的价格1200（12401100）1060元/吨 乙方实际销售小麦的价格1200（13001240）1260元/吨 费用分析：甲节约40元/吨，乙节约20元/吨。,期转现流程,第三讲、投机,（一）投机定义,期货投机是指在期货市场上
28、以获取价差收益为目的的期货交易行为。投机者在期货市场中发挥至关重要的作用，不仅提高市场流动性，而且重要的是，投机者能吸收套期保值者厌恶的风险，成为价格风险承担者。,（二）投机与套期保值的区别,从交易对象来看，期货投机交易主要是以期货市场为对象，利用期货合约的价格频繁波动进行买空卖空的交易活动。投机者一般不做现货交易，几乎不进行实物交割；而套期保值交易则是以现货和期货两个市场为对象。从交易目的来看，期货投机交易以较少资金作高速运转，以获取较大利润的目的，不希望占用过多资金或支付较大费用；而套期保值交易目的是利用期货市场为现货市场规避风险。,从交易方式来看，投机交易主要是利用期货市场中的价格波动进
29、行买空卖空，从而获得价差收益；套期保值交易则是利用期货市场中的价格波动，使现货市场与期货市场紧密结合，以期达到两个市场的盈亏基本平衡。从交易风险来看，投机交易是以投机者自愿承担价格波动风险为前提，风险的大小与投机者的收益的多少有直接、内在的联系，投机者通常为了获得较高的收益，在交易时承担很大的风险；而套期保值者则是价格风险转移者，承担的风险相对较小。,（三）投机的交易方式,买空投机 又称“做多”，指投机者预测未来期货价格将要上升时，先在低位买进期货合约，待价格上升后，再高位卖出合约平仓，即，先低进后高出，获取价差利润。,卖空投机 又称“做空”，指投机者预测未来期货价格将要下跌时，在未跌之前，先
30、在高位卖出期货合约，待价格下跌后，在低位买进合约，即先高出后低进，获取价差利润。,第四讲、套利,（一）套利概述,套利，也叫价差交易，是指在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约平仓的交易方式。在交易形式上，套利与套期保值相同，只是套期保值在现货市场和期货市场同时买入卖出合约，套利却是在期货市场上买卖合约，是利用不同（可以是时间不同，也可以是地区不同或品种不同）市场之间的不合理价格差异来谋取低风险利润的一种交易方式。在进行套利时，交易者注意的是合约之间的相对价格关系而不是绝对价格水平。,套利与普通投机的区别普通投机是利用单一期货合约价格的上下波动赚取
31、利润；套利则是从不同期货合约彼此之间的相对价格差异套取利润。因此，普通投机者关心和研究的是单一合约的涨跌；而套利者关心和研究的则是不同合约之间的价差。投机在某一时间点只作买或卖操作；套利则在某一时间点同时买入并卖出期货合约，同时扮演多头和空头的双重角色。,（二）套利方法之一跨期套利,跨期套利是指在同一市场（即同一交易所）同时买入、卖出同种商品不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将这两个交割月份不同的合约对冲平仓获利。在交易所上市交易的每种期货合约都有两个以上的交割月份，其中一些离现货月份较近，称为近期月份合约；另一些离现货月份较远，称为远期月份合约。无论是近期合约还是远期合约，随着各自交
32、割月的临近与现货价格的差异都会逐渐减少，直至一致，但近期合约价格和远期合约价格相互间不存在一致的问题。交易者可以根据远、近期月份合约价之间的差异，结合市场行情及对市况发展趋势的分析预测，判断价差是否合理。如果不合理，存在套利机会。,跨期套利是围绕同种合约不同交割月份的价差而展开的。不同交割月份期货价格之间存在一定的关联，而影响这种价格关系最大的是持仓费。一般来讲，远期合约因持仓费用较近期大，其价格也应比近期高。跨期套利分为三种类型：牛市套利：买入近期月份合约的同时卖出远期月份合约。熊市套利：卖出近期月份合约的同时买入远期月份合约。蝶式套利：由两个方向相反，共享居中交割月份合约的跨期套利组成。,
33、牛市套利小结先买近月，卖远月牛市套利应用在预期近期月份合约价格上升幅度大于远期月份合约，或者预期近期月份合约价格的下降幅度小于远期月份合约。在正向市场中，无论价格升降，只要不同交割月份的价差缩小，牛市套利就盈利。在正向市场中，牛市套利最突出的特点是：套利者的损失有限，而获利潜力巨大。,熊市套利小结先卖近月，买远月熊市套利应用在预期近期月份合约价格上升幅度小于远期月份合约，或者预期近期月份合约价格的下降幅度大于远期月份合约。在正向市场中，无论价格升降，只要不同交割月份的价差扩大，熊市套利就盈利。在正向市场中，熊市套利最突出的特点是：可能获取的利益有限，而可能蒙受的损失无限。,*价差的扩大和缩小是
34、指绝对值而言，不分正负。记忆方式：（1）价差不变：不管正向还是反向市场，都无盈亏（2）价差变化：“小正牛”获利，即价差缩小时，正向市场牛市套利则获利。这三个字如果改变其中一个字，则变成亏损的结果。如：“大正牛”、“小反牛”、“小正熊”这三个字如果改变其中二个字，则仍是获利的结果。如：“大反牛”、“小反熊”、“大正熊”这三个字如果改变其中三个字，则变为亏损的结果。如：“大反熊”,蝶式套利（套利的套利）原理：套利者认为中间交割月份的跨期合约价格与两旁交割月份合约价格之间的相关关系将会出现差异特点：（1）蝶式套利实质上是利用同种商品不同交割月份的价差进行套利的活动，是两个跨期套利的互补平衡组合，可以
35、说是“套利的套利”。（2）蝶式套利有两个方向相反的跨期套利构成，一个卖空套利，一个买入套利（3）连续两个跨期套利的纽带是居中月份的期货合约，在合约数量上，居中月份合约等于两旁月份合约数量之和。（4）蝶式套利必须同时下达三个指令（如：买入/卖出/买入或卖出/买入/卖出），并同时对冲（5）从理论上看，蝶式套利风险和利润都较小。,（二）套利方法之二跨商品套利,跨商品套利是指利用两种不同的、但相互关联的商品之间期货合约价格差异进行套利，即买入某一交割月份某种商品期货合约，同时卖出另一相同交割月份、相互关联的商品期货合约，以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利。跨商品套利可以分为两种情况：一是相关商
36、品间的套利；二是原料与成品间的套利,原料与成品间套利 是指利用原材料商品和它的制成品之间的价格关系进行套利。最典型的是大豆与其两种制成品豆油和豆粕之间的套利。100%大豆17（19）豆油）80豆粕3（1）损耗 100%大豆购进价格加工费用利润17（19）豆油销售价格80豆粕销售价格做法：大豆提油套利和反向大豆提油套利,大豆提油套利 大豆提油套利是大豆加工商在市场价格关系基本正常时进行的，目的是防止大豆价格突然上涨，或豆油、豆粕价格突然下跌引起的损失作法：购买大豆期货合约的同时卖出豆油和豆粕的期货合约，并将这些期货交易头寸一直保持在现货市场上，购入大豆或将成品最终销售时才分别予以对冲。结果：可以
37、锁定产成品和原材料间的价差，防止市场价格波动带来的损失。,反向大豆提油套利 该套利方法是大豆加工商在市场价格反常时采用的套利。当大豆价格受某些因素的影响出现大幅上涨时，大豆可能与其产品出现倒挂。作法：卖出大豆期货合约，买进豆油和豆粕期货合约，同时，缩小生产，减少豆油豆粕的供给量，当三者之间价格趋于正常时，对冲平仓。,说明：在进行跨商品套利时，应注意这些商品的期货合约间价格变动的相关关系，以其中一种商品合约的获利来弥补另一商品合约产生的亏损。虽然两种相关商品期货合约的价格变动朝同一方向，但是它们的波动幅度并不相同，也就是说，其中一种商品合约的上升速度或下跌速度会比另一商品合约快，因此，决定套利活
38、动成功与否取决于这两种商品合约的价差变化程度。,（三）套利方法之三跨市套利,跨市套利是指在某个交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种商品合约，同时在另一个交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所同时对冲平仓获利。,跨市套利中应注意的几个方面：运输费用 运输费用是决定同一品种在不同交易所间价差的主要因素。一般来说，离产地越近的交易所期货价格较低，离产地越远的交易所期货价格较高，两者之间正常差价应为两地间运费。因此，投资者在进行跨市套利时，应着重考虑两地间的运输费用和正常的价差关系。,交割品级的差异 跨市套利虽然是在同一品种间进行，但不同交易所对交割品的品质级
39、别有不同的规定，这在一定程度上造成了该品种在各交易所间价格的差别。同时，各交易所对替代品的升贴水标准也有很大差异。因此，投资者在进行跨市套利时，应对各交易所间交割品级的差别有充分的了解。,交易单位与汇率波动 投资者在进行跨市套利时，可能会遇到不同交易单位和报价体系的问题，将会在一定程度上影响套利的效果。如果在不同国家的市场进行套利，还要承担汇率波动的风险。因此，投资者在进行套利前应对可能出现的结果进行全面的估量。保证金和佣金成本 跨市套利需要投资者在两个市场缴纳保证金和佣金，保证金的占用成本和佣金费用要计入在投资者的成本之中。,第五讲、期货业产业组织,1、现代期货业的基本特征,期货市场是衍生市
40、场；并非每种期货市场都相应地存在期货市场现货市场的价格不确定；差别化程度较小的产品的价格之间存在相关性；交易价值大；价格自由确定且不受控制；期货市场是高度组织的，并具有很强的流动性。,2、基本框架,供给方：期货交易所、期货结算所、期货经纪公司；需求方：期货经纪公司、投资者产品：围绕期货合约交易产生的一系列服务；,3、期货业产业组织的特殊性一,需求与买者的选择；套保者的需求与选择投机者的需求与选择,3.1套保者的需求与选择,决定因素：是否有必要进行套保；期货市场上可交易品种中是否有满足套保者需要的品种或合约；,外部因素：各期货交易是否拥有可供套保者交易的品种；各交易所的收费及服务质量；有关交易的
41、经济性与风险性；,由于大多数期货交易所交易品种各异，因此，在交易所选择方面，套保者几无选择的可能；交易所对于套保者而言，实际上往往是一个卖方垄断者。,一旦套保者选择了某个交易所进行期货交易，那么其面临的下一步就是选择自身是否成为交易所会员或者委托经纪公司交易。,影响套保者选择经纪公司的因素：经纪公司是否在选定的交易所拥有交易席位；在指定交易所拥有交易席位的不同经纪公司的收费水平和服务质量。,3.2投机者的需求与选择,决定因素：只要投机者预测有利可图，就会决定从事期货交易。外部因素：在预期可以获利的多种期货品种中，哪种期货合约的预期获利最大，则能够提供这一合约的交易所便是首选。期货交易所收费水平
42、的高低实际上很难左右投机者的选择。,影响投机者选择经纪公司的因素：经纪公司是否在投机者选定的交易所拥有交易席位；经纪公司的收费水平；经纪公司的服务质量；手续费对投机者选择经纪公司的影响微不足道；服务质量的差别对投机者选择经纪公司的影响更大一些；,3.3期货交易所市场产业组织的特殊性,期货交易所的行为并不是影响其业绩的首要因素；期货交易所之间的竞争与其说是交易品种的竞争，不如说是各交易品种为投机者预期之获利程度之间的竞争，即：对交易品种“行情”的竞争。,3.4期货经纪公司产业组织的特殊性,经纪公司的业绩固然与其行为有关，但首先取决于行情；经纪公司之间的竞争固然可以分出高下，但竞争行为与收益之间存
43、在很大的不确定性。,4、期货业产业组织的特殊性二,替代竞争 与多数制造业部门相比，期货业的替代竞争程度比较高；从投机角度来看，证券业业对期货业的替代竞争压力；期权市场对期货市场的替代竞争压力；,5、期货业政府规制的必要性,期货市场风险的显著负外部性期货市场交易过程中的显著信息不对称期货交易所的自然垄断性,5.1期货市场风险的负外部性的主要表现,期货市场上某一节点的风险逐步蔓延为整个市场的风险；期货市场风险扩散到现货商品市场、证券市场及其他市场；期货市场风险扩散对金融业乃至整个宏观经济的冲击。,5.2期货市场交易过程中的显著信息不对称,道德风险：产生的原因是私人信息的存在；改进方法是建立有效的激励与约束机制。逆向选择：产生的前提是交易发生前双方信息不对称；改进方法是建立有效的信号传递机制。,5.3期货交易所的自然垄断性的主要表现,规模经济性范围经济性交易所之间可竞争程度的有限性,
