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1、资本运营与案例第四讲 定向增发与换股合并,一、引言,定向增发是公司向特定股东以约定价格发行新股票，获取资本、改变目前持股结构实现公司重整或某种战略的资本重构方式区别于配股、一般增发变形先定向发行可转债，到期转为普通股。换股合并是一家公司以自己新增股份换取目标公司股东的目标公司股票，完成后，目标公司变成收购方的全资子公司或分公司或业务合并到目标公司的资本整合方式。主要优势：降低收购中现金资本支出,二、定向增发与换股合并作用,1.低成本低风险换股合并减少了现金并购因为支付而降低资产流动性负债融资支付会加大收购方利息支出、财务风险节约社会营运成本定向增发迅速形成生产能力2保护目标公司资源现金收购会导
2、致原股东退出，若股东对存续公司经营有利，则换股合并可以保护股东资源，公司存量资源不会减少定向增发会引入优质资源进入公司,二、定向增发与换股合并作用,3.一步解决企业合并事项现金收购通常是两步完成：收购股权、合并协同效应发生于合并而非收购股权，故资本市场上重大事件是企业合并而非资本家的收购活动4.有利于资源向优势企业流动以现金收购往往是大公司居于优势地位，会使资本向大公司转移，而换股合并中或定向增发中优势企业处于主导地位,二、定向增发与换股合并作用,5.提供了扩张战略的操作工具上市公司可以通过定向增发实现扩张，也可以通过与非上市公司换股合并实现规模扩张，此时，目标公司股东也易支持合并获得了流动性
3、佳的股权配股条件严格而换股合并则是弱强制性要求货币性收购影响流动性,二、定向增发与换股合并作用,6.有效解决了上市公司信息披露问题，也优于一般性重组真实成交价或转让成本价问题。案例图示问题：公众会易哪里产生错误判断？,承上例：,买方成本补偿？以优质资产换取不良资产的差价及资产收益实现路线：图示看似不公允的交易被再一次不公允交易所修正,收购成本,资产重组成本,融资溢价,占用资金,成本补回?,提升净资产,出售获利,净资产,承上例：,7.置换资产会计信息公允性问题置出时帐面价值，无坏帐损失、无合理重置价值，置入亦如此相关方面的善意纵容使状态延续CPA监管机构以有利于上市公司而不为持续性监管高价融资即
4、浪费社会资源，也形成了快速看似合法的致富途径。8.换股合并因为股东不退出，因此，道德风险大为降低。9.可以改变公司股本结构而有利于公司治理。,三、对监管市场的影响,1对监管的影响1)常规金融产品标准化控制进入关、持续性监管产品形式、内容标准化进入市场标准化甚至进入价格标准化2)投资者无能力也不知道如何为自己负责，甚至机构投资者也显得弱不禁风：风险到来时倒下的首先是机构万国中经开南方证券君安证券景字头基金3)设计的市场应该是市场规则下的市场,三、对监管以及市场的影响,4)无变异资本重组可以化解、减小部分经营风险变异的重组则使风险延后且因为积累而放大：假重组（科利华重组阿钢）等如此，政府指令性重组
5、（辽通化工）也可能如此5)市场容量控制机制与公司个体扩张需求可能矛盾6)定向增发与换股合并可能是个体绕过监管的一条通途。监管不足时，可以依靠内部利益机制堵塞漏洞。,三、对监管、市场的影响,2对市场的影响参与者结构变化交易工具增多参与者行为模式改变资源配置功能优化,四、典型案例分析,(一)TCL集团吸收合并TCL通讯后合并)1.相关方股权关系（合并前）,TCL集团,内地公众,香港公众,TCL通讯,TCL国际,四、典型案例分析,2.合并方案TCL集团公开发行的股票分为两部分：一部分为向社会公众投资者公开发行，公众投资者以现金认购；另一部分为换股发行，TCL通讯全体流通股股东按折股比例取得TCL集团
6、流通股股票，TCL通讯退市并注销。在TCL通讯与TCL集团折股比例上，TCL通讯流通股可以每股21.15元作为计算基础，与TCL集团发行的新股按比例进行置换。股东大会上，吸并方案被流通股股东以100%赞成表决通过。中金公司认为这个多赢的换股价，正是此方案最重要的量化指标和“赢点”。,TCL集团000100,原TCL通讯流通股东,现金公开发行股东,原TCL集团股东,四、典型案例分析,3.支付对价集团合并案中，社会公众携带现金入股集团股东：股权+资产入股原TCL通讯流通股东：股权实质是集团对上市公司收购，上市公司收购管理办法规定，可以使用现金、可转让证券、法律认可的其他支付方式问题：社会公众提供的
7、资本只能是现金而法人股东却可以是资产估价问题，这一切，可能是在收买原流通股东基础上进行的。,四、典型案例分析,4.定价讨论保护了TCL通讯流通股东损害了现金认购的集团股东集团EPS0.26，IPO价格4.26；通讯净资产3.066，其投入净资产3.066/（21.15/4.26）=0.62元/股，决定做出时通讯股价18元，相当于18/4.95=3.61元：同是流通股东，不同价格取得股票，公司法130条：公司同次发行股票每股发行条件相同，发行价格相同，每股支付相同价额，法律顾问解释：价额不等于价格或金额前法规定不得低于面额发行前述有低于面额嫌疑；若用购买法记录：8145*21.15-8145*3
8、.066=14.7亿，将产生巨额摊销，每年1.47亿费用。,思考：是否适用净资产确认流通股东投入？发行方股本与资本公积帐户处理问题？21.15仅是TCL通讯历史上一个瞬间成交最高价格而非价值的普遍认同，拉拢流通股东？,四、典型案例分析,5.要约收购问题2002年底集团先行受让另一法人股的股权，使集团持有通讯股权达到31.7%，并获得证监会要约收购豁免，此举可以推测为避免换股合并时法人股折股比例问题打下伏笔，从而避免集团与子公司同时上市的复杂局面问题：既然已有整体上市计划，且已开始实施，那么，是否应履行告知义务？以使各方公平？法定程序不应为内幕安排提供土壤使法律体现维护公义的本质,四、典型案例分
9、析,6.中小股东利益问题方案尽管获得了参会、登记的流通股东100%赞同通过，但是，方案仅安排换股一种退出方式，没有更多选择权，使得流通股东要么同意、要么用脚投票。因为通讯的业绩明显优于集团的整体资产，对于希冀长期投资于通讯的股东愿望落空；21.15元的换股价格虽然把通讯股价定的较高，但是以放弃优质资产、接受低效资产为代价的，这种代价会随着业绩缩水而凸现出来：目前的换股优势也许就是将来的鸡肋！,四、典型案例分析,股东数骤然放大，1.88亿/0.81亿-25.22亿/9.3亿盈利能力：通讯毛利率28%，净利率3.2%，集团置入资产包括白色家电彩电、冰箱等微利甚至亏损业务，毛利率23%，净利率1.9
10、%成长性：通讯过去3年累计营收增长率836%，净利增长率962%，而集团则分别是100%、78%竞争领域：产品由简单手机业务增加了几乎所有日用家电，经营范围风险扩大。（强敌如林：海尔、康佳、三星、联想.）,四、典型案例分析,7.机会降低单一业务风险管理层运营能力,四、典型案例分析,8.大股东的公开意见及简评TCL通讯自上市以来仅配股一次，共募集资金2.2亿元，累计分配利润1.38亿元，且无大股东占用上市公司资金行为-简评：前者不包括向大股东分配吗？后者难道是大股东的恩赐？TCL通讯融资能力小，限制公司发展原来如此！为了融到更多资金！集团近十年的快速成长有目共睹，有足够的能力保持整体上市后的盈利
11、能力-历史毕竟不能代表未来：经营环境在变化、规模在变化，快速成长期不能永远持续的。,四、典型案例分析,9.短期运行结果成功完成换股上市，发行价4.26元，上市后短期内上冲7.46元，应该说，投机者获利多多，但是，投资者则不幸的多，见下图另外，集团业绩EPS在04年0.0948、05年-0.1238、06年-0.633，07年0.052；而合并前TCL通讯02年1.4269元，（相当于0.29/股*4.95），03年0.3584（换算后）,TCL七年股价,四、典型案例分析,10.后来者借鉴意义集团资产质量相近，至少不应该有低质资产注入。集团业务互补，既避免人为割裂业务联系（同业竞争承诺），也避免
12、关联交易，还可以实现规模优势集团的资源配置能力强，可以提高管理效率,四、典型案例分析,（二）武钢股份定向增发案例1.武钢股份相关利益方股权结构关系,集团钢铁资产总资产198.6亿净资产92亿元,2.经营资产及工序关系图示,拟收购资产已上市资产,矿石开采购买,烧结厂,炼铁,一炼钢,二炼钢,三炼钢,热轧,冷轧,型材,线材,棒材,中厚板,薄板、硅钢等(股份公司),3.增发价格讨论,所有股东每股发行价格6.38元，大股东发行市盈率6.38/0.23=27.7倍 让出资产市盈率92亿元/18亿净利 润=5倍同价不同权,4.财务风险,发行前股份公司负债率23.4%，集团负债率54.7%=106.5/198
13、.6股份公司支付压力加大,5.持股结构变化,发行前集团84.7%，发行后集团75.8%公众增加但是控股地位不变是否涉及要约收购问题：相关法律规定第八十一条 通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。,6.收购后业绩变化,600005业绩走势,（三）其他案例,小鸭电器向中国重汽定向增发st中燕股份受让天一科技资产赣南果业受让天音通讯股权琼金盘受让海马股权,（三）其他案例,小鸭电器向中国重汽定向增发,（四）启示,亏损公司重组中应用优势.定向增发优势交易成本交易效率融资规模劣势置入资产质量大股东实力,
