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1、国际财务管理第二章 汇率、利率决定理论与税负差异,请带以下问题学习本章：,本章章节结构：,第一节 汇率及其决定理论,经济全球化的关键是金融全球化，国际间的资金融通已成为世界经济发展的主要推动力。汇率是国际金融的灵魂，在开放市场经济条件下，汇率政策的重要性受到各国政府的普遍关注。汇率政策从属于货币政策，独立制定和实施货币政策是国家主权的重要标志。在国家或民族利益之上的当今世界，汇率政策本质上是“损人利己”的政策，也是国家之间讨价还价的焦点之一。“世界上只有三件事能使男人发疯:一是战争，二是汇率，三是失恋。”,第一节 汇率及其决定理论,一、外汇市场和外汇管制外汇（Foreign Exchange）
2、的最初含义是将本国货币兑换成外国货币后汇往国外，现在习惯上是指以外国货币表示的用于国际结算的支付手段。本节将从介绍外汇、外汇市场的概念入手，分析汇率的波动及其影响因素，介绍汇率决定理论。外汇是国外汇兑的简称，指以外币表示的用于国际结算的支付手段或工具。根据我国外汇管理暂行条例的规定，外汇是指：（1）外国货币（包括钞票、铸币等）；（2）外币有价证券（包括政府公债、国库券、公司债券、股票、息票等）；（3）外币支付凭证（包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等）；（4）其他外汇资金。,第一节 汇率及其决定理论,外汇市场（Foreign Exchange Market）是指由各种专门从事外汇买卖的中间媒
3、介机构和个人形成的市场。外汇管制（Foreign Exchange Control）是指一国政府授权国家货币金融当局或其它政府机构，对外汇的收支、买卖、借贷、转移以及国家间结算、外汇汇率和外汇市场等实行管理的制度。外汇管制主要包括经常项目管理、资本项目管理、储备资产项目管理以及汇率管理。,第一节 汇率及其决定理论,二、汇率与汇率制度汇率（Foreign Exchange Rate）是指外汇市场上一个国家货币折算成另一个国家货币的价格，也称汇价，即用一个国家货币表现的另一个国家货币的价格。汇率制度（Exchange Rate Regime），又称汇率政策或汇率安排，是指一国的货币当局对本国汇率变
4、动的基本方式所做的规定，它与一国的货币制度和外汇管制密切相关。一般按照汇率变动的幅度不同可分为两种类型，即固定汇率制度和浮动汇率制度。,第一节 汇率及其决定理论,外汇汇率的标价方式有两种，即直接标价法和间接标价法。,第一节 汇率及其决定理论,汇率在具体应用时，被区分若干不同的类别：,第一节 汇率及其决定理论,三、汇率波动、均衡及其影响因素随着经济环境的变化，某种货币币值有可能发生变化。货币币值的下跌称为货币贬值。随着货币币值的这种上下波动，两两货币币值就会发生变化，从而可能引起汇率大幅度变动。当我们对两个确定试点的即期汇率进行比较时，距现在最近日期的即期汇率记作S，而前期的即期汇率记作ST-1
5、。外币币值变动的百分比可以用下式来计算：外币币值变动的百分比=（S-ST-1）/ST-1 正的变动百分比代表外币升值，而负值变动百分比代表贬值。例如，2007年6月20日，中国人民银行公布的人民币对美元中间价为1美元=7.618元人民币，2006年6月20日，这一中间价为1美元=8.0036元人民币，在这一年间，美元相对人民币贬值4.818%。,汇率升值和贬值例：1995年4月，1美元=80.15日元，年底1美元=102.64日元，试分析不同标价法下本外币的升值与贬值。分析：直接标价法：间接标价法：,日元为本币，外币升值（美元升值），本币贬值；,美元为本币，本币升值（美元升值），外币贬值。,升
6、贬值率的计算 直接标价法：汇率升贬值率=（旧汇率/新汇率-1）*100%间接标价法：汇率升贬值率=（新汇率/旧汇率-1）*100%结果：正值表示本币升值，负值表示本币贬值。直接标价法：间接标价法：,=（80.15/102.64-1）*100%=-21.91%，即日元贬值21.91%；,=（102.64/80.15-1）*100%=28.06%，即美元升值28.06%。,第一节 汇率及其决定理论,在任何一个时点上，货币价格都应该是货币供给等于货币需求时的价格，这就是均衡汇率。当外界条件变化时，会使得特定货币的供求也发生相应变化，从而引起货币价格的变化。一种货币价格发生变化，而另一种不变或变化较小
7、，就会相应引起汇率的变化。以下以英镑为例作简要说明：,第一节 汇率及其决定理论,图中综合列示了英镑的供（S）求（D）曲线。当汇率为$350时，英镑需求数量将超过可供出售的英镑供给量，提供外汇服务的银行在该汇率时会受到英镑不足的困扰，因而导致英镑的币值上升；当外汇汇率为$360时，英镑需求数量将少于可供出售的英镑供给量，提供外汇服务的银行在该汇率时将会有英镑盈余，因而导致英镑币值的下降。而图中的$355处，恰恰是英镑需求等于可供出售的英镑供给数量时的汇率，故称为均衡汇率。,第一节 汇率及其决定理论,汇率的变动要受许多因素的影响。这些基本因素包括经济因素、政治因素和心理因素等。这些因素之间也会相互
8、加强或相互抵消，改变一国货币在国际市场上的供给和需求，引起汇率的变化。,汇率变动,第一节 汇率及其决定理论,四、汇率决定理论 汇率的决定机制是相当复杂的，决定汇率的基本因素，在不同的货币制度下也是不同的。下面介绍几种主要的西方汇率决定理论。,第二节 利率及其决定理论,一、国际货币市场和利率管理体制货币市场（Money Market）是指资金的借贷期限在一年以下的交易市场，也称短期资金市场，其最重要的作用是为个人、工商企业、金融机构以及政府调剂短期资金的余缺。国际货币市场（International Money Market）是指在居民与非居民之间或非居民与非居民之间，按照市场机制，进行期限在1
9、年或1年以下的短期货币资金借贷交易的营运网络。利率(Interest Rate)就是利息率，是指借贷期间所形成的利息额与本金的比率。我们可以按照不同的标准，划分出多种利率类别。下面介绍常用的几种利率及其计算原理。,第二节 利率及其决定理论,（1）贴现率 在国际货币市场上，除大额可转让存单和银行同业拆借外，大多数货币市场工具是以贴现方式发行和交易的，即货币市场按照贴现率计算利息。在货币市场工具买卖时，买方按票面金额的一定比率扣除剩余期限的利息后，把余额支付给卖方。扣除的利息被称为贴现息，扣除贴现金额后的余额为贴现价格；扣除的贴现金额与贴现息的比率就是贴现率。如果用C代表票面金额，P代表贴现价格，
10、D代表贴现金额，d代表年贴现率，T代表以年为单位的期限，则贴现金额、贴现价格和年贴现率的计算公式可以表示如下：D=CdT或D=CPP=C(1dT)d=(D/C)(1/T),第二节 利率及其决定理论,（2）利率 前述贴现率是按照货币市场工具的票面金额来计算利息，即按到期得到的本息计算利息，是本金加利息的一个比率；而一般所说的利率是按照本金计算利息，仅仅是本金的一个比率。这是贴现率和利率的区别。如果用C代表到期偿还的本息，P代表本金，D代表利息，T代表期限，i代表利率，则本金、利息、利率的计算公式如下：D=PiT或D=CP P=C/(1+iT)i=(D/P)(1/T),第二节 利率及其决定理论,（
11、3）等价收益率 投资者在投资决策时，需要比较不同工具的收益率水平。例如当政府发行3个月的国库券时，投资者会比较：是购买这种新发行的国库券，还是购买距到期日还有3个月的10年期政府债券。投资者这时要遇到一个问题，即货币市场工具按贴现率计算，这与债券不同，而且债券的1年是按365天计算的，因此两者无法直接比较。因此需要把货币市场工具的贴现率换成和债券收益率口径相同的收益率，即实际收益和实际投资相比的年率。这种换算出来的收益率叫做货币市场工具的等价收益（Equivalent Yield）。用e表示等价收益率，则其公式为：e=(CP)(365/360)/(PT)以上为美国等价收益率的计算公式（在美国货
12、币市场工具的1年按360天，债券按365天），而英国等价收益率(两者都是按365天)的计算公式为：e=(CP)/(PT),第二节 利率及其决定理论,利率体制是指一个国家对利率的管制制度的总和，包括利率改革、利率决定机制以及利率变动幅度的有关规定。目前，世界各国采取的利率体制主要有两种类型：一是利率管制，二是利率市场化。利率管制程度的差异是货币市场利率差异形成的一个重要原因。从这个角度来看，国际货币市场上的利率大致有三类：（1）自由市场利率（Free Market Rates）。这类利率的水平主要取决于货币市场上的供求关系，但也受到货币当局在货币市场上活动的影响。这类利率主要有银行同业拆借利率、
13、商业票据利率、银行大额可转让存单利率等。（2）受管理利率（Manipulated Rates）。这类利率的水平由货币当局规定上限或下限，市场供求关系对其影响的程度只能在规定的范围之内体现出来。国库券利率、政府机构短期债券利率基本属于此类。（3）受控制利率（Controlled Rates）。这类利率是由政府直接控制的，尽管也受市场供求关系的影响，但主要还是体现国家在某一时期的货币政策意图。中央银行的再贴现利率是最常见的受控制利率。,第二节 利率及其决定理论,二、利率的决定及影响因素分析 决定利率水平的因素以银行利率为例，其构成因素有银行成本、平均利润率、借贷期限和借贷风险等，当银行充分地考虑到
14、以上四个决定因素后，就可以决定出一个总体的利率水平。然而，国际货币市场上的利率水平并不固定，而是由于受到许多因素影响经常波动，以下为影响利率变动的主要因素：1借贷资金供求态势2经济运行周期3预期价格变动率4税率5利率的历史水平、银行同业水平和国际水平6汇率7国家的政策调节,第二节 利率及其决定理论,三、利率决定理论 利率决定理论即确定利率水准的根本原因。西方学者的利率决定理论可以大致地分为三种类型，即古典学派的储蓄投资理论、凯恩斯学派的流动性偏好理论以及新古典学派的借贷资金理论。在利率的实际确定中，它又受利率结构理论的影响，从而使不同期间的利率有着不同的利率水平。,第三节 利率汇率以及通货膨胀
15、率之间的关系,一、利率平价一旦市场力量使利率和汇率形成的关系导致抛补（即抛高补低）套利不再可行时，就处于一种均衡的状态，我们称之为利率平价。在这种均衡中，远期利率与即期利率的差额足以抵消利率差价；当远期利率低于即期利率时，就意味着远期利率贴水；反之，当远期利率高于即期利率时，就意味着远期利率升水。,利率平价说(Theory of Interest Rate Parity)由英国经济学家凯恩斯(John Keynes)于1923年首先提出，解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动，从而引起汇率的变化。,投资者为获得较高的收益，会把资金从利率较低的国家转向利率较高的国家，资金的流入将使利
16、率较高国家的货币汇率上升。凯恩斯的学说解释了货币市场上的利率差异同即期汇率、远期汇率之间的关系。,实际上，远期汇率的推导过程就是应用了利率平价的理论。虽然该理论的前提假设上存在一定的缺陷，但是利率平价说突破了传统的国际收支、物价水平的范畴，从资本流动的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础。,远期汇率的计算例：假设马克对美元的即期汇率为DM1.5080/US$1（S0（A/B），3个月（91天）的马克利率为8%（ra），同期的美元利率为10%（rb），有一笔100万美元的资金进行投资。如果投资美元，到期可获利息：,1000000*10%*（91/360）=US$25278,如果投资马克，
17、到期可获利息收益：,1000000*1.5080*8%*（91/360）=DM30495,根据利率平价原理，这两种方法的收益应当是一样的，即3个月后：,DM（1508000+30495）=US$（1000000+25278）*Ft(A/B)Ft(A/B)=1.5006 DM/US$1,美元贴水=1.5080-1.5006=0.0074,通过上述计算，我们可以得到计算公式：,为外国货币投资额，ra为本国利率，rb为外国利率，S0(A/B)为即期汇率，Ft(A/B)为远期汇率，二者均为直接标价法，d为实际计息天数与基础天数之比。,对于超过1年期的远期汇率计算，可用同样的方法推出它的计算公式：,设T
18、为基础天数，一般为360天,例：即期汇率JPY136.78/US$1，日元3年期利率为5.25%，美元3年期利率为9.125%，则远期利率为：,第三节 利率汇率以及通货膨胀率之间的关系,二、费雪效应 费雪效应（Fisher Effect）揭示的是利率和通货膨胀率之间的关系，也即利率和购买力之间的关系。该理论认为，实际利率是买卖双方都没有受通货膨胀预期影响时的利率，市场利率则是名义利率，包括实际利率和对价格上涨的预期两个部分。当投资者购买金融资产时，他们希望得到更多的投资实际收入。实际收入一方面取决于投资的报酬，主要是利率；另一方面也因受到通货膨胀所造成的购买力变动的影响。,什么是费雪效应呢？简
19、单地说，就是名义利率随着通货膨胀率的变化而变化。真实利率=名义利率-通货膨胀率1+名义利率=（1+真实利率）*（1+预期通胀率）,第三节 利率汇率以及通货膨胀率之间的关系,三、国际费雪效应 国际费雪效应理论表明，预期汇率的变动可以从名义利率的差异推导出，而名义利率可以在市场上观察到，这样就为预期汇率指明一个方向，可以通过对名义利率的变动来预测汇率的变动。许多学者的实证检验研究发现，尽管国际费雪理论并不是持续存在的。其中一个重要原因是它的构建基础是购买力平价理论，前面曾论述过的购买力平价理论存在的局限性在很大程度上限制了国际费雪效应理论的有效性。除通货膨胀之外的其他因素有可能部分甚至全部抵消通货
20、膨胀带来的汇率下降的趋势。所以，在一定时期投资者在国外投资有可能得到比在国内投资更高的收益，只是他们要承担外汇汇率变动的风险。,国际费雪效应,1、购买力平价：预期通胀率和汇率的关系2、费雪效应：预期通胀率和利率的关系3、国际费雪效应：用相对名义利率反映未来即期汇率变动利率高的国家，通胀率也高，故而在汇率上表现为贬值。,第四节 税收制度与税负差异,一、税收制度 税收制度，简称税制，从结构体系上考察，是统一税收主权下税收体系的内部构造及不同税种类型的组合搭配。税收制度可分为单一税制和复合税制。前者只包含少数几个简单的税种，结构单纯，征集简便；复合税制是在同一税系中可容纳多个税种类型，其内部构造主要包含三大税类体系：商品课征，收益所得税，财产（土地）所得税。一个国家采用或放弃某一税制是以促进或抑制向国内或国外投资以及资本的流动策略为基础的，而不同税制的选择形成了国际企业税负差异的主要原因。我们常见的税制有以下三种：传统税制、税收扣减制、分离税率制。,第四节 税收制度与税负差异,二、税负差异,
