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1、时雪松 中国国际金融有限公司2005年12月,需求高增长 VS 产能高增长化工新材料板块展望,2,中国化工行业,新材料需求增长快速新材料企业的估值水平有机氟增长动力是研发有机硅成本是关键，未来是下游聚氨酯MDI价格会走向何方？环氧树脂及其原材料低谷还将徘徊Q&A,目录,3,新材料：表现来自于业绩增长,业绩增长和未来预期推动上涨。未来？,新材料股成为热点,资料来源：彭博咨讯，中金公司研究部,4,新材料：子行业的比较,资料来源：公司资料、中金公司研究部,5,新材料：价格波动的影响,资料来源：中金公司研究部,有机硅单体价格,MDI价格,6,中国化工行业,新材料需求增长快速新材料企业的估值水平有机氟增
2、长动力是研发有机硅成本是关键，未来是下游聚氨酯MDI价格会走向何方？环氧树脂及其原材料低谷还将徘徊Q&A,目录,7,新材料：合理估值如何界定,国际公司可比性不强,资料来源：彭博咨讯、中金公司研究部,8,新材料增长率决定估值,从竞争力角度，估值对国际公司应有折让，而成长性给予溢价,资料来源：彭博咨讯、中金公司研究部,正常化平均收益的DCF模型可以作为内在价值的检验工具,9,企业的内在价值是多少？,新材料企业的估值水平,资料来源：彭博资讯，中金公司研究部,目前国内新材料估值与短期高增长率有关,10,中国化工行业,新材料需求增长快速新材料企业的估值水平有机氟增长动力是研发有机硅成本是关键，未来竞争激
3、烈聚氨酯MDI价格会走向何方？环氧树脂及其原材料低谷还将徘徊Q&A,目录,11,中国化工行业,有机氟竞争力来自于研发,资料来源：中金公司研究部,氟聚合物：进入壁垒相对较高，低端PTFE和氟橡胶竞争开始激烈 PVDF用于LAN电缆和绝缘耐高温涂层，FEP 用于彩板涂层,含氟精细化学品：技术要求较高,12,资料来源：中国化工年鉴、化工技术经济、中金公司研究部,有机氟CFC替代品竞争激烈,CFC替代品：进入壁垒相对较低，F22和F125等国内竞争激烈，F134a，F152a，F32和F143a等逐渐大量进入，山东东岳、江苏梅兰，浙江鹰鹏、浙江三环、巨化以及其它民营企业,需求基本平稳增长，增量出口消化
4、,竞争力来自于产品更新,13,中国化工行业,有机氟温室效应带来的CDM项目,资料来源：中金公司研究部,CDM项目：氟化工行业的额外收益,CDM溢价的误区：合理估值加上CDM带来的溢价折现才是正确的价值计算方法,收益不确定性：注册认证、削减量确认、F22装置的正常开车。,氟化工产品的高二氧化碳当量,14,三爱富研发竞争力和完整产品线,机会,风险,最完整的产品线，稳定增长潜力,每年投入2000万元，有45个新产品成功。2006年有F125，F143a，F134a，F32，PVDF和FEP，2007年有六氟丙酮、双酚AF和全氟辛酸。未来几年稳定增长。,CFC替代品的行业竞争加剧,人民币对美元进一步升
5、值可能，升值2，每股收益影响6。,CDM项目2007年连续7年开始每股0.3元收益。,估值可比国际公司的水平。,15,巨化股份CDM溢价已经反映,机会,产品多元化，涉及氟化工、合成氨、酸、氯碱和农药等，市场风险得到分散。,巨额关联交易，总关联交易达到销售额的60%以上。,风险,氟化工产品品种不多，目前只有F22、HF、F46。,CDM削减量具有一定不确定性。,CDM带来一定价值，每年0.1元左右，7年折现在0.4元左右，另有一套F22装置签约可能性，再增加0.4元。,即使给予12倍左右估值，目前股价已经基本反映了CDM预期。,资源带来氟化工成本上有一定优势，未来有进一步发展空间,16,中国化工
6、行业,新材料需求增长快速新材料企业的估值水平有机氟增长动力是研发有机硅分歧在于民营企业能否顺利进入聚氨酯MDI价格会走向何方？环氧树脂及其原材料低谷还将徘徊Q&A,目录,17,有机硅需求增长仍将维持,单体需求高增长,资料来源：中金公司研究部、海关数据,应用广泛,18,反倾销保护价格,资料来源：中金公司研究部,有机硅分歧在于新进入者能否顺利开车,对国外生产商征收1335保证金（关税）,国内未来产能是否难以预期？,国际上有记录的有信越GE东芝泰国厂扩10万吨，和瓦克7万吨,道康宁瓦克张家港20万吨？，罗地亚蓝星天津20万吨？,成本下降空间,原材料价格逐渐下行（1.2CH3OH,1HCl,0.25S
7、i，二甲选择性继续提高需要时间。,19,有机硅技术各有千秋,有机硅新安VS.星新材料：新安的优势,从Normalized毛利的FCF模型测算，股价已经反映未来增长，新安股份比星新材料更有空间,新安股份的氯甲烷循环和毛利率,传化进入后对新安的长期发展有利,20,新进入者无法顺利开出，2007年单体价格维持高位，大规模产能增长。,有机硅新安VS.星新：星新的优势,聚碳级双酚A应用打开市场，环氧树脂市场供需可能发生变化。,有机硅单体成本进一步下降可能。,需要密切跟踪的可能机会,主要风险,财务风险和股改后的稀释。短期债务12亿元，财务费用1.1亿元。,未来仍有大量资本开支。,产品价格下跌。,蓝星集团大
8、国企的背景，资源优势。,21,中国化工行业,新材料需求增长快速新材料企业的估值水平有机氟增长动力是研发有机硅成本是关键，未来是下游聚氨酯MDI价格会走向何方？环氧树脂及其原材料低谷还将徘徊Q&A,目录,22,消费领域：除建筑外，其余增长依赖出口,资料来源：中国石油化工经济分析，中金公司研究部,聚氨酯MDI需求增长,表观消费增长,建筑保温需求空间很大，爆发式增长是否可能？,23,全球MDI产能扩张计划,聚氨酯MDI产能扩张计划,资料来源：中国聚氨酯协会、中国石油化工经济分析、中金公司研究部,24,聚氨酯BDO的未来,需求增长15以上,电石法成本优势,国内产能扩张,电石法生产成本：8000元左右。
9、,石油源头的正丁烷和顺酐法：12000元以上。,天然气法：0.95元/m3估算成本在9500元左右。,产能增长导致未来价格下走的可能性。,25,聚氨酯顺便提一下TDI,需求增长15以上,国内企业成本没有优势,国际集中度低于MDI，国内产能扩张,就以匈牙利Borsod Chem来对比，成本比沧州大化和蓝星清洗低20%以上。,规模扩大后成本将有所下降。,国内新增产能较多，价格随MDI价格一起下跌的可能性。,26,聚氨酯烟台万华：多少估值为合理,风险：,机会：,成本和品质具有国际竞争力。,建筑保温需求的长期增长潜力。,MDI进入壁垒高，国内独家技术突破。,各大厂商脱瓶颈扩产，产能集中在中国。价格进一
10、步回落可能性大，产品毛利回到正常化。,正常化盈利下FCF模型计算价值，上升空间不大。,其它出口相关需求可能略有回落。,27,聚氨酯烟台万华：多少估值为合理,假设MDI总销量为21.9万吨（其中宁波厂10万吨），平均销售价格为19570元/吨，纯MDI和聚合MDI比例为39:61。宁波开发区所得税率为15%，则2006年公司将实现每股盈利0.87元，2006年动态市盈率为14.7倍，隐含未来10年复合平均增长率为17%。,与匈牙利公司BorsodChem的比较（匈牙利大盘平均估值在13.7倍左右）,自由现金流模型假设：13.52元,2006年的假设并不保守,28,聚氨酯山西三维：未来压力隐现,估
11、值偏高，2006年动态市盈率16.2倍，当前股价隐含未来10年17%的盈利增长BDO系列产品价格未来下走可能性较大。资金缺乏，后续项目开展瓶颈；总资产负债率58.5%，短期负债达到8亿元，财务风险很大。,机会：,风险：,2006年3万吨BDO的投产，PTMEG和THF等产品结构可以调节最佳盈利。,2006年和2007年能实现一定盈利增长。,20万吨粗苯精制项目带来未来增长。,29,中国化工行业,新材料需求增长快速新材料企业的估值水平有机氟增长动力是研发有机硅成本是关键，未来是下游聚氨酯MDI价格会走向何方？环氧树脂及其原材料低谷还将徘徊Q&A,目录,30,单位毛利基本稳定,环氧树脂国内行业分散，竞争激烈,资料来源：中金研究部,环氧树脂需求稳定增长,31,国际环氧级产能略为过剩,环氧树脂双酚A市场变化多端,资料来源：中国石油化工经济分析、环氧树脂网，中金研究部,机会在于聚碳级,未来产能扩张,32,中国化工行业,苯酚需求,环氧树脂苯酚丙酮过剩可能性较大,资料来源：中国石油和化工经济分析，中金公司研究部,丙酮需求,苯酚/丙酮苯/丙烯价差,最近吉化和星新材料哈尔滨停车，苯酚价格有所上涨,33,谢谢！,Q&A,
